等待九月：美國貨幣政策形勢將更趨明朗

確認到底是否取得「實質性進展」，需要對就業和通脹形勢進行確認。但是，目前美國經濟數據仍然存在扭曲和噪音。筆者認為，2021年9月前後，就業、通脹的暫時性扭曲因素將在很大程度上被消除，因此9月是觀察本輪美聯儲決策的重要時點。屆時美聯儲面臨的形勢將更加明朗，這也將使得美聯儲對貨幣政策做出更加明確的決斷。

美國時間2021年7月28日，美聯儲公布了議息會議聲明。一方面，聲明認為美國經濟朝着就業和通脹目標取得了進展。但另一方面，議息會的聲明也確認，美聯儲的主要貨幣政策均維持不變，貨幣政策協調也沒有變化。同時，市場對於美聯儲在明年初開啟退出過程的主流預期也基本沒有發生變化。

隨後美聯儲主席鮑威爾接受採訪時指出，「我們還在期待進一步的進展」，「我認為距離實現最大就業目標所需要的實質性進展（substantial further progress）還有一段距離，我希望看到一些強勁的就業數據」。

確認到底是否取得「實際性進展」，需要對就業和通脹形勢進行確認。但是，目前美國經濟數據仍然存在扭曲和噪音。對於就業、通脹指標，不同的意見領袖也有相當大的分歧。筆者認為，2021年9月前後，就業、通脹的暫時性扭曲因素將在很大程度上被消除，因此9月是觀察本輪美聯儲決策的重要時點。屆時美聯儲面臨的形勢將更加明朗，這也將使得美聯儲對貨幣政策做出更加明確的決斷。

一、當前美聯儲貨幣政策取向不明、甚至陷於糾結

當前美聯儲QE退出時間表難以確定，主要源於就業復甦存在較大不確定性，高通脹的影響暫時不是主要問題。

就業形勢未明，這是影響美聯儲QE退出時間的主要不確定性因素。首先，考慮到勞動參與率的非正常大幅下滑，美國的失業率被明顯低估。若以2020年2月的勞動參與率為基準，2021年6月美國固定勞動參與率失業率仍高達8.4%，顯著高於同期官方發布的失業率（5.9%）。官方失業率可能嚴重高估了就業恢復進展。與疫情前相比，6月非農就業人數損失仍超過670萬，若以上半年新增就業月均54萬來計算，非農就業人數恢復至疫情前水平仍需一年左右時間。然而，每月新增非農就業人數極不穩定，就業復甦進程存在較大不確定性。

當前的美國勞動力市場，在高額個人救助政策之下，一些低收入行業又普遍出現了高失業率、高職位空缺率和高工資漲幅共存現象。以休閒和酒店行業為例，6月該行業平均周薪為483.1美元，按年漲幅10.4%，但仍低於聯邦政府和州合計發放的失業救濟標準，因此，該行業的失業率和職位空缺率皆高於平均水平。因此，個人救助可能嚴重擾亂了勞動力市場的價格信號和失業率應有的政策含義。

高通脹率也受到暫時性因素干擾，具體包括去年基期物價過低、勞動力就業意願低、晶片和航運等環節的供應鏈緊張等等。美國6月份美國核心CPI攀升至4.5%，其中存在較大的基數效應。如果使用兩年複合通脹率，6月份的核心CPI實際為2.7%。這裏我們沒有計算核心PCE，這是因為核心PCE尚未找到按月增速，因此無法計算兩年口徑的複合通脹率。按照歷史數據來看，核心PCE呈現出系統性低於核心CPI的特徵。也就是說，6月核心PCE按年增速甚至還應低於2.7%。可見較低的基期因素對於通脹率有顯著的擾動作用，尤其是漲幅最高的交通項更是深受基期因素的影響。

此外，勞動力就業意願低也使得5、6月份美國的服務業價格（不含房租的口徑）按年增速上升到4%左右，遠遠高於過去10年不到2%的均值水平。而勞動力就業意願低，和疫苗未全面普及、學校未正常開學、政府提供高額的個人救助有關。顯然，這些影響因素也具有暫時性特徵，一旦疫苗普及、政府終止個人救助，則這些干擾因素將出現消退。

