地產股反彈怎麼看？

今年三月，隨着房企的年報季拉開序幕，融創中國一馬當先交出了答卷。然而，真正引起廣泛討論的不是融創的業績，而是董事會主席孫宏斌在公司業績會上說的一番話：

「我是支持調控的，不調控的話這個行業沒辦法幹了，不調控的話房價和地價都要上天了。不調控的話，對開發商來說地價比房價漲得快，賺不了錢。老百姓也買不起，不調控對誰都沒好處。」

短短一段話，出現了五次「調控」，而「調控」正是過去一段時間房地產行業反覆出現的關鍵詞。從「三道紅線」到房貸集中度管理，再到集中供地，政策層層加碼，都是為了「房住不炒」。

被政策頻繁「照顧」的房地產行業發生了哪些變化？迎來久違反彈的地產股還值不值得投資？帶着這些疑問，我們訪談了華西證券地產行業首席分析師由子沛。

作為同濟大學與美國西北大學聯合培養的土木工程專業博士，由子沛不僅發表過多篇論文還獲得過三項國家發明專利，聊起房地產行業的種種細節如數家珍。

由子沛認為城鎮化率持續提升以及老舊小區的改造，會創造源源不斷的需求。房地產行業集中度的提升會伴隨着一線房企業績和市值的大幅提升。買地產股，相當於買看漲期權。

本次訪談，由子沛分享了以下幾個核心觀點：

1. 房地產行業是國民經濟的支柱，處於承上啟下的核心位置。

2. 房地產行業發展的最大驅動因素是城鎮化率的快速提升，其次則是廣大人民對於居住環境帶來的美好生活的持續需求。

3. 各項調控政策越來越精細化，長效機制逐步建立。房地產的周期性在逐漸減弱。

4. 政策的核心目的，是控制房地產金融風險、降低房企的負債率。利好把穩健發展作為公司戰略的房地產企業。

5. 應更多從ROE的視角對房企進行判斷。ROE的影響因素可拆分為利潤率、槓桿率、資產周轉速度，房企的經營策略圍繞三因素展開。

6. 一方面城鎮化的人口數量在提升，另一方面城市內部大量的老舊小區也需要改造。未來房地產方面的需求還是會源源不斷的湧現。

7. 根據美日等發達國家經驗，行業集中度提升往往伴隨着頭部房企業績和市值的大幅提升。

以下是訪談實錄：

地產是國民經濟支柱的產業

遠川研究所 ：能否簡單介紹下房地產建設的流程及周期？

由子沛：房地產行業的主要流程或者關鍵節點，分為四步：拿地，預售，開發和竣工。

第一步，房地產公司拿地渠道，主要包括從政府手中招拍掛（一級市場），以及從其他房企手中收併購（二級市場）。

拿地之後，經過一段時間的開發達到一定條件，就可以進行預售。不同城市對於預售條件要求是不一樣的。大部分的三四線城市要求可能會低一些，一般工程出地面就可以進行預售了；一二線城市往往要求比較高，例如上海，蘇州等地，（這部分我又查了一下，疫情期間最新政策又有些放鬆，因此說法我改的更嚴密一些）往往要求主體建築完工三分之二以上，甚至封頂才可以預售。

預售之後，房地產公司要繼續進行開發建設，開發建設是整個流程當中最主要的環節。一般來講可能需要2~3年的時間，開發建設完成後，就進入竣工結算階段。

竣工對房企來說是比較重要的節點。第一，項目竣工後，就可以給業主交房辦產證；第二，給上下游供應商結算工程費、設計費之類的費用。第三，竣工之後要給政府結算土地增值稅。

遠川研究所 ：房地產行業在國民經濟中的地位以及上下游產業鏈情況？

由子沛 ：我們經常講，房地產行業是我們國民經濟的支柱，並且房地產也是周期之母。

實際上房地產在任何一個國家的經濟中，都居於核心地位。

它的上游主要為原材料行業，比如水泥、玻璃、鋼筋混凝土等。下游包括牆面塗料、地板等消費建材，進一步的還包括桌椅、家居、衛浴之類的輕工產業。買了新房之後要購置家電，家電產業也屬於房地產的下游。

因此房地產行業在國民經濟中處於承上啟下的核心位置，涵蓋的上下游產業鏈非常多。

需要補充的是，近期很多行業遭到了政策的批評和打壓，如教育培訓、遊戲等等，而房地產行業雖然一直也受到政策打壓，但這也並沒有改變其在國民經濟乃至財稅方面的核心地位，地方財政收入在很大程度上仍然依賴於土地出讓金，地產的上下游產業鏈也帶動了很多經濟和就業，政策打壓地產，並不是要消滅地產行業，而是希望維持行業長期穩定發展，避免暴漲暴跌，也因此地產行業是一定會長期存在和發展的，不會消失。

