中資美元債大幅震盪後還有機會嗎？

8月13日的Morning Call《夏春：香港房價破頂後會怎麼走？》討論的是香港房價在不斷走高之後的前景，正如文中的預測，當天下午公布的中原城市領先指數再創新高，突破了2019年6月以來的高位。

而上周的港股僅升200多點，仍遠未從7月的下跌、特別是7月23到26日的裂口中走出，震盪整理過程中動力不足，缺乏方向。市況不明朗之下，防守性和股息率高以及政策風險較小的板塊更受歡迎。

實際上在7月受到巨大沖擊的不僅是中概股，中資美元債、特別是地產高收益債也經歷了大幅下跌。今天我們就將聚焦近期中資美元債市場波動的主要影響因素以及市場的前景，談談如何做出相應的策略調整。

二級市場陷信用風暴，回報率降至多年新低

去年下半年以來，「三條紅線」房地產融資新規、維好債違約、9月恒大債務傳聞和11月國企連環違約等事件頻出，當時引起的幾次市場回調基本上都還是局部的，之後都得到了較快修復。

然而一系列事件累積到上半年，消息面不但沒有平靜下來，反而有新的信用和風險事件不斷爆出，市場的情緒和信心都受到了影響。

從二級市場的回報來看，今年上半年投資級別和高收益級別的中資美元債總回報率都輕微下跌了約一個百分點，這與過往十年平均6%的年化回報相比，是明顯落後的。

圖：中資美元債（投資級與高收益）債券指數

這種表現背後，華融、恒大等信用風險事件的外溢效果很難忽視。4月以來華融事件一石激起千層浪，反覆衝擊市場信心，特別是拖累了中資美元債當中一向表現相對穩健的金融板塊，而城投「信仰」似乎也有被動搖的跡象。

與此同時，今年以來地產發行主體業績變動、負面傳聞等層出不窮，加之房地產行業的融資持續收緊，高收益地產板塊的調整也較為明顯。恒大的動盪不僅造成其相關股票和債券齊跌，也對中資美元債的B級房企造成了廣泛的衝擊。

7月高收益中資美元債大跌後的應對策略

在上半年小幅負回報的基礎上，中資美元債在7月再遇波瀾。與投資級美元債跟隨美債上漲的趨勢截然不同，7月以來高收益美元債指數大幅下跌，iBoxx中資美元債指數下跌5.8%，彭博高收益中資美元債指數7月單月下跌了6.9%，6、7月更是累計下跌了9.5%。

投資級與高收益級的表現出現顯著分化，主要也是由於影響兩者的因素有所不同。投資級美元債的利率債屬性更強，受美國國債收益率影響較大。4月以來10年期美債收益率從1.7%以上的高點一路下降到1.2%以下的低點，支撐投資級美元債表現相對穩定。

8月以來美債收益率雖略有抬升，但仍有機會保持低位或繼續下降，這就降低了投資級中資美元債大幅下降的可能性，相對具有穩妥性。

而對於高收益中資美元債來說，受到信用事件衝擊更為直接，恒大和藍光相關的負面訊息拖累整個地產板塊大幅下挫。到了7月後半月進一步觸發了更多平倉交易，加速了拋售。地產板塊拖累高收益美元債的收益率和利差跌至歷史極高分位水平。

在7月的大幅震盪之後，高收益中資美元債交易情緒稍有恢復，市場將重新逐步聚焦基本面，尋找被「錯殺」的機會。近一周來我們也的確看到了中資美元地產債有所回暖。

然而若從風險控制的角度來看，信用警報仍未解除，恒大困境、房地產規管政策、以及房企債務到期壓力等重要問題的前景仍存在很強的不確定性，仍有再殺估值的可能。

目前恒大的困境還主要停留在流動性層面，如果順利出售子公司股份和其他資產，還是有望兑付短期到期債務、緩解眼前流動性壓力的。只是一來出售過程難保一帆風順，二來若有流動性以外的其他問題暴露，恐自救壓力將倍增。

而我們此前在《史上最大到期潮將至，中資美元債正經受考驗》一文中詳細分析過，第三季度房企美元債有一個到期的小高潮。當前不乏一些龍頭房企，在過去一年都沒有進行再融資，短期資金壓力可能較大。對於恒大的憂慮無疑是雪上加霜，進一步加大了這些企業再融資的壓力。

當前市場對高收益板塊部分主體風險規避情緒仍較重，預計後續利差波動難免。因此若無較高的擇時擇券能力，或風險承受能力有限，還是應當「防踩雷」，留好安全邊際，待明朗之前對房地產中資美元債保持謹慎，等待下行風險進一步暴露、市場趨於穩定之後，再考慮入場佈局。

風險與長期機遇的再審視

可以說，從去年下半年以來，中資美元債市場伴隨着地產行業調控等政策的變化，其市場運行狀態和投資邏輯也與過去多年大不相同，畢竟房地產行業佔到了發行主體的四分之一之多，是中資美元債當中最大的行業。

加上繼續押注政府背書的博弈投資視角正受到前所未有的挑戰，使得投資者必須了解當前市場與過往幾年的不同。從今年至今的數據來看，要想實現往年6-7%的平均回報，也是難上加難。

而穿越這些信用風暴和市場陣痛之後，我們對於整個中資美元債市場並不悲觀。首先我們看到一級市場並沒有受到二級市場震動太大影響，發行受到的風險衝擊相對有限，重重困難當中的中資美元債在上半年的發行量仍達到1171億美元，僅稍低於2019年同期創下的發行量歷史記錄，也從一個角度反映了境外債券認購者對該市場的整體前景具備信心。

不過最活躍的集中在今年1月，月度發行量創下新高。之後的6個月，我們看到發行人相對謹慎了許多，市場轉為平淡。尤其是地產高收益債的發行，在市場情緒低迷的2月到4月明顯縮量，一部分缺口由投資級債補上。

二是，個別風險事件並未拖累整體信用狀況惡化。雖然一系列信用事件牽動市場的情緒，個別發行人的信用評級大幅變動吸引了很多關注，但其實今年以來境外評級機構對中資美元債的發行主體整體上其實並沒有過多地提高警惕。上半年境外負面評級行動次數比2019年和2020年都有所減少，顯示出基本面的復甦邏輯。

三是中資美元債對於海外債券投資者仍然具備吸引力，包括受到對沖基金和國際長線基金追捧。與美國企業債相比，中資美元債無論在投資級還是高收益級別，都還具有相當大吸引力的收益率溢價，估值也更便宜。

與境內信用債相比，高收益債溢價更明顯，尤其是在B級的溢價空間相對較大。中資美元債發債主體在境內、基本面動力強勁，且海外資金成本較低，使得中資美元債在供需方面都仍有較強動力。

從以上角度來看，投資人不必對中資美元債市場的長期前景過於悲觀，也不能輕視中短期內該市場正在經歷的重重考驗，需要根據自身投資目標期限去設定更加合理的回報期望，並在市場波動加快、內部分化加大的現狀下，更多地倚重那些個券選擇嚴謹、策略制定合理的專業投資機構。