在上述干擾因素消退之後，預計通脹壓力將有所緩和。而且在勞動力大量回歸工作崗位的正常化過程中，服務業的需求、供給將同步得到恢復，製造業的供求缺口也將顯著收窄。因此，美聯儲堅持認為高通脹只是暫時的，這當然有其依據。但是，如果疫苗普及、個人救助政策終止之後，美聯儲如果仍然看到、並且有理由認為——通脹率仍將維持在高位較長時間，那麼這種情況就比較棘手了。

什麼時間這種局面會比較清晰呢？九月。

二、九月是觀察美聯儲貨幣政策轉向的重要時點

勞動力市場有望在9月走向正常化。當前限制勞動力重回市場的諸多因素將在九月以及之前逐漸消退。首先，截至7月25日，美國每百人接種疫苗劑數為102劑，尚未達到全民免疫的標準。隨着疫苗進一步接種，將緩解勞動力對於病毒的恐懼，可能使得部分勞動力重回市場。當然，面臨變異病毒，疫苗的有效性也面臨一些挑戰，不過在控制重症率和病死率方面現有疫苗仍然非常有效。其次，9月學校正常開學復課，因為照顧家庭而退出的部分勞動力將重回市場。最後，9月是延長的失業救濟政策截至日期，在疫苗普及、財政支出壓力的背景下，個人救助政策大概率將會終止，這也將驅動勞動力重回市場。

當勞動力的就業意願上升，大量重回勞動力市場時，我們預期可能會看到奇怪的現象：一方面是新增就業崗位數量在上升，另一方面失業率也可能會上升。在勞動參與率上升的情況下，這兩點是完全一致的。事實上，這種情況已經在一定程度上發生了。2021年6月，已經有22個州陸續提前取消了失業救濟政策。結果在當月，美國非農就業人數新增85萬，而失業率卻微升至5.9%，這正是美國勞動力市場走向正常化的一個表現。

美國通脹形勢也將在9月變得更為明朗。首先，在未來幾個月，基數效應對高通脹的影響將逐漸消退。其次，聯邦失業救助政策最遲將在九月到期，財政政策對通脹的助力將逐漸消退。再次，在勞動力大量回歸市場之後，製造業的供需缺口有望緩解，而服務業的供給與需求將同步上升，在此背景下整體通脹率有望緩和。此外，大宗商品價格、疫情及其對供應鏈影響的程度和持續性，這些力量的運動方向也將更加清晰。

總體上，今年9月左右，美國的勞動力市場供求關係將會回歸正常化，通脹率當中的一些暫時性扭曲也將出現消退。美聯儲在就業、通脹之間面臨的真實權衡關係，也將更加水落石出。

三、美聯儲縮減QE漸行漸近

美聯儲可能在9月釋放更為明確的QE退出信號。根據目前美國經濟復甦進展及未來展望，市場主流觀點認為美聯儲可能在2021年底至2022年初開始縮減QE。儘管美聯儲縮減QE的具體時點尚不確定，但9月形勢將更加明朗。美聯儲可能在9月議息會議上透露更多關於QE退出的訊息。若就業復甦大幅超預期，美聯儲最早甚至可能在8月的傑克遜霍爾全球央行年會上提供更多新的線索。但更大可能性是，屆時美國仍將處於消化勞動參與率上升的壓力過程當中。勞動參與率的上升會促使就業實質性的改善，但是將延緩失業率指標的改善過程，美國勞動力市場供求關係可能在9月較大程度上回歸正常，這也將使得失業率及其變化方向更具有參考意義。

不過，美聯儲QE退出路徑也存在干擾因素。首先，若就業復甦不及預期，則美聯儲QE退出時間將再生變數。其次，若美聯儲在與市場溝通QE退出問題時，金融市場發生劇烈震盪，美聯儲也可能被迫重新考慮QE退出時點。最後，根據美國疾控中心數據，美國近期新增病例中，超過八成感染的是變異Delta毒株。當前，美國約50%人口完成疫苗接種，部分集中地區、集中人群尚未接種疫苗，且接種疫苗速度持續下降，這可能使得Delta毒株不斷變異和傳播，並影響美國經濟開放和經濟復甦，進而影響美聯儲調整貨幣政策。疫情，仍然是美國經濟和全球經濟的最大不確定性。