遠川研究所 ：房地產行業有哪些特點？

由子沛：最顯著的一個特點，也是區別於其他製造業的特點，就是其他製造業企業，往往是由資產驅動負債的，而房地產行業和金融行業比較類似，是由負債驅動資產的。能借到多少負債，決定了你能夠有多大的產能，能夠去發展多大的規模。

第二個特點，地產行業的資產當中，存貨佔比非常高。在證監會二十多個行業中，存貨佔總資產的比例，房地產行業是最高的。房企的存貨主要是未開發的土地。

第三個特點，房地產行業的集中度在逐年上升。2017年至2020年，銷售排名top100房企銷售額佔比從55.4%上升至75.1%

第四個特點，房地產行業具有周期性特徵，並且對政策敏感。目前受政策平滑的影響，周期性在逐漸減弱。企業在不同景氣周期及政策周期的經營策略反映了企業的經營能力及抗風險能力。

城鎮化率提升驅動行業發展

遠川研究所 ：能否覆盤下房地產行業的發展歷程？

由子沛 ：中國房地產市場或者說商品房市場，最早可以追溯到1998年，當時國務院頒佈劃時代的23號文——《國務院關於進一步深化住房制度改革加快住房建設的通知》並宣佈終止堅持了近半個世紀的福利分房制度，即：停止住房實物分配，逐步實行住房分配貨幣化；也是那一年，中國建設銀行發出了中國的第一份個人住房抵押貸款，貨幣政策駛向寬鬆的航道標誌着中國正式踏入商品房的時代。從1998年到2008年這十年，是中國房地產市場的快速成長期。

停止福利分房後，商品房的需求出現了爆發式的增長，但同時也伴隨着各個地方房價持續上漲。2005年之後，國家出台了一系列政策來限制房價的過快上漲。直到2008年，美國次貸危機波及到中國，很多城市的房價，出現了比較大幅的下跌。

為避免引發系統性金融風險，2008年之後中國緊急開啟了4萬億這樣一波比較大的國家投資進程。貨幣流動性也開始寬鬆，房價下跌的趨勢很快被止住，從2008年到2010年出現了一波房價的快速上升。

到2010年，部分熱點地區上漲過快，因此新一輪調控開始出現，2010年4月17日國務院為了堅決遏制部分城市房價過快上漲，發布《國務院關於堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》，簡稱「新國十條」。。從2010-2013年，各種調控政策層出不窮。北京、上海這種一線城市的限購，也是在這一輪調控提出來的。

商品房的銷售面積也好，銷售金額也好，增速開始不斷下滑。直到2014年年中，整個房地產行業各項數據，包括商品房銷售面積、銷售金額乃房地產投資額都步入了一個谷底水平。

當時整體經濟對房地產依賴度比較高，地產行業下滑，國民經濟也受到一定影響。因此從2014下半年到2015年初，各項政策又開始放鬆，比較著名的就是2014年的930政策和2015年的330政策。包括首期貸款比例的下調，央行降息降準，由此帶動了房價從一線城市開始快速上漲。

這一波持續到2016年國慶節前夜，全國幾十個城市在同一時間升級調控，房地產又進入嚴控時期。第一批出調控的，基本上都是一二線的熱點城市，導致需求外溢到三四線城市。配合當時如火如荼進行的棚改貨幣化政策，從2017-18年這兩年時間，房價上漲從一二線城市迅速外溢到三四線城市。

從2018年開始，國家正式開啟去槓桿的戰略。對於房地產的監管，也開始進入精細化、常態化。提出包括房住不炒，穩房價、穩地價、穩預期的三穩的政策。房產政策進入一城一策、長效機制的穩態化調控階段。

之後各項調控政策是越來越精細化的，防止出現之前那種一管就死、一放就松的局面，長效機制逐步建立。因此，可以說從2017年之後，房住不炒這個政策提出來，房地產的周期性是在逐漸減弱的。政策本來就是逆周期調節，目的就是想平滑周期，實現行業的平穩健康發展。

2020年由於疫情原因，世界各國為刺激經濟都採取了一定的貨幣政策寬鬆，中國也不例外，這也間接造成了去年一二線城市房價的又一波上漲，在這種情況下，我們政策不斷提出要堅持「房住不炒」，嚴查信貸資金違規流入房地產領域，各大城市也進一步收緊調控，其目的也是為了行業長期平穩健康發展。

