後疫情經濟變局與中、美關鍵問題

後疫情經濟復甦既是重啟也是重構，變局的大方向是資產泡沫壓力下降，通貨膨脹壓力上升，同時金融風險和貧富差距下降，但轉折期的經濟運行特徵在不同國家有不同體現，就中期來講有幾點值得重視：

一代人才見到一次的供給衝擊，疊加幾十年難遇的外生貨幣投放，意味着美國的通脹中樞水平顯著上升，美國通脹在中期超預期是全球經濟和金融市場面臨的最大變數。

中國未來幾年的主要問題是如何化解債務問題，有序重組意味信用利差上行空間可控；無序出清則容易導致信用利差過度上行。

重組的宏觀大勢可以總結為「緊信用、松貨幣、寬財政」，中國特色的準財政行為比如銀行體系的金融讓利和央行的數字人民幣發展尤其值得關注。

近期市場有兩個問題讓大家比較糾結。

一個是美國的通脹大超預期，6月份美國的CPI通脹達到了5.4%，美國十年期國債收益率卻明顯下滑，為什麼？代表着美國通脹不是問題，還是市場判斷有誤？

第二個是中國PPI處於高位、生產端成本顯著上升，當市場還在討論PPI可以多大程度傳導至CPI時，央行在7月卻降低了存款準備金率，應該說也超出了市場預期，引發了大家如何看待中國經濟形勢和貨幣政策的討論。

這兩個問題都跟我們如何理解當前和未來宏觀經濟的態勢有關係，如果用一句話來概括，即是「變局：從重啟到重構」。

疫情得到控制後不僅有經濟活動重啟還有經濟結構變化的問題。變局當然不是指小的變化。2008年全球金融危機以後，英國女王曾經問過一個問題：全球這麼多的經濟學者，為什麼沒有人能預見到這樣大的金融危機。這一次疫情衝擊也非常嚴重，我們不能怪醫學專家為什麼沒能提前預知。但是，幾年以後回過頭來看，我們對於疫情衝擊經濟的影響，今天的認知和判斷是不是存在偏差？偏差在什麼地方？

圍繞這些問題，本文將結合疫情對經濟的影響和中長期的結構變化，包括「十四五」規劃以及政策的導向，來闡述疫情受到有效控制後，經濟活動由恢復到結構調整的過程，對宏觀經濟和政策有什麼含義，對市場有什麼啟示。

我有三個主要觀點。

第一，美國需關注中期通脹。我在去年下半年開始提醒美國通脹的風險。當時市場主流的觀點不相信會有通脹。現在通脹起來了，但市場對通脹是暫時還是持續的，仍然有很大的分歧。大部分人認為是暫時、短期的。我認為，通脹不是暫時的，我們要關注中期的通脹壓力。也就是通脹可能從短期的衝擊，變化為未來中樞水平的上升。

假設中樞水平由過去20年的1.5%上升至3%，我們在美國未來經濟周期的高點經常會看到5%~6%的通脹率。這樣的通脹環境，結合美元作為國際儲備貨幣，對美國和全球經濟的含義是什麼？

短期來看，一個重要的含義就是最近美國十年期國債收益率下降很可能只是暫時的，未來還是要上升。但是上行的空間，因為美元的特殊地位，可能受到全球安全資產需求的限制。經濟不好的時候大家追求安全資產，導致美國國債收益率下降。

當前，用傳統的方式看美國股市估值，已經非常高，但是和低水平的利率比並不那麼貴。美國股市的未來走勢關鍵是看無風險利率，因此通脹中樞上移是美股最大的風險。根據中期通脹的邏輯：全球股市的波動會增加，尤其EM國家的股市受到的衝擊會更大。

第二，中國未來幾年的主要問題不是通脹，而是怎麼樣化解債務問題。有兩個方式，有序的債務重組和無序的市場出清。這兩個方式都意味着無風險利率下行，由此帶來一個含義：即中美利率的分化。這對中國的貨幣政策操作會產生多大的約束？中國作為大型經濟體，要根據自己的情況制定貨幣政策，如何做到美國貨幣條件不成為中國貨幣政策的約束？

這有可能意味着人民幣匯率的靈活性增加；在必要的情況下，宏觀審慎管理也需要加強。另一方面，財政擴張有助於減輕貨幣放鬆的壓力。

對中國資本市場來講，無風險利率下降支持股市的估值，但這可能不是關鍵，更重要的是信用利差。債務有序重組和無序出清這兩種情形對信用利差的含義是不一樣的：有序重組的情況下信用利差的上行有限；而無序出清的風險暴露則容易導致信用利差上行，風險溢價上升衝擊股市。

