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    供應鏈安全視角下的中國民生改革與資本市場估值重構

    供應鏈安全視角下的中國民生改革與資本市場估值重構

    近期圍繞教育、學區房、網路平台等一系列民生領域的政策力度明顯加大。從民生角度看,這一系列政策,如同「全國優化生育政策電視電話會議」中所言,在於「減輕群眾生育、養育、教育負擔」,用以提升生育率。但部分資本市場人士的疑慮在於,人口問題是個長達5年甚至10年以上的慢變量,而為了解決這一長期慢變量,是否短期政策用力過猛?而我們認為,站在經濟學角度看,上述改革政策的出發點,除了長期民生與人口外,更有着百年未有之大變局下,涉及中期經濟改革方向——供應鏈安全方面的重要意義(7月政治局會議特別強調「開展補鏈強鏈專項行動」)。這種意義或許是近期上述政策大力度推進的重要原因。

    主要結論:

    今年以來教育等民生領域的諸多大力度的改革政策背後是,東西方博弈加劇的大背景下,相對單純的「經濟效率」而言,「安全」的重要性更加突出。就經濟安全而言,最重要的是供應鏈安全,即:「拉長長板」與「補齊短板」。所謂「補齊短板」,即要改變當前中國關鍵技術和原材料受制於人的格局,「力爭重要產品和供應渠道都至少有一個替代來源」;就國際收支平衡而言,「補齊短板」所需要的外匯等資源是被市場所忽視的部分,只能由「拉長長板」獲得,即進一步增強中國國際比較優勢明顯的出口等中小企業的競爭力。在西方不斷試圖加大中國先進技術獲取和出口型企業成本的背景下,政策的重心或在於千方百計引導社會資源向「補鏈、強鏈」方面集聚。

    教育等民生領域的改革力度之所以如此之大,我們認為,除了長期的人口問題外,今年以來勞動人口就業市場表現的結構性失衡問題也十分凸顯。就國家統計局的數據顯示,6月16-24歲的城鎮青年的調查失業率為15.4%,遠高於全國城鎮5.0%的平均水平,25以上的失業率4.6%,低於全國水平。根據中國人口轉型階段的演繹來看,中國全社會勞動人口的佔比或在未來5-10年逐步下滑,而16-24歲勞動年齡失業率高企現象更從一方面揭示出中國勞動年齡人口後備力量的就業意願的「不足」。

    一邊是節節攀高的原材料價格、供應鏈瓶頸下的海運價格;另一邊是招工需求難而被動抬高的用人成本,均讓疫情以來中國的經濟核心動能——製造出口的中小企業喪失擴張產能的動力。就教育政策而言,無論是減輕學生負擔,提升教育質量和服務水平,促進學生全面發展,並非聚焦於學科成績的應試文化;還是引導高校畢業生實踐創新能力、培育實施關鍵領域核心技術緊缺人才、優化教育體制等為出發點,資本市場需要理解及領會民生領域改革政策,及經濟安全涉及供應鏈安全方面的中長期舉措。

    政策方面的這種對於「安全和效率的重新統籌」,使得部分包括外資在內的機構短期表現出一定程度的不適應性,在今年全球資本市場整體牛市的背景下,以中概股、A50、恒生指數、上證50為代表的外資偏好的中國資產卻逆勢下跌。過去5年以來被視為「圭臬」的投資策略:對於中國消費領域具有壟斷利潤的少數賽道不斷進行資金「抱團」,亦開始有褪色跡象。

    然而,我們認為,前期熱門「賽道股」的調整本質上是一種「均值回歸」,利好資本市場生態結構的長期發展:1)從來沒有「躺贏」的投資策略,即便是長期指數牛市的美股,也並非意味着個別「賽道」或公司的長期牛市,美股主要股指的前十大成分股每10年左右就會全面更替,故絕大多數美國主動基金長期難以跑贏指數,這種更替背後所反映的競爭與創新活力也是美股長期牛市的源泉;2)被忽視壟斷企業的社會責任正在重新定價。無論是中國壟斷型央企承擔的社會福利責任,還是美國龍頭科技企業承擔的前沿領域高風險原創性研發,壟斷利潤的獲取都需要付出相應的社會責任成本,否則就容易受到反壟斷等政策監管。

    就資本市場投資機會而言,「供應鏈安全」下,「補齊短板」下,發展直接融資,引導全社會資金進入關鍵技術領域的要求,使我們堅定看好A股,特別是科創50、半導體、智能製造、新能源在內的關鍵科技行業;而「拉長長板」下發展「專精特新中小企業」的要求,亦使得中證500為代表的中型細分行業龍頭估值修復機會持續。就當前時間點而言,以軍工為代表相對低位的科技股或表現更優。

