巨子 ICON - 財經股票資訊及專家分析
快訊
資訊
    虛擬市場
    專家

    快訊

    資訊

    霍華德馬克思:如何看待目前的經濟走向與通脹

    霍華德馬克思:如何看待目前的經濟走向與通脹

    經常閲讀備忘錄的讀者都知道,橡樹和我本人對宏觀預測都抱很大的懷疑態度。事實上,橡樹投資理念的六大原則中有一條就明確指出,我們的投資決策不基於宏觀預測。我們並不聘請專職的經濟學家,也不怎麼邀請經濟學家和宏觀策略師到我們的辦公室分享看法。

    原因很簡單:用巴菲特的話來說,我們認為宏觀未來是不可知的。或者,更確切地說,與投資類似,大部分的宏觀預測容易跟隨市場共識的主流,卻很難做到超出平均水平的準確。作出市場主流預測並無任何長處;只有具備知識優勢,作出比別人更準確的判斷,投資者才有望獲得高於平均水平的回報。

    很多投資者認為自己需要先建立一個宏觀前景預測,然後再據此投資。那些成功的選股者或房地產買家經常會就宏觀問題發表高談闊論,哪怕並沒有什麼證據能表明其投資所取得的成功與準確進行宏觀預測有關。然而由於宏觀環境影響力巨大,許多人會認為在投資時忽視這方面因素是完全不負責任的。然而:

    大多數宏觀預測的最後結果,很可能要麼是(一)毫無幫助的主流預測,要麼是 (二)謬以千里的非主流預測。

    在我認識的投資者中,能夠根據宏觀預測作出成功投資決定的投資者可謂屈指可數。大部分人都是逐項按部就班地採用自下而上的方法進行投資。他們會在自認為價格便宜的時候買入,並在覺得價格太高時賣出——大多數人並沒有考慮宏觀前景。

    或許,向自己或他人承認自己並不知道宏觀未來走向會很難,然而,尤其在一些不確定性很高的領域,不可知論也許要比自欺欺人更加明智。

    可是,為什麼要相信我的話呢?不妨看看權威的觀點。

    知道自己可能並不了解某些事物會令人恐懼,但更令人恐懼的是,那些自以為 對外界瞭如指掌的人可能正主宰着這個世界。
    阿莫斯·特沃斯基(Amos Tversky)
    讓我們陷入困境的不是無知,而是我們自認為無所不知,而事實上卻並非如 此。
    馬克·吐温(Mark Twain)

    這讓我想到了預測者的歷史業績,或者說缺乏歷史業績的問題。早在 20 世紀 70 年代,一位長者曾告訴過我, 「經濟學家就是一個從不按市值進行盯市估值的基金經理」,這種說法似乎仍然特別貼切。你有沒有聽過一位經濟學家或宏觀策略師說,「我認為很快就會出現經濟衰退 (以及我對經濟衰退的預測有 xx%在一年內是正確的)」諸如此類的話?有人會將資金交給一位沒有歷史業績的投資管理人進行投資嗎?為什麼要跟隨不公布歷史業績的宏觀預測者呢?

    最後我想指出,以上評論也適用於大多數投資者。很少有投資者承認自己並不知道宏觀未來的走向,但他們又十分熱衷於發表意見。自我評估是成功投資的關鍵:你的優勢和劣勢是什麼?那些基於宏觀觀點的投資奏效過多少次?是否應該繼續這樣的投資理念?

    在一吐為快地大談了預測的缺點之後,我打算用本備忘錄的餘下篇幅探討一下未來。為什麼?換個角度來解讀開篇引用的巴菲特名言,宏觀未來雖然是不可知的,但確實相當重要。回顧 2000 年前的幾年,市場主要是圍繞個別公司和股票的事件作出反應。但自 2000 年科技泡沫破裂之後,經濟、美聯儲和財政部以及世界性的事件似乎成為推動市場發展的主要因素。自 2008 年全球金融危機以來,這種情況愈演愈烈。這就是為什麼我雖然不甚認同宏觀預測,卻依然寫了這份備忘錄的原因。

    我將在下文列舉重要的宏觀問題,討論它們的前景,最後得出一些關於如何應對這些宏觀問題的建議。當然,這裏需要強調,雖然所有人都對未來有自己的看法,但正如我們在橡樹所說的,「有自己的觀點是一回事,但假定自己的觀點是正確的併為之押上重注,則完全是另一回事。」而這正是橡樹所極力避免的。

    通貨膨脹

    在撰寫本文時,以通貨膨脹主題為主的宏觀因素佔據着市場的主導地位。在過去 16 個月裏, 美聯儲、財政部和國會動用了大量資金來補貼工人,支持企業、補貼各州及地方政府和刺激整體經濟和金融市場。產生了以下結果:(一)人們對經濟強勁復甦的前景充滿信心,(二)資產價格飛漲,(三)對通貨膨脹加劇的恐慌。

    根據傳統理論,上述政策措施通常會產生以下現象:

    經濟表現更為強勁;

    企業利潤增加;

    勞動力市場收緊,從而推動工資上漲;

