管濤：美聯儲追求通脹中樞上行，如何影響中國？

美國通脹在短期內衝高回落是大概率事件，但長期趨勢則高度不確定。輸入性通脹導致中國經濟結構性問題進一步加重。考慮到中國內需修復較為緩慢，2021年7月中共中央政治局會議的穩增長傾向有所上升，宏觀政策對於輸入性通脹壓力的關注可能進一步下降或者說容忍度上升。

通貨膨脹是宏觀經濟研究的一大主題。經濟學家們從人口結構、全球化、科技進步、貧富懸殊和財政貨幣政策配合等多方面，試圖解釋和預測通脹走勢。投資者關注通脹則是因為其對應的無風險利率是資產定價之錨，決定了投資決策如何適應周期性規律，即經濟從衰退走向復甦和物價從通縮走向通脹。

每次經濟走向復甦和擴張時，對通脹的擔憂和爭論就不會缺席。尤其是，這輪發達經濟體史無前例的「大放水」，進一步加劇了通脹上行超預期的擔憂。2021年6月22日，美聯儲主席鮑威爾在國會作證時勉強承認，由於供應鏈修復緩慢，通脹超過美聯儲的預期。7月27日，國際貨幣基金組織(IMF)在最新的《世界經濟展望》中坦言，對通脹的評估「存在很大的不確定性」「更為持久的供給中斷以及房價的急劇上漲等因素可能導致通脹水平居高不下」。中國決策層也推出了「周期性風險」的概念，矛頭直指原材料價格漲幅過大和房價上行風險。由於不同的宏觀經濟變量組合可以形成不同的通脹邏輯，本文也僅是管中窺豹，淺談當前美國面臨的通脹局勢及中國的應對之法。

美國通脹長期趨勢存在高度不確定性

結構性因素退去後，美國通脹在短期內衝高回落是大概率事件。

生產方面，疫情以來供需錯配(供不應求)和供應鏈斷裂一直困擾美國經濟復甦，這是構成美國通脹大幅上行的主要因素之一。根據美國國家經濟研究局(NBER)數據，此次美國經濟衰退僅有2020年3-4月份兩個月的時間，是歷史上最短的衰退期。美國經濟復甦強勁，主要是因為財政貨幣「雙刺激」的支持下，消費修復較快。相反，美國工業生產修復較為緩慢。

需求方面，美國居民消費支出已高於疫情前水平，但結構仍舊不平衡。雖然耐用品消費修復較快，但出現回落趨勢，說明周期性消費可能已是「強弩之末」。佔比過半的服務消費依然受到疫情困擾，佔比仍大幅低於疫情前水平。根據均值回歸的規律，服務消費仍有提升空間，可能支撐未來一段時間的通脹。此消彼長的狀況下，居民支出端並未有明確的通脹指向。不過，隨着財政政策到期和刺激作用消退，美國居民收入將回歸常態，可支配收入增速回落將是大概率事件(見圖1)。

通脹預期方面，消費者屬於典型的適應性預期，只要當前物價漲就會預計未來還會漲。密歇根大學2021年7月公布的消費者調查數據顯示，消費者對未來一年的短期通脹預期7月終值為4.7%，創下2008年以來新高，一定程度上打擊了消費者信心。專業投資者和金融市場的預期則更偏向認為通脹是「暫時」的，與美聯儲觀點不謀而合。

美國通脹的長期趨勢則高度不確定。當前，除了人口老齡化以外，全球化進程和科技創新是公認的兩大影響長期通脹的主要因素。前者從2011年以後有所停滯，未來高度依賴對大國博弈和地緣政治的判斷。後者對通脹抑制的作用則較為明顯，加上大國都在強調反壟斷，希望能進一步提高市場競爭力度和鼓勵創新。一方面是機械化自動化提高產出效率，另一方面是在消費者時代，以市場佔有率為王的供應鏈整合和成本有效管理。未來是全球內卷厲害，還是去全球化厲害，存在高度不確定性。