    一、理解政策的重要維度:供應鏈安全與「拉長長板」、「補齊短板」

    經濟改革的重要出發點:「百年未有大變局」下,相對「效率」,「安全」的重要性更加突出。我們認為,理解改革的出發點,首先要理解中國經濟發展外圍環境的深刻變化,2018年中美貿易摩擦,特別是去年疫情以來,圍繞所謂香港、新疆、台海等涉及中國主權和根本利益的問題,中美摩擦顯著加深:絕大多數美國人支持對華強硬,即使會犧牲經濟,諸如:73%的美國人認為在對華交往時,應將所謂的人權問題置於經濟關係之上,且兩黨選民在這一議題上高度一致。

    (李迅雷金融與投資授權使用)

    拜登政府上任以來,不僅沒有改變這一趨勢,反而進一步加大了與歐洲、日韓等盟國的合作,參考上述西方國家聲明及美國國會兩黨議員的提案裏包含的措施:從對中國企業和金融機構聯合制裁,到成立西方國家聯合技術委員會,對中國與西方高校合作、海外收購、留學生等一切新技術獲取途徑進行嚴苛的限制,以及以各種「人權」「安全」名義從供應鏈中剔除中國出口產品等。

    雖然我們並不認為,上述一系列極端對華措施會很快落地,實際上諸多措施僅法律流程和西方國家間協作就需要至少1-2年以上時間,但「底線思維」下,對上述各類外部風險防範於未然,增強經濟體系安全性與穩定性,防止「黑天鵝」事件演變為系統性風險,亦是從大局出發或必須做出的前瞻性戰略佈局。正是在外圍環境出現深刻變化之下,在《十四五規劃和2035年遠景目標綱要》中「統籌發展與安全的關係」成為最為重要的詞彙和中心。

    供應鏈安全的兩個「着眼點」:「拉長長板」與「補齊短板」。就經濟安全而言,最為重要的是確保供應鏈安全。所謂供應鏈安全,實際上又是由兩個互相聯繫的部分構成:「補齊短板」與「拉長長板」兩個部分構成,即7月政治局會議所強調的「開展補鏈強鏈專項行動」。

    所謂「補齊短板」,即改變中國加入WTO後至今形成的「兩頭在外」,特別是上游的原材料與關鍵技術對海外,特別是西方國家嚴重依賴的現狀。從中國過去5年出口數據可以看出,集成電路依然是中國第一大進口商品,且進口額每年複合增速高達15%。除此之外,此外,中國在高端的軸承、液壓系統等一系列高端製造業關鍵領域的技術都需要從日本、德國大量進口。在東西方博弈加劇的大背景下,供應鏈關鍵技術的受制於人意味着隨時可能會成為某些西方國家脅迫中國的重要「卡脖子」武器。且如果上文中提及的,未來若以美國為代表的西方國家形成對中國技術限制的整體機制或「委員會」,則將對中國經濟的正常運轉都將構成嚴重威脅。

    除了技術外,關鍵原材料「受制於人」也是中國供應鏈安全的另一項「短板」。從進口數據細分看,石油等能源進口量佔整體進口量的13.28%,鐵礦石等礦產佔比達到9%,作為中國製造業的「血液」, 僅次於晶片等關鍵技術部件。近年來,中國這兩項進口的需求和對外依存度呈增加趨勢:2019年,原油進口達5.1億噸,增長9.5%,對外依存度升至72.45%,油氣主要進口國為美俄、沙特等中東國家;礦石方面,以鋰、鈷、鎳等賤金屬為例,進口規模增速9.96%,鋰、鈷礦石對外依存度約70%,主要進口國為澳洲等國。

    中國的上述原材料進口國多數與美國等西方國家關係較為緊密以及美英等在全球關鍵航道方面的控制權,東西方博弈加劇下,使得我們必須從「底線思維」出發考慮若原材料供應受限下,對中國經濟和企業的潛在風險。事實上,今年中國與鐵礦石第一大進口澳洲的摩擦加劇,使得鐵礦石進口受限,是推動今年鐵礦石為代表的黑色系大宗商品漲價的重要力量,這種大宗商品的漲價極大的增加了中國中小企業的成本和困境。

    正是在這種供應鏈潛在的風險之下,去年「中央財經委員會會議」明確要求:「要着力打造自主可控、安全可靠的產業鏈、供應鏈,力爭重要產品和供應渠道都至少有一個替代來源,形成必要的產業備份系統」

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    如果說,供應鏈「補短板」下關鍵技術和原材料的「自主可控」的方向已逐漸成為資本市場的共識,那麼,「補短板」所需要付出的經濟成本則往往被人所忽視之處。首先,與過去40年,從西方直接購買、引進等方式獲得技術的方式相比,要實現「力爭重要產品和供應渠道都至少有一個替代來源」的全產業鏈「自主可控」,意味着技術獲得所需要的投入的研發成本將大幅上升。僅第三代半導體領域,據彭博社報道,中國到2025年就將投入1.4萬億美元(約合近10萬億人民幣);此外,東西方博弈加劇下,西方國家對中國技術封鎖和打壓的加劇舉措,從經濟學上看,本質上也就是提升中國獲取技術的成本:2018年以來,伴隨美國、歐洲所謂「技術出口審查法案」「外國直接投資限制法案」等的落地,中國已有多起重要的涉及對海外技術企業——航空發動機、半導體設備等被叫停。