    更多流動性追逐有限的商品供應;

    商品價格上漲速度加快(即通貨膨脹上升);

    貨幣政策收緊以對抗通脹,從而導致利率上升。

    雖然經濟體的運作是高度可變和不確定的,但正統經濟學派認為上述過程基本是很可靠的。不過,我想花些時間強調一下有關通貨膨脹的不確定因素。

    在 1970 年代初到 1982 年期間,美國市場的年通貨膨脹率曾長期保持在 5-15%,這個歷史事件深刻影響了我早期的投資生涯。「末日博士」和「黑暗博士」(所羅門兄弟的首席經濟學家亨利·考夫曼(Henry Kaufman)和第一波士頓的首席經濟學家阿爾·沃尼洛爾(Al Wojnilower),我並不記得誰是誰了)多次發表演講表示,他們不確定通貨膨脹產生的原因和將其調低的方法。在很長一段時間內,對抗通貨膨脹的做法都收效甚微,直到美聯儲主席保羅·沃克(Paul Volcker)通過大幅加息才解決了這個問題,但這導致了美國經濟在 1980-82年間出現嚴重的雙底衰退。

    最近的情況又是如何呢?多年以來,美國、歐洲和日本的央行行長都將理想通脹率目標定為 2%。儘管持續增長的經濟、巨大的預算赤字、量化寬鬆政策帶來的貨幣供應量迅速擴張以及低利率環境理應推高通貨膨脹水平,2%的通脹率目標卻未能實現。

    最後,在過去約 60 年的時間裏,經濟學家都對所謂的菲利浦斯曲線深信不疑,該曲線認為失業率和通貨膨脹之間存在反比關係:失業率越低,勞動力市場越緊張,工人的議價能力就越強,工資漲幅就越大,消費價格漲幅從而也更大。然而,美國的失業率 在過去十年內一直在下降,甚至降至 50 年來的最低點時,通貨膨脹仍未出現實質性增 長。因此,很少有人再談論菲利浦斯曲線。

    美國公布的通貨膨脹率較低,部分原因在於最近幾十年裏消費物價指數計算方法的變更,可事實上,我們對通貨膨脹知之甚少,包括其原因和應對方法。在我看來,它「神秘莫測」,因 此,相對於其他領域,我認為應當減少關注通貨膨脹的預測。目前,這對投資者來說可能很難,因為通貨膨脹及其對利率的影響已成為最重要的不確定性因素。

    通貨膨脹展望

    現在有關通貨膨脹前景的文章已經不勝枚舉,在此我就不再全面重述,而是僅作扼要概述。以下是背景:

    在去年新冠疫情所導致的經濟停擺期間,為了支持經濟及其參與者,美聯儲、財政部 和國會採取了雷霆手段,防止經濟出現與大蕭條時期類似的全面放緩。

    它們以向個人支付福利補貼、向企業和政府提供貸款和補助金、提高失業保險和大規 模購債的形式,向經濟體內注入了數萬億美元的流動性。事實上,我認為「萬億」這個詞在 2020 年已經是司空見慣。

    由於政府福利補貼增加,許多人在 2020 年賺的比 2019 年還要多。2020 年收入水平提高,但支出卻較往年低。因為我們不能旅行度假,並減少了外出晚餐、音樂會、婚禮等方面的開銷。這些情況綜合在一起,估計為消費者的淨資產帶來了約 2 萬億美元的增量。

    美聯儲/財政部的行動導致大量資金湧入金融市場,推動物價強勢上漲和資本市場重啟。十幾萬億美元的股市收益,加上飆升的房價帶來顯著的財富效應,影響力之大遠超以上所述的,因收入增加和開銷減少所帶來的淨資產增量。

    以下現象可能標誌着我們正進入通貨膨脹上升的重要時期:

    • 以上所有情況通常都會導致通貨膨脹加速上升。

    • 未來數年的通貨膨脹上升預期是近來的熱門話題。最初這類擔憂只是基於經濟理論, 但到了 2021 年,它們已得到實證的支持:

    進口零部件短缺導致二手車價格大幅上漲。
    房價飛漲。
    原材料和零部件價格飆升:例如銅、木材和半導體。
    智能手機供不應求。

    • 某些行業的勞動力短缺加劇了價格上漲。

    • 4 月份消費物價指數按年上漲 4.2%,5 月份上漲 5.0%,6 月份上漲 5.4%,節節攀升,達到 2008 年 9 月以來的最高水平。

    • 不僅投入價格上漲(「成本推動」型通貨膨脹)和更多資金追逐商品(「需求拉動」 型通貨膨脹)可能會導致需求超過供應,從而導致通貨膨脹水平上升,而且過度印鈔可能會降低市場對美元的需求,導致美元貶值,以美元計價的美國進口商品價格上漲。

    • 讓人擔憂的是,美國政府最近花費了數萬億美元,但並沒有明確由誰「來為此買 單」。這或許和愈發受到關注的現代貨幣理論的觀點一致,主張赤字和債務對主權貨 幣制度之下的政府無關緊要。然而,如果此理論存在缺陷,那該怎麼辦?

