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    央行二季度貨幣政策執行報告的看點

    央行二季度貨幣政策執行報告的看點

    報告摘要

    第一,在對經濟的評估上,貨幣政策執行報告延續央行下半年工作會議精神,關鍵表述較一季度來說變化不大。對經濟均定調為「穩定恢復、穩中向好」,以及「不穩固、不均衡」。這一定調意味着貨幣政策保留預調微調彈性,但並未全面轉為穩增長。從細節看,「穩中加固」一詞刪除,增加「既要堅定信心、又要正視困難」,對經濟似乎較一季度更謹慎一點;但這種變化並不算顯著。

    第二,對於通脹,央行和前期觀點一致,認為國內通脹「壓力可控」,PPI走高大概率是階段性,未來會趨於回落,碳排放成本顯性化對中長期物價有推升作用,但會被人口老齡化和勞動力生產率下降所抵消,不存在長期通脹或通縮的基礎。

    第三,我們知道,每次專欄都是特別重要的內容,這次特別值得注意的是專欄一「貨幣與通脹的關係」,央行分析了2008年危機後和2020年危機後歐美貨幣政策的區別,前者實際上增加的只是基礎貨幣而非廣義貨幣供應,因此沒有帶來通脹;後者增加的是廣義貨幣,因此帶來了通脹。央行的結論是貨幣與通脹的關係沒有變化,貨幣超發必然導致通脹,穩住通脹的關鍵還是要管住貨幣。央行進一步指出,下一步貨幣政策要堅持穩字當頭,靈活精準、合理適度,保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配,堅持央行和財政兩個「錢袋子」定位,從根本上保持物價水平總體穩定。從這份專欄傳遞的訊息看,央行對貨幣過度寬鬆還是比較警惕的。

    第四,在對流動性的要求上,央行表述與一季度報告及前期央行下半年工作會議精神一致,均強調堅持不搞大水漫灌,管好貨幣總閘門,保持流動性合理充裕。大的基調並無變化。細節上有三點不同。一是新增「健全中央銀行調節貨幣創造的流動性、資本和利率約束的長效機制」;二是將「引導市場利率圍繞政策利率為中樞波動」表述改為「引導市場利率圍繞政策利率上下波動」;三是新增「加強對財政收支、政府債券發行、主要經濟體貨幣政策調整等不確定性因素的監測分析,進一步提高操作的前瞻性、靈活性和有效性」。其中第三點值得注意,對央行來說,下半年一是會關注財政落地帶給狹義流動性的影響,二是會關注海外貨幣政策的或有退出帶給國內流動性的影響。

    第五,結構性政策工具有比較明顯的增量訊息。一方面是對碳減排支持工具的表述更加細緻,將其定位為「直達實體經濟的結構性貨幣政策工具」,設計會做到「可操作、可計算、可驗證」,確保直達性和精準性,以再貸款再貼現或類似於2020年推出的直達實體的貨幣政策工具形式落地的概率提升;另一方面是明確了央行在上半年新增了2000億元的再貸款額度用於支持信貸增長緩慢的省份,這在一定程度上解釋了上半年狹義流動性的寬鬆,以及5月份央行資產負債表「對其他存款性公司債權」異常的增長,從「實施好信貸增長緩慢省份再貸款政策」的表述來看,下半年再貸款工具可能還會繼續使用。

    第六,6月末貸款加權利率為4.93%,較一季度下降17BP,創有統計以來新低。從供需關係視角看,貸款利率的大幅下降主要是二季度信貸額度總體比較寬鬆,信用供給充裕所致,貸款需求指數雖然有所回落,但仍處於高位,並不算弱;從分項來看,票據融資利率下降58BP是最重要的驅動力,這也是信貸額度寬鬆的表徵。房貸利率由於穩房價控地產訴求,連續兩個季度回升,二季度上升了5BP。下半年房地產金融政策應該也不會有變化,央行在本次報告中再次重述了房住不炒、堅持不將房地產作為短期刺激手段、穩地價穩房價穩預期,以及實施好房地產金融審慎管理制度等。

    正文

    在對經濟的評估上,貨幣政策執行報告延續央行下半年工作會議精神,關鍵表述較一季度來說變化不大。對經濟均定調為「穩定恢復、穩中向好」,以及「不穩固、不均衡」。這一定調意味着貨幣政策保留預調微調彈性,但並未全面轉為穩增長。從細節看,「穩中加固」一詞刪除,增加「既要堅定信心、又要正視困難」,對經濟似乎較一季度更謹慎一點;但這種變化並不算顯著。