    從國際貿易及收支平衡角度看,供應鏈「補短板」所需要的海量成本,尤其是外匯等資源,只能由「拉長長板」獲得,而這一點,正是資本市場最容易忽視之處。就中國出口數據看,中國供應鏈中真正具有全球競爭優勢的是以勞動力密集型商品為主的出口加工工業:2015-2020年,自動數據處理設備與紡織分別是中國前兩大出口產品,年均增速均超過5%,整體勞動密集型產業佔中國出口的比重一直比較穩定在20%左右。但是,近年來,由於勞動力成本的不斷上升(僅18年至今提升幅度超過20%),中國相關出口企業的利潤率,乃至國際競爭力整體呈現不斷承壓的態勢,比如:中國服裝及衣着附件生產線已逐漸轉移至東南亞等地區,其出口額出現不斷下滑現象(2020年按年下滑8.87%)。

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    更為嚴重的是,在東西方博弈加劇的大背景下,千方百計增加中國出口等優勢「長板」產業的成本,並削弱其優勢,近年來已成為部分西方國家貿易政策的重要「落腳點」:如美國是中國最大出口國,而特朗普政府在18-19年兩年不到時間,進行了三次加徵,使中國對美出口的平均關稅從3.1%上升至24.3%;紡織服裝是中國最重要外匯來源,而歐洲議會20年,以所謂「新疆問題」為由,抵制來自新疆的棉花和棉花製品。

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    就經濟學角度看,東西方博弈大背景下,為了獲得「補短板」所需的包括外匯在內的海量資源,越是西方部分國家不斷增加中國出口產業的外生成本,我們越是要鞏固提升這些優勢產業的國際領先地位和比較優勢,這樣才能拉緊國際產業鏈對中國的依存關係,即「讓別人離不開我們」。對這一點的認知,或許也是理解中國政策,特別是近期諸多超市場預期政策的重要維度,比如:

    就總量政策而言,市場對於中國在整體上半年經濟形勢良好之下,7月降準與維持流動性寬鬆感到「超預期」。但事實上,去年疫情以來,中國一系列貨幣、財政政策的重心或不在於名義增速高低,而是更看重「拉長供應鏈長板」——與出口相關的中小企業。從PMI數據可以看出,由於今年全球大宗商品漲價導致原材料成本快速上升,使得中小型企業在整體經濟良好的大背景下,卻出現經營景氣度回落,甚至加速收縮的「背離」。為了緩解出口相關的中小企業的這種「困境」,一方面,包括政治局會議在內的密集會議,均強調採取一系列措施控制大宗商品漲價;另一方面,通過採取包括降準在內的流動性「定向寬鬆」政策,降低中小企業融資成本,並緩解其經營困境。

    (李迅雷金融與投資授權使用)
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    就金融政策而言,千方百計引導資金及社會資源向上述「補齊短板」和「拉長長板」的供應鏈領域傾斜,並抑制其「自發地」進入其他「躺着掙錢」的「暴利」領域「抱團」,亦是當務之急的方向,如:今年以來,以深圳為代表的核心城市學區房、二手房漲價受到政策顯著的打壓,限制資金圍繞房地產進行「炒作」;資本市場方面,一方面,以中辦、國辦的高規格發布《關於依法從嚴打擊證券違法活動的意見》,另一方面,「科創50」、「雙創50」等圍繞「供應鏈關鍵技術補短板」方面的基金則在近期密集發行。

    就產業政策而言,供應鏈「補齊短板」的關鍵技術科技企業及「拉長長板」的中小出口企業均得到政策的較為密集的呵護,如:國務院副總理劉鶴先後致辭「全國「專精特新」中小企業高峰論壇」並主持召開國家科技體制改革會議,討論「面向後摩爾時代的集成電路潛在顛覆性技術」。

    而與這兩者無關的,特別是行業自身的「暴利」在客觀上或損害上述兩者的行業,則面臨政策的調控。這其中,對K12教育的調控則與中國供應鏈長板——中小出口企業近年來勞動力成本優勢的下降高度相關,我們將在下文進行詳細闡述。

    二、供應鏈安全下製造業招工難:勞動人口就業市場結構性的失衡

    疫情衝擊之後,除了上游大宗商品原材料的飆漲對中國製造業企業的利潤侵蝕壓力之外,勞動力市場的需求端的結構性失衡更是讓中小製造業企業陷入窘境。一邊是節節攀高的原材料價格、供應鏈瓶頸下的海運價格;另一邊是招工需求難而被動抬高的用人成本,均讓疫情以來中國的經濟核心動能——製造出口的中小企業喪失擴張產能的動力。我們可以看到,2021年外貿企業在多方壓力的「步步緊逼」中紛紛出現「接不動」訂單的現象。7月新出口訂單指數回落0.4 個百分點至47.7%,已連續四個月下降,這種出口訂單的回落給下半年中國的出口動能的下降造成較大的壓力。