第三，重構的宏觀大勢為「緊信用、松貨幣、寬財政」。

「緊信用」指中國的債務償還負擔意味着銀行體系對實體經濟的資金量的支持是緊縮的，這裏有市場自發的信用周期因素，也有宏觀審慎監管尤其是房地產調控的影響。因為房地產作為信貸抵押品的角色，地產降温有緊縮信用的作用。

在「緊信用」的環境下，促進經濟增長需要「松貨幣、寬財政」。「松貨幣」主要是指央行引導基礎貨幣的價格（無風險利率）下降，或者央行再貸款等準財政行為。中國可能不會像美國那樣大幅擴張預算內的財政，中國的準財政行為還有可能體現在更廣的銀行體系上，也就是金融讓利。

一、疫情擾動復甦節奏，不改復甦大勢

首先，疫情仍然是影響全球經濟的重要因素，需要對疫情的演進做一個基本判斷。最近全球疫情有所反覆，引起了不少擔心。我的總體看法是雖然有波折，但是不會改變全球主要經濟體疫情整體可控的態勢。

以英國疫情變化為例，雖然最近新增感染人數再次大幅反彈，但新增住院人數和死亡人數卻處於較低的水平，並沒有出現之前的隨感染人數上升而快速上升的現象。重症和死亡人數較低，感染人數對於經濟的影響就不會達到去年疫情嚴重時候的程度。那這背後原因是什麼呢？是老年人接種疫苗的比例很高，英國60歲以上老人接種疫苗比例超90%。老年人得到了有效的疫苗保護，年輕人就算感染了，重症率和死亡率也是有限的。

這樣的基本判斷對於經濟的含義是什麼？意味着經濟不會受到疫情反覆的很大沖擊，仍將維持復甦的態勢，但是也很難在短時間內恢復到疫情之前的狀態。所以我們要反思，要梳理過去一年多全球經濟究竟發生了什麼事情，尤其是一些對宏觀經濟格局有重要影響的特徵。

二、供給：一代人才見到一次的衝擊

回到通脹這個根本問題。通脹要麼由供給不足，要麼由需求太強引發。供給這次有什麼不同？我們把它總結為一代人才見到一次的衝擊。

供給的衝擊經常發生。最近河南鄭州的洪澇災害是供給衝擊，以前其他地方的地震也是供給衝擊。但是這次疫情是全球性的供給衝擊，影響非常大，是幾十年一次的，上一次這麼大的全球性供給衝擊還是1970年代的石油危機。

看幾個例子，美聯儲的褐皮書最近提到「短缺」這個詞的頻率大幅增加，尤其是勞動力市場。美聯儲的調查顯示，下半年的供應配送的效率仍然比較低，而美國勞動力供給恢復慢於需求。我們看職位空缺率指標，描述的是有崗位招不到人的情況，反映勞動力需求；再看勞動參與率，衡量多少人願意找工作，代表勞動力供給，可以看到美國勞動力供給和需求的缺口在加大。

除了政府提供的失業救助導致就業意願降低、女性需要照顧孩子等因素外，還有一些深層次的原因，比如人們對參與群體活動變得更為謹慎。在疫情之前，勞動力供需關係比較正常，失業率上升伴隨空缺職位數量下降；在疫情期間，失業率大幅上升，但是空缺沒有增加，反映了當時停工停產的影響。

但值得關注的是，美國近幾個月，職位空缺率大幅上升，但失業率幾乎穩定，這就是我們講的美國勞動力市場錯配的問題。

以上情況在中國也有類似的體現，看幾個供給方面的指標，海運的運費大幅上升。疫情後低收入群體就業的供需錯配問題在增加，體現為31個大城市調查失業率增加伴隨公共就業服務機構的求人倍率上升，供需錯配也體現在農民工的就業半徑有所下降，以距離來衡量的離開鄉鎮的意願下降了。

剛才列舉的這些例子，可能是短期現象，疫情沒了、經濟恢復正常，就不是問題了。但供給彈性下降不只是短期問題，因為除了疫情對於人們的行為理念、活動半徑的短期影響外，還有一些中長期因素值得我們重視。

第一，逆全球化。疫情衝擊疊加地緣政治摩擦、大國科技競爭等造成了逆全球化的跡象，產業鏈分工從強調效率轉而強調安全。這個變化的經濟含義是成本上升。在全球化的時代，先進技術可以很快地流入新興市場，有助於提高全球產業鏈的效率，各國都會受益。如果國際摩擦導致我們的技術進步放緩，全球成本都可能面臨上升風險。

