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    多因素疊加,中國經濟數據回落明顯

    多因素疊加,中國經濟數據回落明顯

    報告摘要

    第一,整體來看,7月經濟數據下行略超預期,工業、服務業、消費、投資、房地產、出口等六大口徑數據增速有不同程度放緩。

    第二,工業增加值按月季調為0.3%,5-6月按月小幅加速後首次轉頭向下,且屬2020年3月疫後修復以來首次下滑至疫情前均值以下,標誌性的幾個領域均有呈現:一是限產背景下粗鋼和鋼材產量顯著負增長;二是水泥產量負增長有所擴大;三是智能手機產量負增長;四是汽車產量降幅略有擴大。

    第三,社會消費品零售總額按月季調回落至-0.13%,這是2011年有該數據統計以來第三次按月負增長,第一次是2020年1月疫情衝擊;第二次是2021年1月冀黑吉三省疫情反彈,第三次是2021年7月,應與南京等地出現新一輪疫情有關。在前期《從地鐵客運量看本輪區域疫情影響》一文中,我們曾觀測到疫情發生後主要城市地鐵客運量按月下降明顯,這個代表社交距離的驟然變化和居民生活半徑的快速縮短。餐飲也是對疫情比較敏感的一個領域,7月餐飲收入按月-4.4%,屬於過去10年同期增幅最低。

    第四,固定資產投資按月季調增速只有0.18%,屬二季度來按月最低。製造業、基建、地產增速有不同程度回落。基建投資中鐵路投資的收縮態勢比較明顯,累計按年增速從截至6月的0.4%下降為7月的-4.4%。鐵路投資年內增速偏低可能與控制債務風險的大背景有關;7月部分省市暴雨洪澇背景下保證鐵路運輸是關鍵工作,投資會受一定影響。7月底政治局會議「加快推進十四五規劃重大工程項目建設」定調後,下半年投資走勢值得觀察。

    第五,房地產銷售回落比較明顯,單月銷售按年只有-8.5%;新開工、施工按年增速大幅回落至-20%以下。基數可能是原因之一,但並非全部;以新開工為例,7月按月的-34.5%要顯著弱於季節性。結合7月社融數據,同期房地產金融政策偏緊應該是主要背景。

    第六,城鎮調查失業率小幅上行0.1個點至5.1%,這個數據前期一直下行,目前算不上高;但16-24歲人群的調查失業率進一步上行0.8個點至16.2%,顯著高於疫情前。如我們在前期《如何看16-24歲人口調查失業率偏高》中的分析,青年人群失業率偏高一則源於這兩年畢業生更為集中;二則源於短期經濟特別是服務業的吸納能力下降。這一結構性特徵對政策還是有一定約束的。

    第七,7月數據將帶來市場對於經濟放緩預期強化,以及對於政策穩增長預期的升温。目前貨幣政策特徵並不明朗,央行年中工作會議整體定調偏中性,並未有轉向的政策信號,但留下了一定預調微調的空間。關鍵是對於並非典型穩增長時段預調微調的斜率,市場理解分歧較大,未來需要更多政策信號才能做出進一步判斷。

    第八,同時,7月經濟數據包含着多種衝擊的疊加:一是鋼鐵等領域限產和多地限電;二是河南等地的暴雨洪澇;三是南京等地疫情和各地的防控升温;四是隱性債務化解的影響,金融機構對城投新增融資謹慎。包含內生趨勢性,但不完全代表趨勢性。在有些供給因素8-9月逐步改善的背景下,經濟不太會單邊回落。下半年還有一個關鍵變量是財政,今年財政後置特徵明顯,7月數據後財政託底的必要性進一步上升,需關注它的節奏以及它對經濟走勢的影響。

    正文

    整體來看,7月經濟數據略超預期,工業、服務業、消費、投資、房地產、出口等六大口徑數據增速有不同程度放緩。

    7月工業增加值兩年平均增速為5.6%,低於6月的6.5%;服務業生產指數兩年平均增速為5.6%,低於6月的6.5%。社會消費品零售總額兩年平均增速為3.6%,低於6月的4.9%;固定資產投資兩年平均增速為4.3%,低於6月的4.4%。房地產銷售兩年平均增速為0.1%,低於6月的4.8%。出口兩年平均增速為12.9%,低於6月的15.1%。

    工業增加值按月季調為0.3%,屬5-6月按月小幅加速後首次轉頭向下,且屬2020年3月疫後修復以來首次下滑至疫情前均值以下,標誌性的幾個領域均有呈現:一是限產背景下粗鋼和鋼材產量顯著負增長;二是水泥產量負增長有所擴大;三是智能手機產量負增長;四是汽車產量降幅略有擴大。

    2019年工業增加值按月季調年均值為0.55%,如果我們把這一水位當作一個均線,2021年7月的0.3%屬於2020年3月疫後修復以來工業增加值按月季調值首次回落至均線以下。2021年1-3月工業增加值按月季調分別為0.64%、0.66%、0.60%;4-6月分別為0.50%、0.53%、0.56%。