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    值得注意的是,中國勞動力人口的就業也在疫情後發生了結構性的變化,就業市場的結構性失衡加劇了中小出口企業勞動力成本優勢的下降。雖然從勞動年齡人口總量來看,中國16-59歲勞動年齡人口為8.8億人,勞動力資源仍然充沛。16-24歲年輕人的人口佔比約為總人口的15%左右,規模約為2.1億人;25歲以上勞動年齡人口總規模約為6.7億。但16-59歲勞動年齡人口的就業市場卻出現了明顯的結構性失衡的現象。

    首先,16-24歲人口調查失業率偏高,就國家統計局的數據顯示,6月份全國城鎮調查失業率為5.0%,16-24歲的城鎮青年的調查失業率為15.4%,且比五月份上升了1.6%,遠高於全國城鎮5.0%的平均水平。就年齡層次而言,16-24歲對應的勞動力人口主要是往屆中職畢業生和高校畢業生。2020年的疫情衝擊導致的應屆畢業生延遲就業的擠壓,2021年6月公布的畢業半年到一年後的失業率更能反映畢業生的真實就業情況。

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    其次,25-59歲人口調查失業率為4.6%,低於全國城鎮調查失業率的5%。也就是說,25歲以上的勞動人口的就業帶動了疫情後的整體就業率的恢復。疫情衝擊後,中國供應鏈恢復較快,出口的強勁促進企業大量的招工需求,25-64歲的勞動年齡人口就業意願相對而言更加穩定。然而,根據中國人口轉型階段的演繹來看,中國全社會勞動人口的佔比或在未來5-10年逐步下滑,而16-24歲勞動年齡失業率高企現象更從一方面揭示出中國勞動年齡人口後備力量的就業意願的「不足」。

    我們認為,這種年輕人的就業率的低迷並不是短期數據反映出來的暫時現象,更重要的是,這種變化往往代表疫情衝擊給勞動力市場中帶來的求職心理、就業意願及就業引導等方面更深遠影響。

    疫情以來,「內卷」、「躺平」成為就業市場的網絡流行熱詞,高校畢業生一般用其來指代——求職市場競爭加劇下非理性的內部競爭,但其背後反應的是勞動人口在經濟增速放緩、老齡化趨勢加深、疫情對實體衝擊下產生的求職焦慮的宣泄。而今年以來,眾多高校畢業生採取「以佛系打工應對內卷」的就業策略,更為青睞靈活就業的方式參與勞動力市場。

    近些年隨着網路產生的經濟效應,新商業模式和就業形態的不斷出現,誕生了種類繁多的新職業,如,外賣員、網絡推介員、自媒體等,也帶動了靈活就業的加速發展。中國的靈活就業人員規模已超2億人,城鎮年輕人是靈活就業的主力。比如,根據中國青年報的社會調查數據,79.2%的受訪青年認為,對於年輕人工作方式自由是靈活就業的吸引力。根據2020年人社部中國就業培訓技術指導中心等發布《新職業在線學習平台發展報告》中指出,「職業自由」成為年輕人追求的工作方式, 90後是新職業市場的主力人群。

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    然而,與「佛系打工」更多的是年輕人應對求職「內卷」 「避重就輕」的無奈選擇一樣,「職業自由」或也僅是小部分年輕人的體面高薪就業的「烏托邦」。但從高校畢業生的整體就業去向來看,75%的畢業生通往實體經濟的單位就業仍然是高校畢業生就業的現實。這兩年畢業大學生群體所體現出的「求職焦慮」、「對抗內卷」或是大學本科擴招下高校畢業生數量增加而伴生的「同儕壓力」副作用的集中顯現。從數據來看,越來越多的高校畢業生選擇考研、考公務員以尋求穩定的「下一站」。

    就高校畢業生的數量來看,根據教育部披露數據,2017年以來高校畢業生人數從795萬人增加至2021年的909萬人,五年存量畢業生的規模高達4232萬人。高校畢業生的快速增加給就業市場增加了巨量的供給,但就業市場的吸收幅度的增加取決於傳統產業的擴張、新興產業的快速發展,而這兩者均為中長期的慢變量。就業的擁擠大幅增加了畢業大學生的求職壓力。特別是,2006年以來大學的持續擴招讓本科教育轉變為大眾化教育,無論是公司企業的要求還是社會認同,都使得本科畢業生就業壓力增大。

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    另一方面,疫情衝擊之下的海外留學通道受阻,全國碩士研究生報考人數不斷上升。2019年全國考研報名人數比2018年考研人數增加了52萬人,總體考研人數規模達到290萬人,增幅達到了21.8%,考研增加人數和增長率均為近年來最高。2020年全國碩士研究生報考人數達到341萬人,2021年考研報名人數達到377萬人,又在2020年的基礎上增加36萬人。

    這其中,最明顯的就是高校畢業生在求職焦慮的驅動下更偏好體制內的「鐵飯碗」,公務員考試的報名人數年均增長明顯且競爭非常激烈。自從2009年度國考報名人數首次突破100萬後,國考報名已經連續12年報考人數均在百萬人以上。2019年度國考報名,有近138萬人最終過審,報名的平均競爭比達到95:1。2020年度國考有143.7萬人過審,報名平均競爭比達到60:1。2021年度國考有157.6萬餘人過審,報名平均競爭比為61.26:1。

