中國通脹數據如何理解

報告摘要

第一，7月CPI按年增速為1%，比6月的1.1%回落0.1個點，繼續在一個波瀾不驚的區間徘徊。其中食品價格按年降幅比6月擴大2.0個點，影響CPI約0.7個點。考慮到8-9月豬肉價格基數抬升幅度較大，CPI中樞大概率仍不會太高。

第二，7月底國常會提出「建立生豬生產逆周期調控機制」，六部門8月初文件《關於促進生豬產業持續健康發展的意見》進一步落實相關機制，農業農村部明確指出關注到「近一個時期豬肉價格回落較快，生豬養殖出現虧損，養殖場（户）發展生產積極性受挫」，豬肉價格中期走勢值得關注。

第三，非食品價格有所抬頭，其中包含幾方面原因，一是油價和PPI上漲的影響，前者會直接反映在兩個能源分項中，後者會反映在工業消費品價格中，7月工業消費品價格按月上漲0.4%；二是暑期季節性出遊的影響，服務價格由6月按月的-0.1%轉為0.6%，機票、旅遊和賓館價格均有上行；三是去年低基數的影響，過去10年非食品CPI的7月按月均值在0.2%左右，但去年是按月零增長。

第四，從上述框架來看，非食品價格壓力應不會持續擴大。8月以來原油價格有所調整，而同期基數繼續抬升；再考慮到南京等地疫情後全國防控升温的影響（見我們近期報告《從地鐵客運量看本輪區域疫情影響》），7月偏強的服務類價格後續會迎來一輪負面影響，非食品CPI和核心CPI短期內仍問題不大。

第五，PPI按年持平於5月高點位置的9%，按月漲幅比1-5月要低，但較6月加快0.2個點，其中原油系、煤炭、農資產品價格上漲較為明顯。

第六，煤炭價格是近月對PPI增量貢獻較大的一個因素。當前煤炭供求矛盾和多省市限電的狀況已引發政策關注。政治局會議強調碳減排「先立後破」，「糾正運動式減碳」；疊加煤價9月起基數會經歷9-10月、11-12月兩輪顯著抬升，煤炭行業對PPI的邊際貢獻可能會逐步緩和。

正文

7月CPI按年增速為1%，比6月的1.1%回落0.1個點，繼續在一個波瀾不驚的區間徘徊。其中食品價格按年降幅比6月擴大2.0個點，影響CPI約0.7個點。考慮到8-9月豬肉價格基數抬升幅度較大，CPI中樞大概率仍不會太高。

7月CPI按年為1.1%，4-7月這一數字分別為0.9%、1.3%、1.1%、1.0%，基本上在1%為中樞的區間徘徊。

食品價格按年為-3.7%，降幅比上月擴大2.0個點，影響CPI下降約0.69個點。其中豬肉價格按月降幅有所收窄，但基數抬升之下7月按年為-43.5%，降幅比上月擴大7.0個點。

後續豬肉價格基數繼續抬升，將壓制食品價格按年。2020年6-12月22省市豬肉價格月均值分別為42.6、48.8、52.3、52.1、48.5、44.0、46.1元/千克。

7月底國常會提出「建立生豬生產逆周期調控機制」，六部門8月初文件《關於促進生豬產業持續健康發展的意見》進一步落實相關機制，農業農村部明確指出關注到「近一個時期豬肉價格回落較快，生豬養殖出現虧損，養殖場（户）發展生產積極性受挫」，豬肉價格中期走勢值得關注。

7月28日國務院常務會議提出建立生豬生產逆周期調控機制。近期農業農村部、國家發展改革委等6部門聯合印發《關於促進生豬產業持續健康發展的意見》。農業農村部指出政策出台的背景之一是「近一個時期，豬肉價格回落較快，生豬養殖出現虧損，養殖場（户）發展生產積極性受挫。」

在這樣的政策背景下，豬肉價格中期走勢值得關注。

非食品價格有所抬頭，其中包含幾方面原因，一是油價和PPI上漲的影響，前者會直接反映在兩個能源分項中，後者會反映在工業消費品價格中，7月工業消費品價格按月上漲0.4%；二是暑期季節性出遊的影響，服務價格由6月按月的-0.1%轉為0.6%，機票、旅遊和賓館價格均有上行；三是去年低基數的影響，過去10年非食品CPI的7月按月均值在0.2%左右，但去年是按月零增長。