遠川研究所 ：行業發展驅動因素有哪些？

由子沛 ：我覺得最大的驅動因素是城鎮化率的快速提升。在1998年的時候，中國城鎮化率在30%左右。到2020年底，城鎮化率提升到了將近60%的水平。這樣的提升速度再乘以中國非常大的人口基數，產生了城市住房需求的快速提升。其次就是居民對於美好生活的嚮往，很多人並非沒有房子住，但是中國有很多住房過於老舊，甚至連獨立的衛生間都沒有，隨着居民生活水平的不斷提升，他們對於居住環境和美好生活的追求也是日益提升的，這一塊也會帶來較大的住房改善需求。

政策核心目的是嚴控風險

遠川研究所 ：中國地產行業與海外對比，哪些經驗可以借鑑？

由子沛 ：房地產行業在不同國家或地區有着不同的特色，我覺得我們能做的就是去吸取其他國家的經驗和教訓，借鑑其他國家比較成功的做法，避免踩雷。

舉例來說，我們首先要從日本90年代房價泡沫破裂以及美國08年次貸危機中吸取的重要經驗教訓，就是我們一定要合理控制房價的漲幅，防止房價出現過快的上漲，出現泡沫化的趨勢，嚴控房地產金融的風險。這一點銀保監會主席在最近也是連續三次提到，現在房地產金融的風險是我們國家最大的灰犀牛。

遠川研究所 ：近期地產行業政策頻發，包括三道紅線、房貸集中度管理、集中供地等，對行業有哪些影響？

由子沛 ：其實政策的核心目的，都是控制房地產金融風險，降低房地產企業的負債率。我們從這個目的出發去看，這些政策都是利好把穩健發展作為公司戰略的房地產企業。

我們也看到了在過去一兩年時間，有一些比較激進的房地產企業相繼出現債務危機和資金鍊斷裂的情況。因此，在房住不炒和長效機制這樣的大背景下，財務越穩健的房地產企業，越有可能在未來的長期競爭當中跑贏。

從ROE視角對房企進行判斷

遠川研究所 ：地產公司按經營策略可以分為哪些類型？

由子沛 ：我們對地產公司的經營策略，一般來講可以按照ROE（淨資產收益率）的拆分來進行討論。企業最終目的是盈利，不同企業實現盈利或者說實現ROE的方式會有所不同。

ROE的影響因素可以拆分為利潤率、槓桿率、資產周轉速度。我們可以從這三個方面對房企進行分類。

首先從利潤率角度看，提高ROE可以通過提高利潤率來實現，要麼提高價格，要麼降低成本。不同的房企也在走不同的路，一些房企採取做高端品牌，提高價格這樣的路線來提高利潤率。典型的比如杭州的濱江，中海，融創，華僑城等，他們是主打高端品牌豪宅品牌。

另外一種就是通過降低成本來提高利潤率。對房企來說最大的成本是地價，現在中國大部分土地還是通過招拍掛來取得的，成本較難控制。所以會有很多房企採取勾地的模式降低拿地價格。典型的如新城控股通過建設商業地產綜合體去勾地，從而降低拿地的成本，提升利潤率。

（註：勾地可理解為一種詢價制度，指土地在正式掛牌出讓前，由企業對感興趣的土地向政府表明購買意向，並承諾願意支付的土地價格。）

其次，從周轉速度來看，無非也是兩個方面：一方面是提高開發的速度，另外一方面是提高去化速度。提高開發速度的典型例子就是碧桂園，可以說把高周轉做到了極致。行業從拿地到預售平均需要6~8個月，而碧桂園極致的情況下可以做到3~4個月。

另外一種就是提高去化速度，典型的案例就是恒大。通過加強營銷，加速銷售回款，實現高周轉的策略。所以恒大採取提高去化速度的方式，通過各種促銷手段、提高營銷能力來實現高周轉。

最後，從槓桿率角度來看。槓桿率又分為兩種，一種是財務槓桿，另外一種是經營槓桿。提高財務槓桿就是去加槓桿借債，也就是增加有息負債，這種方式其實很多房企都在採用。但國家監管一步步收緊，高負債房企不斷受到打壓，想提高負債率越來越難。

因此越來越多的房企開始運用經營槓桿，即所謂的無息負債。無息負債主要是通過延長上游供應商的應付賬款來實現。例如一些龍頭企業，可以利用在產業鏈當中的強勢地位，延長供應商的貨款。包括總包單位的工程費、設計單位的設計費，乃至材料公司或者家居、裝修公司的各項費用。