    然而,從就業市場的角度考慮,「考研、考公熱」一定程度或只是勞動就業年齡人口的「緩就業」,面臨中國的產業升級與製造業的供應需求,更需要高職高能、技術完備的勞動人口快速進入就業市場來緩解求職的供需缺口。然而,根據中國研究生招生訊息網發布的《2019全國碩士研究生招生數據報告》調查的考研動機來,熱愛科研專注於做學術研究及深造的比例僅12.17%,暫時不想就業的比例為8.82%。同時,考研失敗後的再考意願佔比為41%,找工作的不足三分之一。整體來看,從學術研究的初衷及熱情來看,就業難仍是導致選擇考研的主要推動力,而並非是,以學術研究及專業實踐的極大熱情提高學術研究的基礎原研能力和培育自身實踐創新能力為目的。

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    高校畢業生越來越多的背後是——中國社會職位的供需缺口在增大,2020年三季度社會職位供需比例已擴大至1.4。這其中,隨着產業升級和技術改造,一線操作熟練工和具備高技能、高素質的高端人才缺口最大。在社會普及的高等教育下,日益提升的自尊心以及95後作為中國最富裕的「65-75後」的獨生子女,成長於中國經濟增長最快速的年代並很早接觸網路,使得這代應屆生對於工作薪資、環境、個性化等方面預期較高,甚至部分脱離社會實際:過去5年,應屆生起薪整體年均增速超過5%,但95後首份工作平均在職時間卻只有7個月(80後為43個月,90後為19個月)。

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    而「應試與實踐」這一關乎教育體制優化的永恆主題也彷彿在職位的供需缺口被再次放大,正如本次對於K12「雙減」政策「導火線」引發的市場短期劇烈波動的表現一樣。從教育政策發揮作用的中長期維度考量,一味的「做題」或只能放大應試教育文化的弊端,助長好高騖遠的就業幻覺。從這個角度出發,教育政策更多傾向於高校技術職工的引導與分流,緩解社會職位的空缺。2020年9月,教育部等三部門聯合印發《關於加快新時代研究生教育改革發展的意見》明確要求,加強專業學位研究生實踐創新能力培養,實施"國家產教融合研究生聯合培養基地"建設計劃,實施關鍵領域核心技術緊缺人才自主培養專項。

    總的來看,在勞動人口就業的結構性失衡的趨勢下,由於製造業工作時間固定、管理制度嚴格、工作環境相對較差,年輕人越來越不願意到製造業就業。我們不得不面對的一個現象即:製造業工人的流失。如,今年4月美團外賣平台公布:疫情期間新增的58萬名外賣騎手,有40%都來自制造工人。今年以來,中國中小製造業,特別是民營企業面臨嚴峻的招工難的問題有所加劇。國家統計局新聞發言人劉愛華也指出「2021年很多的企業反映,一線的普工難招,高技能人才難招,還有技術工人難招」。2020年國家統計局公布的從事在外務工的農民工平均年齡為41.4歲,而應試導向的就業引導滿足不了製造業實體高技能崗位的需求,16-24歲代表的年輕畢業生的就業率低迷,製造業工廠卻越來越鮮見年輕人的身影。此外,這種流失也體現在農民工外出比重的下降及從事製造業農民工比重的下滑。

    除了高校畢業生之外,外出農民工就業比重的快速下降也給製造業出口企業造成了招工難的現象。根據國家統計局發布的《2020年農民工監測調查報告》顯示,2020年全國農民工總量28560萬人,比上年減少517萬人,下降1.8%。外出農民工16959萬人,比上年減少466萬人,下降2.7%;其中,在外出農民工中跨省流動農民工7052萬人,比上年減少456萬人,下降6.1%;同時,從事第二產業的農民工比重為48.1%,比上年下降0.5個百分點。從事製造業的農民工比重為27.3%,比上年下降0.1個百分點;從事建築業的農民工比重為18.3%,下降0.4個百分點。

    (李迅雷金融與投資授權使用)
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    同時,就職位供給角度看,民營企業是中國就業的主力,儘管今年以來,伴隨整體經濟復甦與出口的強勢,民企的訂單和收入也明顯改善。但由於大宗商品漲價帶來的成本壓力,人民幣匯率的升值等因素,民企往往出現「盈收不盈利」:今年1-4月份,中國規模以上中小工業企業的營業收入利潤率為6%,比大型企業低2個百分點,且差距較以前進一步拉大。同時,去年疫情期間,多數民企至少有半年左右在缺乏收入來源的情況下,仍然維持對員工的薪酬支付,這進一步縮減了其留存利潤。由於利潤率太薄,不少民企更願意通過「三班倒」等形式增加現有產能的周轉率,而對於要進一步增加成本壓力的擴大招工則較為謹慎。