第二，綠色轉型、碳中和。未來相當長的一段時間，對全球經濟有滯脹的影響，即成本上升、經濟活動受拖累。綠色轉型長遠來講是好事，但短期難免對經濟有衝擊，沒有衝擊的話，每個國家都會自願的推進碳中和，就不需要國際協作了。

第三，勞資關係。最近美國拜登政府要求促進工會的發展，G20就全球企業所得稅最低稅率達成協議，平台企業零工就業人員的社會保障加強等等，都有利於增加普通民眾在收入分配中的比例，但也意味着勞動力成本上升。

再疊加主要經濟體人口老齡化帶來的供給約束，對於經濟的含義是，我剛才所講的「一代人才看到一次的供給衝擊」，不僅僅是一個短期問題，也意味着中長期的供給彈性下降。

三、需求：幾十年難遇的外生貨幣投放

疫情後，美國貨幣增速創下了二戰後的新高。這不是常見的貨幣增長，而是外生貨幣增長。什麼叫外生貨幣？用弗裏德曼的說法，就是直升機撒下來、天上掉下來的，外生貨幣有助於增加消費。歷史上外生貨幣最重要的例子是黃金，它的供應量取決於黃金勘探，不是由經濟運行產生的。

現代社會的外生貨幣是財政投放貨幣，它和私人部門的經濟波動沒關係，是政策導向的。財政投放貨幣有兩個基本形式，一個是免費的轉移支付，另一個是購買私人部門的勞動和服務，如政府採購、政府給公務員發工資，這些都意味着私人部門淨資產增加、收入增加，對消費會起到比較強的刺激效果。這就是為什麼財政赤字貨幣化會帶來通脹。

為什麼過去幾十年都在講貨幣超發，卻沒有帶來全球通脹問題？主要是因為過去幾十年是信貸投放的內生貨幣。信貸投放意味着這個錢不是免費給的，而是借的。今天借給我們，我們今天的現金流增加，但明天的現金流就會減少，因為明天要還債。

所以，應當注意內生貨幣和外生貨幣的差別。歷史告訴我們，外生貨幣投放太多帶來的問題是通貨膨脹，例如1960年代、70年代。內生貨幣投放太多帶來的問題是資產泡沫（尤其是地產泡沫）和金融危機，例如美國1929年、美國2007~2008年的危機背後都是信貸帶來的債務不可持續。

中國過去十幾年金融周期持續上行，也是因為內生貨幣投放太多了。2017年全國金融工作會議後加強金融監管，帶來信貸增速放緩、宏觀槓桿率下降。但這次具有疫情紓困性質的貨幣投放，主要還是靠信貸，美國則是一半靠財政，這是一個根本的差異。當前，伴隨着疫情得到控制，美國M2增速已經開始回落，但財政的貢獻仍然比較大。

具體來看，家庭儲蓄率方面，隨着疫情得到控制，經濟活動恢復，美國家庭部門的過剩儲蓄有望下降，對消費動能有支撐。中國前期主要靠信貸擴張，目前還本付息負擔的拐點已經發生，還本付息佔新增信貸的比重在上升。也就是說，邊際上資金是在從實體經濟流回銀行體系。這就是債務擴張帶來的緊信用，也是為什麼中國經濟當前的投資和消費比較弱。

四、從重啟到重構

最近，美債利率下行、美元升值、周期股下跌，有兩個解釋。一個是擔心疫情，另一個是6月FOMC會議傳遞了美聯儲寬鬆退出節奏可能會加快的信號，但大多數投資者也認同美聯儲的「通脹是暫時的」觀點。

在這樣一個預期下，大家認為美聯儲會採取一些措施，通脹肯定會控制住，所以長端利率下行，短端的利率反而是上升的。

問題是，再通脹的交易真的結束了麼？按照前面的分析，通脹並非是暫時的現象，意味着美國的中期通脹可能是超預期的，由此帶來的緊貨幣可能帶來美國和全球的信用緊縮，造成對新興市場的衝擊。這樣一個無風險利率上升風險，也是美國股市估值的變數所在。

當前，如果看美股標普500指數的P/E的倒數也就是盈利收益率，和2000年科網泡沫的高估值時期差不多。但為什麼現在美國股市的風險看起來仍然比較小，就是因為現在的利率在較低水平。股市本身的隱含回報率雖然比較低了，但相對於利率而言還是有吸引力。因此，美股未來的關鍵因素就是看無風險利率，也就是看通脹。