    另一方面,這裏有一些論據證明通貨膨脹上升只是「暫時的」(類似於「當今特色」(du jour))。

    • 隨着經濟重啟和全球供應鏈復產,商品和原材料的大量短缺以及價格相應上漲是一個自然的結果。期望全球經濟的所有部分立即恢復疫情前的有效運轉不切實際,缺少其中任何一個部分都會導致嚴重的供應鏈中斷,使生產過程困難重重。由於這些因素都是由重啟所造成的,因此可能是短暫的。

    • 值得注意的是,原材料或商品價格並不是由當前經濟發展狀況直接、有可尋固定規律 而決定的,這意味着在當前狀況下的價格未必「正確」,如同股價也未必總是合理的。相反,物價受經濟參與者心理的影響,很容易過高或過低(就像股市一樣)。正如約翰·莫爾丁(John Mauldin)在《Federal Reserve Folly》(2021 年 7 月 23 日)中寫道,「導致通貨膨脹的價格上漲是生產者和消費者對未來預期的結果。」因此,價格不僅是當下供求關係的結果,而同時也可反映出人們對未來價格的預期。這一點在木材市場中表現得淋漓盡致。在 2020 年 4 月,當時沒有人認為市場會有新房需求,木材價格處於低位,但到了 2021 年 5 月,當所有人認為房屋供應可能會無法滿足需求時,木材價格狂飆到高點,期間漲幅高達約540%。而現在,木材價格在過去短短兩個 月內就下降了逾 60%,而且我們不再聽到太多關於木材價格導致通貨膨脹的言論。

    • 顯然,2021 年上半年出現的許多通貨膨脹可歸因於新冠疫情紓困措施,儲蓄激增和財富增長所帶來的消費支出增加。這應該是暫時的:以上措施所帶來的額外資金不能持續性永遠增加支出。

    • 調高後的失業救濟金將於 9 月份停止發放,應可帶動更多工人進入就業市場,從而減少勞動力短缺對工資以及商品價格的影響。

    • 2021 年或 2022 年之後經濟增長無疑會放緩,屆時 2020 年的儲蓄激增和受抑制消費需求帶來的影響將大幅下降。

    • 隨着經濟繼續擴張,近期的刺激措施、赤字支出和大規模印鈔有望在未來幾年內逐漸淡出(或者至少增長放緩),因為其影響相對於更大的經濟規模將會下降。

    • 科技、自動化和全球化可能會繼續產生重大通貨緊縮影響。

    關於目前通貨膨脹是永久的還是暫時的爭論十分激烈。答案會有很大影響,因為通貨膨脹上升無疑會導致利率上升,並降低資產價值。但在我看來,我們是不可能知道答案的。(也就是 說:重要,但不可知。)雖然爭論的雙方都不乏聰明智慧人士,但我相信沒有人會「知道」 結果會是什麼。

    美聯儲怎麼看?

    負責控制通貨膨脹是美聯儲諸多工作之一。但美聯儲領導人承認他們並不總是對自己的預期擁有充分信心。美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾(Jerome Powell)在今年 6 月 17 日的發布會上曾經說過:

    因此我不能給你一個確切的數字或確切的時間,但我想說我們確實預計通貨膨 脹會下降。如果看一下我在聯邦公開市場委員會的同事對 2022 年和 2023 年的預測,就會發現人們確實預期通貨膨脹會朝着我們的目標大幅下調。而且我認為 2023 年的整體通貨膨脹預測範圍介於2%至 2.3%之間,這與我們的目標一致。

    與此同時,聖路易斯聯邦儲備銀行行長詹姆斯布拉德(James Bullard)也就當前情況的不確定性發表講話:

    布拉德先生表示,美國經濟「處於一個波動性很大的環境中,所以目前還不清 楚是否會像人們所說的那樣發展。」(摘自 6 月 18 日的《華爾街日報》)

    我們比較認可這類比較坦率的演講。但從上文可以清楚地看出,對於通貨膨脹的問題,我們無法斷言「我們知道答案」……或許確切的「答案」未必存在。

    市場到底知道什麼?

    股市從 2016 年開始大幅下跌,而我認為這並不合理。因此,我寫了一份關於市場需要心理醫 生的備忘錄(《投資心理學》,2016 年 1 月 14 日)。第二天,當我上電視討論那份備忘錄時,有人問我股市的下跌是否預示着一些可怕的事情。不,我說,如果我們大家都不知道未來會發生什麼事情,那麼市場也「知之甚少」。受此啟發,我在五天後寫了另一份備忘錄,標題與本節相同:《市場到底知道什麼?》(2016 年 1 月 19 日)。這對我們今天帶來什麼啟示呢?