    綜上所述,從供應鏈安全來看,中國作為製造業出口大國,出口動能仍然是後疫情時代支撐中國宏觀經濟的三駕馬車中不可或缺的重要一環。逆全球化的背景下,東西方對供應鏈安全的訴求逐步加深,中國無論是從上游資源的原材料還是從下游需求端呵護製造業出口企業的生存空間的決心 。

    今年以來,針對於大宗商品保價穩供,降準加大中小企業的信貸支持,刺激內需等領域,政策層均作出諸多措施。而就勞動力就業市場的失衡與製造業招工難的窘境,就教育政策的中長期出發點而言,無論是減輕學生負擔,提升教育質量和服務水平,促進學生全面發展,並非聚焦於學科成績的應試文化;還是引導高校畢業生實踐創新能力、培育實施關鍵領域核心技術緊缺人才、優化教育體制等為出發點,資本市場需要理解及領會民生領域改革政策,及經濟安全涉及供應鏈安全方面的中長期舉措。

    三、「供應鏈安全」政策導向下資本市場的風格切換與估值體系重構

    就對資本市場影響而言,今年以來不少機構,特別是更加習慣於全球化和「單純經濟效率」思維定價的外資機構對於政策上「統籌安全和效率」這一變化似乎是準備不足的。拋開過去2周以來,K12「雙減」政策「導火線」引發的市場短期情緒劇烈波動外,即便我們只觀察,今年年初至6月底相關政策出台前,全球主要國家股指表現情況,會發現 :在今年全球資本市場整體牛市的條件下(美國標普500,納斯達克漲幅接近18%,德、法、英等歐洲指數漲幅整體接近10%,中國科創板與創業板指數漲幅與這一幅度接近,越南等新興市場漲幅亦有20%,甚至連疫情極為嚴重的印度市場漲幅也超過10%),有一類過去5年表現非常搶眼的資產卻不斷創新低:中概股跌幅-15%,恒生科技指數跌幅-19%,恒生指數跌幅-0.61%,A50跌幅-2.55%,上證50跌幅-7%。這類資產的一個共性屬性在於:外資偏好的中國資產。

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    這一類「外資偏好的中國資產」之所以今年以來表現不佳,很大程度上在於過去5年被奉為「圭臬」的投資策略:對「消費領域具有壟斷利潤的賽道不斷進行資金『抱團』」(即對於具有壟斷壁壘,下游客户具有高粘性乃至成癮性,可以不斷提價,因而具有高毛利、現金流的少數可以「躺着賺錢」的消費領域,如:網路平台、白酒、醫美等領域的龍頭),甚至無需關注估值與業績的性價比。這一被很多投資者視為「價值投資」的投資策略今年以來受到前文所述的「統籌安全與效率」的政策導向變化,曾經的諸多「信仰」面臨挑戰和顛覆,相應板塊的估值也出現一定程度的「均值回歸」趨勢。但我們認為,這種政策驅動下的「均值回歸」的趨勢或許是真正價值投資規律的體現,從中長期看,也利好A股生態整體健康發展:

    1、從來沒有「躺贏」的「賽道」

    首先,價值投資的本質在於「以明顯低於公司內在價值的價格買入,而在市場明顯高估公司價值時,進行賣出」,用價值投資大師巴菲特的話說就是「別人貪婪,我恐懼,別人恐懼,我貪婪」,而絕非是對已經股價和估值都在歷史高位的板塊進行「追漲」。之所以過去5年,市場將「價值投資」簡單理解成「抱團」少數「賽道」,很大程度上是受到美股過去百年,納斯達克、道瓊斯等指數「長牛」,且遠遠跑贏市場中公司中位數:根據統計,過去100年的美股大牛市中,50%左右的公司即便持有100年,投資收益依然為負,另外46%的公司投資收益率跑輸美國國債,僅有4%的公司創造了美股全部甚至更多的利潤。

    但這個統計規律之下有兩個問題是被市場所忽視的:第一,就全球資本市場而言,美股過去百年的牛市更多的是個「特例」,而非普適性的規律,這可能與美國過去百年全球「霸主」的地位,美元作為世界通貨的「霸權」以及美國成為全球科技與創新的「策源地」相關,事實上,其他國家:無論是德國、法國等歐洲發達國家,還是日、韓等與中國國情較為相似的東亞經濟體,亦或是拉美、俄羅斯等發展中經濟體,均呈現牛市只是階段性特徵,長達數年乃至十數年的橫盤震盪,甚至金融危機下,市值快速縮水20%以上均是常態。

    更重要的是,即便是美股,指數的長期牛市也並非意味着個別「賽道」或公司的長期牛市。事實上,哪怕我們僅統計以傳統產業為主,格局最為穩定的道瓊斯工業指數1980年至今成分股的變化,會發現平均每10年,道瓊斯指數前十大市值公司就會發生全面替換,比如:2000年道瓊斯指數前五大市值公司:通用、美孚、輝瑞、花旗早已「名落孫山」,而當前道瓊斯指數前五大市值公司:蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌、facebook在2000年時要麼面臨嚴重的生產經營困境,要麼甚至還不存在。而以科技股為主的納斯達克前十大市值成分股的變化頻率則更加明顯。