    央行貨幣政策執行報告對經濟基本面的判斷和7月末的下半年工作會議總體一致,認為經濟持續穩定恢復、穩中向好,發展動力進一步增強,但經濟恢復仍然不穩固、不均衡。這一定調意味着貨幣政策目前尚未完全轉向穩增長,更多是預調微調,採用結構性工具來推動經濟均衡穩固。

    在細節上,央行二季度貨政報告較一季度,刪除了類似穩中加固,積極因素增多等說法,認為未來經濟可能出現更多的挑戰,如出口受高基數影響增速可能放緩,部分領域投資增長偏弱,餐飲旅遊等接觸型消費尚未完全修復等。對基本面的表述似乎更謹慎一些,但大基調沒有發生變化的情況下,這種細微變化並不算顯著。

    對於通脹,央行和前期觀點一致,認為國內通脹「壓力可控」,PPI走高大概率是階段性,未來會趨於回落,碳排放成本顯性化對中長期物價有推升作用,但會被人口老齡化和勞動力生產率下降所抵消,不存在長期通脹或通縮的基礎。我們知道,每次專欄都是特別重要的內容,這次特別值得注意的是專欄一「貨幣與通脹的關係」,央行分析了2008年危機後和2020年危機後歐美貨幣政策的區別,前者實際上增加的只是基礎貨幣而非廣義貨幣供應,因此沒有帶來通脹;後者增加的是廣義貨幣,因此帶來了通脹。央行的結論是貨幣與通脹的關係沒有變化,貨幣超發必然導致通脹,穩住通脹的關鍵還是要管住貨幣。央行進一步指出,下一步貨幣政策要堅持穩字當頭,靈活精準、合理適度,保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配,堅持央行和財政兩個「錢袋子」定位,從根本上保持物價水平總體穩定。從這份專欄傳遞的訊息看,央行對貨幣過度寬鬆還是比較警惕的。

    對於國內通脹,央行表述和一季度基本相似,認為總體壓力可控,未來也不存在長期通脹與通縮基礎。

    短期「受大宗商品價格上漲和低基數等因素影響,PPI 漲幅有所擴大,對此宜客觀、歷史看待。一方面,這是去年低基數上的高讀數,對此可以用去年、今年和明年連續三年的整體視角來觀察 PPI 的變化;另一方面,PPI本身波動相對較大,在數月內階段性下探或衝高的現象也並不少見。總體看,中國 PPI 走高大概率是階段性的,短期內可能維持相對高位,隨着基數效應消退和全球生產供給恢復,未來 PPI 有望趨於回落」。

    中長期,「勞動生產率增速下降、人口老齡化會抑制通脹,碳排放成本顯性化會一定程度推升物價,相互對沖,整體上有利於穩定物價」。

    此外,央行還在專欄一特別強調了貨幣和通脹的關係,對比了2008年金融危機後和2020年疫情衝擊下貨幣政策的區別,認為2008年金融危機通脹之所以沒有起來,是因為貨幣政策寬鬆增加的是基礎貨幣,而2020年貨幣寬鬆和財政配合,增加的是廣義貨幣。廣義貨幣和通脹的關係更密切,廣義貨幣超發必然會帶來高通脹。要穩住通脹,必須要管好貨幣。

    在此基礎上,央行指出,貨幣政策要堅持穩字當頭,靈活精準、合理適度,保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配,堅持央行和財政兩個「錢袋子」定位,從根本上保持物價水平總體穩定。

    在對流動性的要求上,央行表述與一季度報告及前期央行下半年工作會議精神一致,均強調堅持不搞大水漫灌,管好貨幣總閘門,保持流動性合理充裕。大的基調並無變化。細節上有三點不同。一是新增「健全中央銀行調節貨幣創造的流動性、資本和利率約束的長效機制」;二是將「引導市場利率圍繞政策利率為中樞波動」表述改為「引導市場利率圍繞政策利率上下波動」;三是新增「加強對財政收支、政府債券發行、主要經濟體貨幣政策調整等不確定性因素的監測分析,進一步提高操作的前瞻性、靈活性和有效性」。其中第三點值得注意,對央行來說,下半年一是會關注財政落地帶給狹義流動性的影響,二是會關注海外貨幣政策的或有退出帶給國內流動性的影響。