    最近幾個月,通貨膨脹迅速上升的跡象無處不在,媒體將偶然的股市下跌與通貨膨脹恐慌聯繫起來。例如,在 6 月 18 日前的 10 個交易日,標準普爾 500 指數温和下跌。《華爾街日報》第二天就寫到:

    美國股市周五回落,交易員密切關注美聯儲未來貨幣政策走向暗示。道瓊斯工業平均指數遭遇了自截至去年 10 月 30 日的當周以來表現最差的一周。周五藍籌股指數下跌 533.37 點,至 33290. 08 點。日跌幅達 1.6%,周跌幅 為 3.45%。

    標準普爾 500 指數周五下跌 55.41 點,至 4166.45 點,跌幅 1.3%,當周下跌 1.9%,打破了連續三周的上漲勢頭。大型科技股也下跌,納斯達克綜合指數下跌 130.97 點,至 14030.38 點。日跌幅達 0.9%,周跌幅為 0.3%。

    決策層周三表示,他們預計在 2023 年年底前加息,較此前所預期更早。聖路易斯聯邦儲備銀行行長詹姆斯·布拉德在 CNBC 上表示,他預計最早在 2022 年 底可迎來首次加息,受此影響,周五市場情緒再次減弱。

    ThinkMarkets 分析師法瓦德·拉扎克扎達(Fawad Razaqzada)表示,股市下跌並不奇怪。自去年以來,美國股市屢創歷史新高,顯著超出經濟復甦水平。隨着美聯儲開始緩慢改變其貨幣政策立場,交易員正在重新佈局 「再通脹交易」 。

    他表示,「拋售潮的到來正是因為市場表現太過超前。」

    被稱為華爾街「恐懼指標」的芝加哥期權交易所的恐慌指數(VIX)攀升至多 周以來的最高水平。

    三菱日聯銀行歐洲地區全球市場研究主管德里克·哈爾彭尼(Derek Halpenny)表示:「市場將更加恐慌央行在 2022 年之前加息,因為這意味着央行必須縮減購債規模。」(摘自 6 月 19 日的《華爾街日報》)

    像往常一樣,媒體評論員們隨時備有一套合乎邏輯的說辭來解釋市場的發展(我總是想弄清楚他們作出這些解釋的根據)。他們還總是一本正經地通過邏輯推算,預測事件如何影響未來。

    無論如何, 2021 年以來的主題一直是通貨膨脹上升。該主題以及對利率上升的恐慌似乎能解釋股市的大部分變動:數據反映通貨膨脹快速上升,股市投資者因而情緒轉熊。

    到現在為止,都能說得通。你可能會說股市高效地反映了經濟發展和前景。但債券市場並不這麼看:

    在債券市場,10 年期美國國債收益率從周四的 1.509%跌至周五的 1.449%。10 年期國債收益率已連續五周下降……

    美國城市居民消費價格[在 5 月份]按年上漲 7%以上,4 月份按年上漲 9%以 上。如果消費價格在今年餘下時間裏保持這種上漲趨勢,美國或將迎來自 20 世 紀 80 年代以來最高的通貨膨脹率。但一些投資者和美聯儲表示並不擔憂債券市場的表現。在鮑威爾主席本周三講話後,國債收益率儘管有所上升,但過去一 周整體下降,依然保持在歷史低位水平。如果市場不擔心,也許我們也不用擔 心……… (曼哈頓研究所資深研究員,艾莉森·施拉格(Allison Schrager), 摘自 6 月 18 日的《彭博觀點》)

    害怕通貨膨脹和利率上升的是股市,但債券市場的價格走勢通常由利率前景所主導,而更高的債券價格和更低的利率似乎讓人並不關心通貨膨脹。

    這讓我想到了黃金,它在歷史上一直被用於抵禦通貨膨脹。儘管存在所有通貨膨脹跡象,但黃金市場似乎和債券市場一樣,認為通貨膨脹前景趨良性。

    黃金期貨下跌 0.3%,繼周四創下 10 個多月來的最大跌幅後持續下跌。本周, 黃金下跌 5.8%,為截至 2020 年 3 月 13 日當周以來表現最差的一周。(摘自 2021 年 6 月 19 日的《華爾街日報》)

    黃金價格在 2020 年 8 月 6 日創下每盎司 2,067 美元的歷史新高,這可能是由於美聯儲向經濟體和市場大量注入資金所致。然後,在 2021 年 6 月 18 日,當市場更加擔心通貨膨脹時,黃金價格為 1,773 美元,比 10 個月前創下的高位低了 14%。(黃金價格來 自 Goldhub)

    債券買家似乎認為經濟疲軟會抑制通脹上升,債券價格因而上漲(收益率下降)。另一方面, 隨着債券價格上升和股市持續擔憂通脹,6月份股市出現幾輪疲軟。然而,正當股市投資者擔心通貨膨脹時,經典的抗通脹工具——黃金價格卻下跌。市場不僅不知道未來會發生什麼, 而且市場反應往往對長期走勢的參考意義不大,甚至根本沒有任何參考意義。

    我在 2016 年備忘錄《市場到底知道什麼?》中總結過,對於何時買賣證券這個問題,「市場 沒有帶來任何顯著貢獻。」我認為,市場對未來宏觀事件的了解,與常人相比並無優勢。也許通過我在《投資心理學》備忘錄中引用的這幅古老的連環畫(有史以來最棒的連環畫之一),可以最好地理解市場的思維過程。