    (李迅雷金融與投資授權使用)

    實際上,美股股指成分股的高頻率變化本身就是其企業間競爭強度和創新及經濟活力的體現 ,也是美股指數走出「百年牛市」的內生動力。故在美股市場上,絕大多數基金經理收益率難以長期跑贏指數,亦沒有所謂的「躺贏」策略:在美國大盤股基金一年內跑輸基準的比例是69%,三年內跑輸基準的比例是70%,而五年內跑輸基準的比例是78%。對於中盤股基金來說,這個比例分別是35%,51%和63%。而小盤股基金在一年,三年和五年跑輸的比例為35%,60%和75%。

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    2、被忽視的中國壟斷企業的社會責任

    從經濟學角度看,過去5年,資本市場對於「賽道」的執着本質在於投資消費領域的壟斷利潤,同時默認,這一壟斷利潤將永續,故給予其極高的估值溢價。然而,這一理想的假設在實際過程中卻存在一個被忽視的問題,即:壟斷的代價,或者說,壟斷企業的社會責任。

    就中國而言,壟斷企業與壟斷利潤並非最近幾年來的新生事物。事實上,絕大多數央企在所在的領域都是具有壟斷地位和定價權的,同時,這些領域實際上也都是極容易賺錢的「現金牛」,比如:中石油、中石化對能源領域的壟斷地位,中國移動、電信、聯通在通信領域的壟斷地位等等。但是,這些壟斷央企卻並不為以外資所代表的機構投資者所喜好:過去十年,民企整體股價表現比國企領先120%,市場對國企的估值比民企低40%。

    (李迅雷金融與投資授權使用)

    民企與國企之所以出現如此巨大的估值折價在於:投資者普遍認為,壟斷國企的資金使用效率較低,並將這種資金的低效的原因片面歸結為國企的公司治理體系落後。但實際上,造成壟斷國企的使用效率相對較低的最重要原因在於,這些國企承擔了很多對於股東短期來說或不賺錢,但是對社會整體效用提升卻至為關鍵的社會責任,比如:中國移動、聯通實現了對960萬平方公里土地的全覆蓋,即使是最偏僻的小村莊都有信號並可以接受電視,而美國可能稍微偏遠一些的郊區就無法收到通訊信號;國家電網早在2015年就實現了14億供電全覆蓋,極少因技術原因大規模斷電,且居民用電價格只有歐洲的1/5,而美國今年年初德克薩斯大雪卻造成電網癱瘓,並造成76人死亡。

    就中國而言,未來5-10年,人口由第III階段向第IV階段轉變固然會帶來前所未有的挑戰,但也要看到,中國在政策上已籌劃了充足的應對,其中,一些決定老齡化下能否高質量發展的關鍵舉措,也已寫入《國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》等最高規格政策文件,如:實行更高水平對外開放,「一帶一路」,推進人民幣國際化;加大稅收、社會保障、轉移支付等調節力度和精準性,發揮慈善等第三次分配作用,改善收入和財富分配格局等。

    換言之,這些壟斷領域的國有企業,就企業本身確實能賺取大量的「壟斷利潤」,然而,這些壟斷利潤卻並非100%流入其股東的「腰包」,而是需要拿出很大一部分去承擔社會責任。從經濟學角度看,這種社會責任也可以看作是企業得到其壟斷地位所要支付的「對價」。

    既然國有企業的壟斷都需要支付社會責任的成本,那麼在「實現共同富裕不僅是經濟問題,而且是關係黨的執政基礎的重大政治問題」的大背景下,近年來,網路平台企業在事關老百姓出行、買菜等民生領域,通過不斷「燒錢」、融資,不惜代價搶佔份額,試圖「先苦後甜」,形成壟斷後,「坐地起價」的模式。投資者對此完全不考慮可能「社會責任」的「對價」的思維模式,又是否有所欠妥?

    其實,即便是歐美髮達國家,壟斷企業如果不能承擔在高風險的前沿領域進行原始性創新等社會責任,亦將面臨較為嚴重的反壟斷政策干預:我們以反壟斷執法數量衡量反壟斷的政策強度,可以看出,自1890—2015年,美國共出現6次企業併購浪潮,相應地,在每次併購浪潮退潮後,都會迎來反壟斷周期的高峰。而每一次的反壟斷周期的開啟幾乎都是在驅動當時社會發展的主要技術進入「後半程」,即:技術已被社會廣泛使用,潛力近乎完全「壓榨」,創造新的增量蛋糕效用鋭減的階段。由於行業整體蛋糕增量有限,頭部企業為了維持利潤增長只能通過併購、擴大產能等形式利用規模效應搶佔市場份額,提升集中度。這種「贏者通吃」的固化過程,不可避免的帶來劇烈分化和市場競爭活力下降的外部性,相應地,此時要求監管強化反壟斷的社會呼聲亦會增強。