非食品價格有所抬頭，7月按月為0.5%（前值0），按年為2.1%（前值1.7%）。

油價上行是原因之一。IPE布油價格5月月均值為68美元/桶，6月和7月則分別上升至73、74美元/桶。汽柴油價格7月按月分別上漲3.5%和3.8%。CPI水電燃料、交通工具用燃料按年漲幅均有擴大。

CPI工業消費品價格按月上漲0.4%，漲幅擴大0.3個點。這其中包含油價影響，但並非全部；PPI上行向CPI的傳導是背景之一。

暑期出遊對應的季節性是另一個背景。服務價格由6月按月的-0.1%轉為0.6%，機票、旅遊和賓館住宿價格按月分別上漲24.3%、7.3%和3.8%。

去年同期的基數偏低也是原因之一。CPI旅遊分項（圖2）去年6月和7月按年分別為4.5%和-4.3%，7月是一個低基數。這導致今年7月CPI旅遊分項按年達7.8%。

從上述框架來看，非食品價格壓力應不會持續擴大。8月以來原油價格有所調整，而同期基數在繼續抬升；再考慮到本輪南京等地疫情後全國防控升温的影響（見我們近期報告《從地鐵客運量看本輪區域疫情影響》），7月偏強的服務類價格後續應會迎來一輪負面影響，非食品CPI和核心CPI短期內仍問題不大。

8月IPE布油價格均值回落至71.5美元/桶。從去年同期基數來看，8月比較高；8月之後有所回落。

疫情影響下服務類價格可能會有回調壓力。在近期報告《從地鐵客運量看本輪區域疫情影響》中我們做過詳細分析，本輪疫情呈「多點發生、局部暴發」的態勢，影響省份、中高風險地區數量均為常態化防控以來最多。這種背景下各地的防控升級相對更堅決。預計三季度服務業可能會受到明顯影響。

PPI按年持平於5月高點位置的9%，按月漲幅比1-5月要低，但較6月加快0.2個點，其中原油系、煤炭、農資產品價格上漲較為明顯。

7月PPI按年為9.0%，高於6月的8.8%，持平於5月的高位。

從按月來看，1-5月PPI按月徘徊在0.8%-1.6%之間，6月為0.3%，7月為0.5%。

原油、煤炭、農資是上漲較快的領域。煤炭開採和洗選業價格按月上漲6.6%，漲幅擴大1.4個百分點。石油開採價格按月上漲7.1%，精煉石油產品製造價格按月上漲3.0%，漲幅分別擴大4.1和0.5個百分點。農資價格上漲較快，其中肥料製造價格按月上漲5.0%，農藥製造價格按月上漲1.5%。

煤炭價格是近月對PPI增量貢獻較大的一個因素。當前煤炭供求矛盾和多省市限電的狀況已引發政策關注。政治局會議強調碳減排「先立後破」，「糾正運動式減碳」；疊加煤價9月起基數會經歷9-10月、11-12月兩輪顯著抬升，煤炭行業對PPI的邊際貢獻可能會逐步緩和。

年中政治局會議指出，要統籌有序做好碳達峰、碳中和工作，儘快出台2030年前碳達峰行動方案，堅持全國一盤棋，糾正運動式「減碳」，先立後破，堅決遏制「兩高」項目盲目發展。做好電力迎峰度夏保障工作。

其中「統籌有序」、「堅持全國一盤棋，糾正運動式減碳」、「先立後破」的提法是值得注意的，我們理解先立後破就是說如果在沒有建立等量級的新能源供給能力的背景下單邊減少傳統能源供給，就可能會帶來短缺和供應失衡。

在政策這一導向下，我們估計煤炭等上游價格可能會至少有一個按月動能下降的過程。

從動力煤期貨價格來看，2020年9月起價格抬升會比較明顯，7月和8月月均價格分別在557、562元/噸，9月和10月分別在594、593元/噸，11和12月則分別在612、696元/噸。對於煤炭來說，今年9-10月、11-12月可能會經歷兩輪基數效應下對PPI的按年貢獻放緩。

核心假設風險：宏觀經濟變化超預期，外部環境變化超預期。