    市場對各類事件展現的反應高度敏感,無論是看漲還是看跌情緒。如上圖所示,雖然市場通 常對當前的發展非常敏感,但是市場作為「觀察者」看待不同事件的視角,有時會在正面或負面間反覆搖擺。此外,市場很少能準確地「預測」未來。

    市場往往對短期走勢反應過度,因此時常出現許多錯誤的正面與負面影響。當然,這不意味 着我們應該忽視市場,即便它可能過分強調當前的發展而無法長遠地展望未來。尤其當證券價格的表現與我們對市場走勢的看法相反時,應該考慮市場對某些事件的理解是否與我們先前的認知有差異。(那麼,市場是否具有非凡的洞察力?從2020 年 3 月 23 日到 2020 年底,標準普爾 500 指數從低點一路上漲了 68%。一開始時,沒有人能合理解釋這樣市場情況。可見,在理解美聯儲/財政部措施的潛在影響方面,市場比大多數評論員做得更好。)

    預測者知道些什麼?

    雖然這裏討論的是股市回報而非通脹,但我必須要分享橡樹資深主管謝爾頓·斯通(Sheldon Stone)提供的關於預測的一些數據。斯通是我合作最久的合作伙伴,我們剛好已經共事 38 年。去年 12 月,他分享了《紐約時報》上傑夫·薩默(Jeff Sommer)撰寫的一篇題為 「繼不着邊際的 2020 年之後,華爾街預測者又開始預測2021年了」 (Clueless About 2020, Wall Street Forecasters Are at It Again for 2021)的文章(2020 年 12 月 18 日)。文中寫到:

    2019年12月,華爾街的中值預測認為標普500指數在2020年將上漲2.7%。由於該指數的實際漲幅為18.4%,因此預測低了將近整整16%。但是在2020年4月,疫情全面爆發(以及美聯儲、財政部和國會宣佈並啟動初步措施)之後,市場主流的預測回報水平被下調到了負11%——比最終結果低了約30個百分點。

    顯然,沒人能夠預料到疫情。同理,也沒有人能預測到對應政策的全面成功以及之後市場的反彈時機和幅度。但薩默分享了來自Bespoke Investment Group聯合創始人保羅·希基(Paul Hickey)提供的一份更長期的數據,這些數據更具參考意義。以下我將主要引用薩默的話來轉述事實:

    自2000年以來,分析師的標普500指數的平均年度回報預測值的中位數為9.5%,而實際平均漲幅為6.0%。您可能會說,「不錯,只差了3.5個百分點。」;又或者認為,「太糟了——平均漲幅被高估了58%(9.5/6.0 - 1)。」

    「自2000年以來的每年12月,預測值的中位數從未認為股市將會在下一年度下跌......」。然而實際上股市在其中的六年下跌。

    「例如在2018年,市場下跌了6.9%,而預測者認為將上漲7.5%,偏差14.4個百分點。2002年,預測認為將上漲12.5%,但股市下跌23.3%,偏差將近36個百分點。」

    「總體來看,2000至2020年的華爾街預測值中位數的平均偏差為12.9個百分點*——超過股市實際平均年度表現[6.0%]的兩倍。年復一年,這些預測的準確性堪比那些天氣預報員,他們總是預測某個城市將會陽光明媚,但卻有大約30%的時間是雨雪。總有人預測不休!」

    (* – 為什麼第一點中引述的平均偏差為3.5個百分點,而第四點中的平均偏差為12.9 個百分點?我認為,後者是根據偏差 「絕對值」 計算出的平均值。當按絕對值考慮時,如若第一年預測太高,高出3%,然後在第二年又太低,低2%,意味着偏差絕對值 之和是5%,而並非3%與2%相減得出僅1%。)

    總之,可能有成千上萬的專業人士以市場預測為生,但預測值的中位數毫無價值:平均來看這 些預測通常是錯誤的,無論年份如何,預測都是上漲,並且在準確預測能夠帶來最大收益時 總是嚴重偏離目標。

    美聯儲的角色

    當前有大量關於宏觀前景的辯論是圍繞美聯儲及其政策和行為展開的。2020 年 3 月,美聯儲通過將關鍵聯邦基金利率降至 0-0.25%、啟動貸款和補助計劃以及購買大量債券,才推動經濟開啟目前的復甦。事實證明該組合非常成功,它推動了經濟和金融市場的強勁復甦,但同樣的行動也推動了通貨膨脹的威脅持續上升。

    美聯儲有兩項主要任務:(一)確保經濟增長以創造就業機會,從而實現充分就業,以及(二)控制通貨膨脹。在某種程度上,這些任務存在衝突。更強勁的經濟增長可能導致經濟過熱和通貨膨脹。通貨膨脹上升導致投資者要求更高的利率,以彌補購買力的損失。但是, 更高的利率可能會導致經濟增長放緩。

    去年夏天,受益於美聯儲/財政部的行動,經濟前景開始好轉,又因疫苗成功推出而進一步得到提振。因此,我們見證了經濟強勁增長——第一季度的實際 GDP 年化增長率達到 6.4%,且市場預期 2021 年至 2022 年的增長持續強勁。然而,美聯儲繼續將利率維持在接近零的水平,並且每月購買 1,200 億美元的債券。既然經濟表現如此之好,為什麼還要冒着推高通脹的風險,持續實施刺激表現如此出色的經濟呢?