    (李迅雷金融與投資授權使用)

    故當前中國網路平台經濟龍頭熱衷於在民生相關(如:電商、文娛、生活服務等),核心技術含量相對不高,可以快速「變現」的「模式創新」領域「跑馬圈地」相比,美國的新經濟龍頭不僅研發支出佔比是中國的一倍以上,更是將大量的投資聚焦於太空探索等高風險但具備無限潛力的領域:如特斯拉對SPACE X和亞馬遜對「藍色起源「空間探索項目的持續投資,使得太空發射成本由每公斤數十萬美元下降至200美元,為後續太空資源的開發與太空工廠等革命性變革奠定了基礎。

    (李迅雷金融與投資授權使用)

    因此,本輪供應鏈安全導向下民生領域政策改革引發的前期熱門「賽道股」的調整,我們認為,本質上是資本市場前期給予民生領域「壟斷利潤」的超高估值溢價的「均值回歸」,或者說,是對市場前期忽視的壟斷企業所要承擔的社會責任的重新定價。就中國資本市場整體而言,這種「回歸」有益於促進其中長期生態結構的良性發展。因此,投資者無需對市場短期恐慌情緒的釋放過於悲觀。

    四、投資建議:

    綜上,今年以來教育等民生領域的諸多大力度的改革政策背後是,東西方博弈加劇的大背景下,相對單純的「經濟效率」而言,「安全」的重要性更加突出。就經濟安全而言,最重要的是供應鏈安全,即:「拉長長板」與「補齊短板」。所謂「補齊短板」,即要改變當前中國關鍵技術和原材料受制於人的格局,「力爭重要產品和供應渠道都至少有一個替代來源」;就國際收支平衡而言,「補齊短板」所需要的外匯等資源是被市場所忽視的部分,只能由「拉長長板」獲得,即進一步增強中國國際比較優勢明顯的出口等中小企業的競爭力。在西方不斷試圖加大中國先進技術獲取和出口型企業成本的背景下,政策的重心或在於千方百計引導社會資源向「補鏈、強鏈」方面集聚。

    教育等民生領域的改革力度之所以如此之大,我們認為,除了長期的人口問題外,今年以來勞動人口就業市場表現的結構性失衡問題也十分凸顯。就國家統計局的數據顯示,6月16-24歲的城鎮青年的調查失業率為15.4%,遠高於全國城鎮5.0%的平均水平,25以上的失業率4.6%,低於全國水平。根據中國人口轉型階段的演繹來看,中國全社會勞動人口的佔比或在未來5-10年逐步下滑,而16-24歲勞動年齡失業率高企現象更從一方面揭示出中國勞動年齡人口後備力量的就業意願的「不足」。

    一邊是節節攀高的原材料價格、供應鏈瓶頸下的海運價格;另一邊是招工需求難而被動抬高的用人成本,均讓疫情以來中國的經濟核心動能——製造出口的中小企業喪失擴張產能的動力。就教育政策而言,無論是減輕學生負擔,提升教育質量和服務水平,促進學生全面發展,並非聚焦於學科成績的應試文化;還是引導高校畢業生實踐創新能力、培育實施關鍵領域核心技術緊缺人才、優化教育體制等為出發點,資本市場需要理解及領會民生領域改革政策,及經濟安全涉及供應鏈安全方面的中長期舉措。

    政策方面的這種對於「安全和效率的重新統籌」,使得部分包括外資在內的機構短期表現出一定程度的不適應性,在今年全球資本市場整體牛市的背景下,以中概股、A50、恒生指數、上證50為代表的外資偏好的中國資產卻逆勢下跌。過去5年以來被視為「圭臬」的投資策略:對於中國消費領域具有壟斷利潤的少數賽道不斷進行資金「抱團」,亦開始有褪色跡象。

    然而,我們認為,前期熱門「賽道股」的調整本質上是一種「均值回歸」,利好資本市場生態結構的長期發展:1)從來沒有「躺贏」的投資策略,即便是長期指數牛市的美股,也並非意味着個別「賽道」或公司的長期牛市,美股主要股指的前十大成分股每10年左右就會全面更替,故絕大多數美國主動基金長期難以跑贏指數,這種更替背後所反映的競爭與創新活力也是美股長期牛市的源泉;2)被忽視壟斷企業的社會責任正在重新定價。無論是中國壟斷型央企承擔的社會福利責任,還是美國龍頭科技企業承擔的前沿領域高風險原創性研發,壟斷利潤的獲取都需要付出相應的社會責任成本,否則就容易受到反壟斷等政策監管。

    就資本市場投資機會而言,「供應鏈安全」下,「補齊短板」下,發展直接融資,引導全社會資金進入關鍵技術領域的要求,使我們堅定看好A股,特別是科創50、半導體、智能製造、新能源在內的關鍵科技行業;而「拉長長板」下發展「專精特新中小企業」的要求,亦使得中證500為代表的中型細分行業龍頭估值修復機會持續。就當前時間點而言,以軍工為代表相對低位的科技股或表現更優。

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