中國的關鍵問題則是化解債務風險，一個含義是要求貨幣寬鬆。問題是，我們的貨幣放鬆是否會受到美國貨幣緊縮的制約？要保持貨幣政策獨立性，需要增加匯率靈活性。

不過，光靠匯率可能還不夠，因為匯率波動太大也不好，需要宏觀審慎甚至財政政策的配合。因此，在債務周期的影響下，未來中國無風險利率下行應該是大勢所趨，但對股市來說，更重要的是債務風險如何處置，對信用利差或者說風險溢價會產生什麼樣的影響。

把這些總結起來講，中國未來的宏觀大勢是「緊信用、松貨幣、寬財政」。緊信用的含義是兩個，一個是市場自發的債務周期，另一個是宏觀審慎政策，例如房地產融資的三條紅線。

最近，中央強調全面落實房地產調控長效機制，我理解這個「全面」的含義應該是包括房地產稅。具體來講。債務問題的關鍵，一個是房地產開發企業的債務，另一個是和廣義地產活動相關的地方政府隱性債務。

在這個情況下，我們怎麼樣松貨幣、寬財政？過去十多年，相對於經濟規模（GDP）來講，中國的商業銀行在擴表、央行在縮表，這個跟美國正好反過來。未來如何去槓桿，如何在信用緊縮的同時儘量不傷害經濟，一個對策是央行和財政發揮更大作用。但由於種種原因，預算內的寬財政的空間可能有限，但準財政行為，或者說中國特色的寬財政是更值得關注的方向。

在公共資金投入方向上，科技創新、綠色轉型、共同富裕、鄉村振興，這些既涉及做大蛋糕，也是調節收入分配問題。錢從哪裏來？準財政行為的一個方式是金融給實體讓利。財政部公布的新的商業銀行績效評價辦法值得關注。調整之前的四個目標是盈利能力、經營增長、資產質量、償付能力，是商業機構的評估指標體系。

調整之後的目標中，第一位的是服務國家發展目標和實體經濟，第二是發展質量，第三是風險防控，第四個才是經營效率。這意味着新形勢下，國家對銀行的定位不僅僅是商業機構，也需要發揮普惠金融等讓利實體的功能。一些調研顯示，商業銀行普惠金融貸款佔新增貸款的比例顯著上升。

再一個是央行數字貨幣，未來會不會成為央行擴表的工具？即便不作為央行擴表的工具，如果普通民眾持有央行數字貨幣，可能降低政府融資成本。

目前國債主要是機構投資者持有，對利率很敏感，幾個基點的差異也會影響投資決策。但一般民眾對利率不是那麼敏感，為了持有安全資產願意接受較低的利率，現在是商業銀行受益於提供安全資產（銀行存款）帶來的收益，未來央行數字人民幣成為新的安全資產和支付工具，央行的收益增加，商業銀行的收益減少，結果是直接或間接地增加政府的收入。

總結來講，回到變局和重構的話題，我們需要把近期的發展尤其疫情的衝擊放在更長遠的視角來看。我在《漸行漸近的金融周期》這本書裏面提出關於經濟學思維、政策框架和經濟大周期輪迴的思考，從全球金融危機開始，人們反思過度自由化和金融的擴張，金融監管加強，這次疫情凸顯財政政策的重要性，全球經濟正處於一個歷史輪迴的轉折期上。從理論思維來講，這是相信自由市場的古典經濟學與主張市場失靈時政府幹預的凱恩斯理論之間的此消彼長。但理論源自現實，本質上還是反映了經濟和社會主要矛盾的變遷。

1930年代之前是古典經濟學佔據主流地位，自由市場、金融混業經營、信貸擴張帶來的問題是資產泡沫、貧富分化以及1929年的金融危機。二戰後，凱恩斯理論佔主導地位，主張政府幹預，金融壓抑、分業經營、財政赤字貨幣化，造成的宏觀結果是金融穩定、貧富分化縮小, 但通脹是大問題。

1980年代開始，滯脹危機促成了對政府幹預太多的反思，在新古典經濟學的理論支持下，自由市場成為主流，金融回到混業經營、信貸擴張，近幾十年資產泡沫、貧富分化，金融危機又回來了。

美國08年金融危機以後，包括這次疫情衝擊，促使整個取向向中間回歸，這是一個根本的變局。金融領域，目前基本框架清晰了，就是要加強金融監管、基本分業經營。在這樣的大周期之下，數字經濟監管、財政擴張，意味着未來金融不穩定的風險應該下降、通脹存在上行壓力，但貧富分化有望縮小。