    實際上,美聯儲似乎相對不那麼擔心通貨膨脹。起初,美聯儲表示通脹不會出現(最近的數據 駁斥了這一點)。之後,美聯儲表示,如果出現通貨膨脹,那也將是暫時的。再之後表示,即 使通貨膨脹不是暫時的,他們也有工具可以對抗通脹。

    通過保持高水平的寬鬆政策,美聯儲表明其更擔憂經濟衰退的風險而不是通脹。一位知情的觀察人士告訴我,如果在實施了這麼多刺激措施之後,經濟增長仍然回落至近期常態化的 2% 或以下,美聯儲認為我們將面臨嚴重的停滯風險。需要牢記的是,(一)自世紀之交以來, GDP 一直增長緩慢,而且存在對「經濟長期停滯」的激烈討論,(二)2009 年至 2019 年期間雖是歷史上最長的經濟復甦,但也是自二戰以來最緩慢的復甦。

    在經濟開始復甦幾個月後,美聯儲主席鮑威爾最近的聽證會證詞表明,他是如何優先考慮這些因素的:

    美聯儲主席鮑威爾周三承諾提供「大力支持」,以推動美國經濟完全從新冠疫情中復甦……

    鮑威爾在向美國眾議院金融服務委員會發表證詞時表示,他認為最近的價格上漲與美國後疫情經濟重啟有關,並且將會消退,同時美聯儲應繼續專注於讓儘可能多的人重返工作崗位。

    鮑威爾表示,在相對於疫情前仍有 750 萬個工作崗位缺失的情況下,通過首先放緩美聯儲每月1,200 億美元的購債步伐來減少對經濟的支持,「目前還為時尚早」。(摘自 7 月 14 日的路透社報道)

    但即使目前面臨的更大風險是經濟低迷——又有誰會不同意美聯儲的觀點並堅決否認呢?——通貨膨脹的風險仍然是真實的,後果也不容忽視。可以肯定的是,美聯儲對刺激措施的超調會遠好於低調。而且我認為,美聯儲所採取的種種措施是正確的,儘管可能會產生負面影 響。但另一方面,我們必須考慮這樣做的後果:

    更高的通脹可能導致更高的利率,因為投資者要求實際收益率為正,而且如果要通過進一步收緊貨幣政策和上調利率來對抗通貨膨脹的話,也會如此。

    而更高的利率則可能會對經濟產生負面影響。

    更高的利率會使投資者要求更高的回報,從而導致金融資產價格下降,並可能導致市場崩盤(如 1972-82 年)。

    受更高通脹影響最大的是美國低收入民眾,因為他們將大部分收入用於購買生活必需品,而且數百萬退休人士以及其他依靠固定收入的人士的生活會受到影響。

    利率上調將增加償還國債的成本,進一步擴大年度赤字和國債規模。

    赤字擴大可能會使貸款方(和外國買家)要求美國債務證券提供更高的利率,從而形成惡性循環。

    如果我們繼續通過印鈔來支付利息和彌補赤字,最終美元的價值及其作為世界儲備貨幣的地位可能會受到質疑。

    正如我們過去所經歷的,價格快速上漲可能導致美國人對通脹的預期根深蒂固,從而使物價漲勢自我延續,並難以遏制。

    此外,我們應該考慮寬鬆貨幣政策本身的負面影響:

    美聯儲的慷慨可以被視為存在 「美聯儲看跌期權」,或對未來救助的保證。後果可包括道德風險增加(認為投資者可以在不用承擔後果的情況下承受風險),導致風險規避情緒減少,威脅市場穩定性。

    上述情況可能導致公司和投資人更多地利用槓桿,從而放大經濟放緩的潛在損害。

    正如過去 16 個月的情況所示,美聯儲無法在不增加經濟價值的情況下刺激經濟。誰得到了好處?資產所有者(即股票、公司和房地產的所有者)。因此,刺激措施和由此產生的資產升值加劇了貧富差距,成為備受關注的社會問題。

    如果美聯儲維持當前的寬鬆水平——包括保持利率接近於零,一旦將來經濟增速放緩而需要增量刺激措施時,美聯儲可用的手段將會相對受限。例如,降息是去年紓困措施中的重要一環。如果利率水平已經為零,那美聯儲就無法採取行動。

    一些人會懷疑,美聯儲是否會像去年一樣繼續防範經濟衰退或最小化其影響,從而創造永久的繁榮。一些人希望低利率可以讓市場永遠保持高位。還有一些人認為,只要美聯儲願意作為最 後的買家介入,財政部就可以根據需要發行儘可能多的債券。顯然,聯邦政府當中的許多人認為可以無限量地使用資金,而不用承擔因赤字和債務增加產生的負面影響。