美國政策制定者不可明說的「秘密」

從2020年疫情暴發以來，美國財經媒體上充斥着現代貨幣理論(MMT)、財政赤字貨幣化和金融抑制等專業經濟學名詞。前美聯儲和前美國政府重要人士紛紛出來提示通脹上行的風險。但是，美聯儲主席鮑威爾卻不為所動，反覆強調多做比少做好，盡顯鴿派。美國財政部長耶倫也是美國「通脹暫時論」的支持者。

作為一個擁有成百上千經濟學家的權威機構，美聯儲自然清楚貨幣超發會導致通脹上行壓力激增。只不過，美聯儲一直跑在市場曲線後面，金融條件一鬆再松。但是，我們也不能忽視美聯儲的貨幣政策和美國政府的財政政策對美國經濟復甦起到了關鍵作用。美國經濟較歐盟、日本和英國等發達經濟體更早恢復到疫情前水平，同時成功避免消費內生需求出現斷崖式下降，為疫後經濟重啟奠定了堅實的基礎。

但是，在經過多輪財政刺激以後，美國政府債台高築，如此高的赤字率顯然不可持續。這種情況下，通過高通脹降低實際債務壓力可能成為政策選項。金融抑制本質上也是使勁推高名義經濟增速來降低赤字率。美國的一大優勢就是其通脹問題可以讓全球來買單。而且，隨着通脹上行，美國財政收入也有顯著改善(見圖2)，同時可以通過控制財政支出節奏進行跨周期調節。由於這種最優解屬於政治不正確，美聯儲和美國財政部都不會承認。當前，美聯儲多方表態將更加註重經濟滯後指標——失業率，這將進一步提高中期內通脹中樞上移的可能性。值得注意的是，對於貨幣政策來說，對抗通脹上行的難度要遠小於對抗通縮和流動性陷阱。這也為未來美聯儲貨幣正常化提供了基礎。

當然，鮑威爾也承認，如果美國通脹持續高企，美聯儲將會採取相應措施。顯然，如果出現通脹預期脱錨，美聯儲落後於市場曲線太多，則將來美聯儲不得不更早且以更大力度緊縮貨幣。現在投資者押注美聯儲持續寬鬆，不斷拉高資產價格。但如果貨幣寬鬆不如預期，美國乃至全球金融市場極易發生劇烈調整。

輸入性通脹導致中國經濟結構性問題進一步加重

正如中國銀保監會主席郭樹清2021年6月在陸家嘴論壇上所說，「如果說最發達國家大量印發的貨幣形成了拉動全球通脹的動力源，那麼，中國數億勞動者生產的商品就是穩定全球通脹的千鈞錨」。

這一次全球公共衛生危機期間，中國生產和美國消費看似美好，實際上中國承擔了部分副作用，一定程度上抑制了內需對經濟的拉動作用。由於以美元計價的國際大宗商品價格大幅上漲，中國PPI與CPI剪刀差創下歷史新高且持續高企，這對中國中下游企業的經營產生較大負面影響(見圖3)。考慮到中國財政政策轉型尚處於摸索階段，2021年上半年原材料價格飆升對財政政策的掣肘較為突出，因為頂着原材料價格上漲加碼投資無疑是「火上澆油」。

因為輸入性通脹主要發生在供給端，所以貨幣政策的調控效果相對有限。根據國務院常務會議和中共中央政治局會議部署，中國主要依靠兩點應對輸入性通脹：一是支持大型企業搭建重點行業產業鏈供需對接平台，用市場化辦法引導供應鏈上下游穩定原材料供應和產銷配套協作，做好保供穩價。打擊囤積居奇、哄抬價格等行為。二是堅持全國一盤棋，糾正運動式「減碳」。

隨着美國的產需錯配收斂和財政轉移支付結束，加上低基數效應減弱，美國通脹有望逐漸回落。不過，鑑於美聯儲的平均通脹預期目標和依靠高通脹清洗政府債務的「訴求」，2021、2022年美國的通脹率大概率會高於上一輪經濟周期的通脹中樞。長期來看，人口老齡化、全球化進程和科技創新三者之間的力量對比將決定美國高通脹是否可以持續。考慮到中國內需修復較為緩慢，2021年7月中共中央政治局會議的穩增長傾向有所上升，宏觀政策對於輸入性通脹壓力的關注可能進一步下降或者說容忍度上升。

作者管濤為中銀證券全球首席經濟學家。