很多房企願意做精裝房，精裝房要比毛坯房每平米貴五千到一萬元，這其中包含了精裝修的成本。精裝修的成本其實在預售的時候就可以從業主那裏收到，但這筆錢房企可能等2-3年項目竣工後才付給供應商。這期間就有2-3年時間是無償無息佔用應付賬款，這樣某種程度上就提高了槓桿率。

遠川研究所 ：大城市限價是否影響房企盈利？

由子沛：對於房產公司來說，在一二線的熱點城市做項目，和三四線城市相比各有利弊。三四線城市的好處就是地價比較低，利潤空間相對大一些。但缺點是去化可能會比較慢，可能賣了兩三年還會剩一些尾盤。

一二線城市正好相反，優點是去化不用發愁，也就是說房子不愁賣，乃至於很多項目都是需要搖號的。缺點就是限價毫無疑問會影響利潤率。

對於房地產公司來說，利潤率並不是需要單一考慮的維度，房企最注重的其實還是ROE。去化速度的提升在某種程度上是可以彌補利潤率下滑帶來的缺陷。

同時很多房企，哪怕在一二線城市不賺錢也要去做項目，因為一二線的項目更類似於品牌建設，或者說營銷手段。在北上深這樣的大城市做一些標杆項目，才能把自己的品牌打出來，才能樹立品牌形象。

遠川研究所 ：房地產行業的成本費用構成大體什麼樣？

由子沛 ：成本方面佔最大比例的還是地價，也就是土地成本，之後就是建築安裝這方面的成本就包括建築材料，建築工人的費用。這幾項是在計算毛利時需要扣除的主要成本。

在計算淨利潤率時，還需要扣除一些費用，其中最大頭是財務費用，地產公司都是高負債運行，高負債必然會產生對應的利息費用。其他的還有管理費用和銷售費用等。

遠川研究所 ：為什麼會出現房價表現不錯、股價沒怎麼漲的情況？

由子沛 ：不同於其他製造業行業，地產公司的主要成本——地價，往往波動較大，房價漲跌往往也意味着地價漲跌，過去幾年房價波動但不少房企的毛利率相對穩定。這導致並不能單單從房價來判斷房企的業績表現，而應更多從ROE的視角對地產企業進行判斷。

行業集中度提升帶來新機遇

遠川研究所 ：地產股估值提升有哪些潛在的催化劑？

由子沛 ：ROE的提升，是地產股估值提升的關鍵因素。我認為有兩個方面可能會對估值產生影響。

第一是在售項目毛利率的提升。房地產公司主要資產為待售的房地產開發項目，隨着房價上升，在售項目的售價會逐步上升。地產公司許多地塊拿地後會分期開發，土地成本固定，而每期房價的上升可帶來在售項目毛利率的提升。

第二是多元化業務模式的成熟。一方面，房企旗下物業公司估值提升，諸多房企物業公司在香港上市，市值取得巨大漲幅；另一方面，「住宅+商業」雙輪驅動模式的逐漸成熟，地產公司由此前主要依靠一次性銷售回款，到更多的參與商業地產等持有型物業，獲得持續性租金及物業收入，商業模式變化，估值有望提升。

遠川研究所 ：能否對未來行業發展及投資機會做展望？

由子沛 ：當前房地產股接近歷史上估值的最低點，行業也頻繁受到政策壓制，所以很多人覺得房地產行業是夕陽行業，對行業未來悲觀。但我個人對於房地產行業未來整體的發展非常樂觀。

中國現在的城鎮化水平、城鎮化進程，還是在不斷提高的過程當中。未來房地產方面的需求，其實還是會源源不斷的湧現。一方面城鎮化的人口數量在提升，另一方面城市內部大量的老舊小區也需要改造。2021年兩會政府工作報告提出，常住人口城鎮化率提高到65%，新開工改造城鎮老舊小區5.3萬個。

房地產行業在中國肯定會是一個長期存在、長期發展的行業，行業集中度還有進一步提升空間。根據美日等發達國家經驗，房地產行業集中度的提升往往也伴隨着一線房企業績和市值的大幅提升。

從2021年基金中報的持倉來看，主動型基金對於房地產股票的持倉比重只有0.74%，處於歷史最低水平，房地產股本身的估值也接近歷史的最低水平，這一水平也與房地產行業在國民經濟當中的地位嚴重不匹配。現在購買房地產股票，我認為相當於是一個看漲期權，因為下跌其實是沒什麼空間，上漲的空間的反而是比較大的。

房地產公司還有另外一個特點，分紅率和股息率都是比較高的，部分房地產公司，股息率甚至達到了7%以上，遠高於很多債券的收益率。退一步講，把房地產公司的股票當作債券型投資，每年獲得7%以上的股息率，投資收益率還是不錯的。