    我不夠聰明,無法證明這一點,但我認為,這些假設似乎好得令人難以置信。這個機制的外觀看起來像一台永動機,或是沒有信用額度限制且無需償還欠款的信用卡。我無法確切地告訴你這其中有什麼陷阱,但我認為肯定有。或者換句話說,我不會打賭這其中沒有任何問題。

    在 20 世紀 30 年代,約翰·凱恩斯(John Maynard Keynes)建議各國應在經濟疲軟時期實行財政赤字,以刺激需求、重振經濟並創造所需的就業機會。赤字支出被奉為「凱恩斯主義」不無道理。但即使是凱恩斯勳爵也斷言,雖然赤字是啟動低迷經濟的一種合理的方式,但政府應該在繁榮時期實現盈餘,並利用盈餘來償還疲軟時期所欠下的債務。然而,在 21 世紀,諸如財政紀律、預算盈餘和償還債務等概念似乎都已不復存在。

    美國 20 多年來一直存在鉅額且不斷增長的赤字,而且這種情況似乎比以往任何時候都更不可能改變。傳統經濟學斷言這會導致通脹,但如前文所述,2010 年代的赤字並未導致大幅通脹。也許這些赤字只是幫助支撐經濟發展,如果沒有赤字,經濟將會更加疲軟。

    無論如何,我們現在已經迎來了驗證的時期。正如我所提及的,2020 年,數萬億美元的資金注入導致民眾福利增加、美聯儲購債並擴表、聯邦財政赤字以及美國國債增加。所有這些在經濟總量的佔比急劇上升。我們將在未來看到後果。

    艾倫·格林斯潘(Alan Greenspan)從 20 世紀 90 年代起讓美聯儲變得高度活躍(因此有了 「格林斯潘看跌期權」的概念以及此後的「美聯儲看跌期權」),並且在本世紀初的三次金融危機中,該情況一直存在。我再次強調,美聯儲的援助策略是必要且適當的,但我認為,這些策略不應該成為永久性的。我更希望看到的不是一個不斷進行微調的美聯儲,而是一個在大部分時間都採取「放手」方式、僅在極端情況下刺激或限制經濟的美聯儲。

    我設想,我的所有讀者都信奉自由市場,尤其信奉它作為最佳資源分配者的力量。在自由市場中,亞當·斯密(Adam Smith)的「看不見的手」將勞動力和資本等資源轉移至最具生產效率的領域。但我們現在已沒有自由的貨幣市場,自 2008 年全球金融危機以來,我們就不再擁有這樣的市場;美聯儲在 2009 年 1 月將聯邦基金利率降至零,此後一直保持在低位。曾有人試圖提高利率,但市場以一系列「發脾氣」的方式來迎接他們,阻礙他們進一步的行動。

    我想明確表示,我認為我並不比美聯儲的領導人更了解這一切。但總的來說,我希望看到對經濟刺激的頻率降低,而且肯定不是持續地刺激。我們可能希望未來幾年的經濟增速高於其自身所能提供的增速,但我不認為貨幣和財政政策能夠永久地提高長期增長率,而且顯然也不是沒有負面後果的風險。

    為了實現更健康的資本配置,我希望看到一個自由的貨幣市場,對我來說,這意味着「自然發生」的利率。人為壓低利率扭曲了資本市場,懲罰了儲户,補貼了借款人,抬高了資產價格,並鼓勵投資者承擔更多風險和使用更高的槓桿。同樣地,我更願意看到除非必要情況,美聯儲不願意進行干預。

    在關於疫情的首份備忘錄中,我寫了以下有關新冠疫情的內容:

    由於這是人類歷史上第一次出現的一種病毒,無人對其會有太多深入的了解。正如哈佛大學流行病學家馬克·利普西奇(Marc Lipsitch)在一次播客上討論這個主題時所講的,目前關於病毒存在(一)事實;(二)從其他病毒類推得出的有根據的推論,以及(三)觀點或推測。科學家們試圖做出有根據的推論。到目前為止,我認為關於新型冠狀病毒的數據還不足以使他們將這些推論轉化為事實。(摘自我在 2020 年 3 月 3 日發表的備忘錄《無人知曉(二)》)

    將「科學家」改為「經濟學家」,並將「新型冠狀病毒」改為「通貨膨脹」,我認為這一段話 也很好地適用今天的情況。在考慮通脹的原因時,幾乎沒有什麼事實可供參考,而且在我們有生之年,美國之前只發生過一次通貨膨脹事件可供推斷。因此,我認為今天任何人對未來幾 年的通貨膨脹所發表的任何觀點都是利普西奇所說的「觀點或推測」……或者我會說是「猜測」。

    我過去曾寫過,當備忘錄臨近完稿時,我往往會想到一些絕佳的素材。因此,我想引用與利普西奇的觀點相關的內容。它來自傳奇投資者比爾•米勒(Bill Miller),他擁有傑出的投資業績記錄:

    沒有人擁有了解未來的特權,市場預測的準確度往往像擲硬幣一樣。當然,我 們可以將當前的環境與以前的歷史數據進行類比,但成功與否主要取決於未來與過去的相似程度,以及所引用的類比結果是否會成為主導因素。記錄似乎顯示有時會成功,有時又不會,因此我們又回到像擲硬幣一樣。(摘自比爾•米 勒於 2021 年 7 月 9 日發表的 2021 年第二季度市場報告)