    關於貨幣政策和流動性,央行二季度貨政報告的表述與一季度以及7月末召開的央行下半年工作會議基本一致,都強調堅持不搞大水漫灌、保持流動性合理充裕,管好總閘門。

    但在細節上,有三處增減。

    第一,新增「健全中央銀行調節貨幣創造的流動性、資本和利率約束的長效機制」。這一表述具體指向為何,現在能見度還偏低,還需要更多的細節;

    第二,將「引導市場利率圍繞政策利率為中樞波動」改為「引導市場利率圍繞政策利率上下波動」。這種表述的更改,可能指向的是資金利率的波動性增加,上半年市場利率基本在政策利率下方,改為上下波動,可能意味着下半年市場利率不會是單邊的處於下方。但也可能不具有政策意義,在此前央行曾將「保持在政策利率附近」更改為「圍繞政策利率波動」,被市場一度解讀為資金面的波動性增加,但此後實際並未出現這種結果。

    第三,新增「加強對財政收支、政府債券發行、主要經濟體貨幣政策調整等不確定性因素的監測分析,進一步提高操作的前瞻性、靈活性和有效性」,指向的央行政策會更加精細化,根據目標需要調整銀行間市場流動性。就年內而言,下半年央行可能會關注後置財政落地給狹義流動性的影響,也會關注美國Taper可能對金融市場與流動性的擾動。

    結構性政策工具有比較明顯的增量訊息。一方面是對碳減排支持工具的表述更加細緻,將其定位為「直達實體經濟的結構性貨幣政策工具」,設計會做到「可操作、可計算、可驗證」,確保直達性和精準性,以再貸款再貼現或類似於2020年推出的直達實體的貨幣政策工具形式落地的概率提升;另一方面是明確了央行在上半年新增了2000億元的再貸款額度用於支持信貸增長緩慢的省份,這在一定程度上解釋了上半年狹義流動性的寬鬆,以及5月份央行資產負債表「對其他存款性公司債權」異常的增長,從「實施好信貸增長緩慢省份再貸款政策」的表述來看,下半年再貸款工具可能還會繼續使用。

    二季度貨政報告最有價值的地方在於對結構性工具的表述上,提供了明顯的增量訊息。

    第一,對於此前市場關注的碳減排支持工具,央行對其定位是「直達實體經濟的結構性貨幣政策工具」,設計會做到「可操作、可計算、可驗證」,確保直達性和精準性。這可能意味着碳減排支持工具更有可能以再貸款或2020年推出的直達實體的貨幣政策工具形式出現,以GMLF形式落地的可能性在減弱。

    第二,央行在專欄三中明確了上半年對部分信貸增長緩慢的省份增加了2000億元的再貸款額度,這在一定程度上解釋了5月份央行資產負債表中的異常與上半年狹義流動性偏寬的狀態。同時,央行也強調了下一階段會實施好信貸增長緩慢省份再貸款政策,再貸款工具可能還會繼續使用。

    6月末貸款加權利率為4.93%,較一季度下降17BP,創有統計以來新低。從供需關係視角看,貸款利率的大幅下降主要是二季度信貸額度總體比較寬鬆,信用供給充裕所致,貸款需求指數雖然有所回落,但仍處於高位,並不算弱;從分項來看,票據融資利率下降58BP是最重要的驅動力,這也是信貸額度寬鬆的表徵。房貸利率由於穩房價控地產訴求,連續兩個季度回升,二季度上升了5BP。下半年房地產金融政策應該也不會有變化,央行在本次報告中再次重述了房住不炒、堅持不將房地產作為短期刺激手段、穩地價穩房價穩預期,以及實施好房地產金融審慎管理制度等。

    6月份銀行貸款加權利率為4.93%,是有統計以來的新低,按年與按月均出現明顯的下降。

    下降的原因可以從兩個視角去看。一是供需關係來看,主要是供給驅動,信貸額度保持在比較松的狀態,融資需求從中長期貸款和貸款需求指數處於高位來看,並不算弱。

    二是從分項來看,企業貸款加權利率下降5BP,其中票據融資利率下降58BP,應該是最重要的驅動。房貸利率由於地產調控需求,繼續回升5BP。

    從央行表述堅持房住不炒,不將房地產作為短期刺激手段、穩房價穩地產穩預期、實施好房地產金融審慎管理制度等來看,控地產的政策仍會趨嚴,房貸利率後續可能會繼續緩慢上行。

    核心假設風險:宏觀環境超預期;央行政策超預期。

    本文由《香港01》提供

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