    以下引文充分概括了在此類情況下作出決策的難度:

    再複雜的事物也無法抹去這一事實:您所有的知識都是關於過去的,而所有的決定都是關於未來的。(伊恩·威爾遜(Ian H.Wilson),前通用電氣高管)

    這並不意味着人們不會就未來一段時間的通脹問題發表強有力的觀點。正如我 17 年前所寫:

    「自信」是描述[「我知道」]學派的關鍵詞。另一方面,對於「我不知道」學派來說,這個詞 ——尤其是在應對宏觀未來時——是非常「謹慎的」。它的追隨者普遍認為人們無法知道未來,也不必知道;正確的目標是在缺乏對未來認知的情況下,儘可能地做好投資工作。(摘 自 2004 年 5 月 7 日出版的《我們與他們》)

    這對當下的投資者行為意味着什麼呢?如果我們不知道目前的通貨膨脹是暫時的還是會持續一段時間,投資者有什麼可做的嗎?答案在於我2001年發表的備忘錄的標題:《你無法預測,但可以未雨綢繆。》沒有人可以自信地預測我們是否正在進入通脹時代,但這麼做的後果將是重 大的。因此,我將簡要重述我在回顧2020年時就市場風險表達的觀點。

    在 1 月份的備忘錄《關於價值》中,我描述了我的性格特點、早期的經歷以及成功預警一些不可持續的金融創新和市場過度行為的案例,並分享了這些事件是如何使我成為一個下意識的懷疑論者的。去年我們一家人住在一起時,我的兒子安德魯提醒了我這一點,他的話引起了我的共鳴。

    過去的我可能會抓住目前的高估值公司和風險行為,向投資者發出泡沫和隨後出現調整的警告。但從一個新的角度來看,我得出的結論是,雖然這些問題都存在,但在以下情況下,大幅減少市場頭寸的意義並不大:

    基於可能會或可能不會實現的通貨膨脹預測,

    面對一些非常積極的反駁意見,和在投資時,最重要的規則是,我們應該致力於長期投資,並且保持充分投資,除非出現絕對令人信服的反駁證據。

    最後,我想簡單地談談今天的市場水平。在2020年之前的四五年裏,經常有人問我,我們是 否正經歷着高收益債券泡沫。「不,」我回答說,「我們在經歷的是整個債券市場的泡沫。」高收益債券的價格相對於其他債券是合理的,但因為利率很低,債券的價格都整體過高。

    如今,人們常說泡沫無所不在。在此我要重申,我認為大多數資產的相對價格是合理的。鑑於利率對決定資產價格有重大影響,附以史上最低的利率水平,諸多資產價格觸及歷史高位難道不是合理的嗎?例如,當標準普爾500指數的市盈率在略高於20的水平時,「收益率」(市 盈率的倒數)則在4%至5%之間。相較於十年期國債大約1.25%的收益率,我認為這似乎是合理的。如果市盈率處於二戰後的平均16的水平,收益率則為6.7%,這相對於10年期國債的收益率就似乎過高。如此可見,當下的資產價格相對於利率是合理的。

    當然,說資產價格相對於利率合理是一回事,但說利率將保持低位,意味着資產價格將持續保持高位(或上升)則是另一回事。這讓我們回到了通脹的話題。不難想象利率將開始走 高,要麼美聯儲為了防止經濟過熱開始加息,要麼投資者隨着通脹上漲需要更高的利率來保持 實際收益率為正(或者兩者兼而有之)。雖然利率上升(並導致資產價格下降)的可能性困擾着所有人,但我不認為現在的資產價格相對於利率是不合理的。

    雖然媒體人士試圖讓我給出「買入」或「賣出」和「入場」或「退場」的意見,但現在我的觀 點適當地綜合了進取投資與防禦投資兩個方面。鑑於以上的觀點,橡樹正在兩者之間保持平衡,這基本符合我們的正常立場(而不是我們在進入2020年時所維持的較高防禦性水平)。

    儘管如此,為了應對通脹風險,進行一些小幅調整是合理的。對於風險意識強烈,或者更擔心短期下跌(而不太擔心在通脹預期未能實現的情況下他們可能會錯失收益)的投資者,可能希望關注:

    浮息債券;

    投資於成本基本固定或者能夠將成本增加轉嫁的企業,或者能以其他方式將通脹納入 價格的企業(如某些房東);和/或

    利潤增長速度可能快於價格上漲速度的情況。這些都是人們目前為通脹環境做好準備的方式。我認為,投資者對通脹上升可能性的認同是合理的,但不應根據無法被證明準確與否的宏觀預期而大幅改變資產配置。

    霍華德·馬克斯是一位美國投資者,企業家和作家。

    本文由《香港01》提供

    於本流動應用程式(App)或服務內所刊的專欄、股評人、分析師之文章、評論、或分析,相關內容屬該作者的個人意見,並不代表《香港01》立場。