    粗鋼和鋼材產量顯著負增長(7月按年分別為-8.4%和-6.6%);水泥產量負增長有所擴大,按年由6月的-2.9%變為7月的-6.5%;智能手機產量負增長,7月按年為-6.9%;汽車產量降幅略有擴大,按年由6月的-13.1%變為7月的-15.8%。

    (郭磊宏觀茶座提供)

    社會消費品零售總額按月季調回落至-0.13%,這是2011年有該數據統計以來第三次按月負增長,第一次是2020年1月疫情衝擊;第二次是2021年1月冀黑吉三省疫情反彈,第三次是2021年7月,應與南京等地出現新一輪疫情有關。在前期《從地鐵客運量看本輪區域疫情影響》一文中,我們曾觀測到疫情發生後主要城市地鐵客運量按月下降明顯,這個代表社交距離的驟然變化和居民生活半徑的快速縮短。餐飲也是對疫情比較敏感的一個領域,7月餐飲收入按月-4.4%,屬於過去10年同期增幅最低。

    2020年1月屬新冠疫情暴發後受衝擊的首個月份,社會消費品零售總額按月季調回落至-10.8%。

    2021年1月冀黑吉三省疫情反彈,社會消費品零售總額按月季調小幅回落至負增長,當月為-0.15%。

    2021年7月消費品零售總額按月季調回落至-0.13%,我們理解與7月下旬疫情有較大關係。在《從地鐵客運量看本輪區域疫情影響》中我們指出,7月第三周起,南京、武漢、成都、重慶、鄭州(疊加洪澇)等城市地鐵客運量出現按月顯著下降,上海、廣州等城市也有一定程度下降。

    2021年7月餐飲收入為3751億元,按月增長為-4.4%。儘管從季節性來看,7月一般是按月負增長,但這一負增幅度是過去10年以來最大。2011-2020年7月按月均值為-1.7%。

    固定資產投資按月季調增速只有0.18%,屬二季度來按月最低。製造業、基建、地產增速有不同程度回落。基建投資中鐵路投資的收縮態勢比較明顯,累計按年增速從截至6月的0.4%下降為7月的-4.4%。鐵路投資年內增速偏低可能與控制債務風險的大背景有關;7月部分省市暴雨洪澇背景下保證鐵路運輸是關鍵工作,投資會受一定影響。7月底政治局會議「加快推進十四五規劃重大工程項目建設」定調後,下半年投資走勢值得觀察。

    7月製造業投資當月按年9.1%,前值16.4%;兩年平均增速2.8%,前值6.0%。7月基建投資(大口徑)當月按年-10.1%,前值-0.3%;兩年平均增速-1.6%,前值3.9%。7月地產投資當月按年1.4%,前值5.9%;兩年平均增速6.4%,前值7.2%。

    基建投資中,鐵路投資增速下滑比較明顯,累計投資按年為-4.4%,顯著低於6月的0.4%。

    (郭磊宏觀茶座提供)

    房地產銷售回落比較明顯,單月銷售按年只有-8.5%;新開工、施工按年增速大幅回落至-20%以下。基數可能是原因之一,但並非全部;以新開工為例,7月按月的-34.5%要顯著弱於季節性。結合7月社融數據,同期房地產金融政策偏緊應該是主要背景。

    2021年7月地產銷售按年增長-8.5%,低於6月的7.5%。

    2021年7月地產新開工按年增長為-21.5%,低於6月的-3.8%。施工按年增長為-27.1%,低於6月的10.6%。竣工按年增長為25.7%,低於6月的66.6%。

    基數原因是一個方面,去年7月處於地產投資端數據增速高點;但不是全部,以新開工為例,2021年7月按月的-34.5%要顯著弱於季節性。

    城鎮調查失業率小幅上行0.1個點至5.1%,這個數據前期一直下行,目前算不上高;但16-24歲人群的調查失業率進一步上行0.8個點至16.2%,顯著高於疫情前。如我們在前期《如何看16-24歲人口調查失業率偏高》中的分析,青年人群失業率偏高一則源於這兩年畢業生更為集中;二則源於短期經濟特別是服務業的吸納能力下降。這一結構性特徵對政策還是有一定約束的。

    7月城鎮調查失業率為5.1%,高於6月的5.0%,但低於4月之前。

    7月16-24歲人口調查失業率為16.2%,2018-2020年7月,這一口徑數據分別為13.3%、13.9%、16.8%。本月數據屬季節性走高,但絕對水平已顯著高於疫情前。

    (郭磊宏觀茶座提供)

    7月數據將帶來市場對於經濟放緩預期強化,以及對於政策穩增長預期的升温。目前貨幣政策特徵並不明朗,央行年中工作會議整體定調偏中性,並未有轉向的政策信號,但留下了一定預調微調的空間。關鍵是對於並非典型穩增長時段預調微調的斜率,市場理解分歧較大,未來需要更多政策信號才能做出進一步判斷。

    央行年中工作會議傳遞出的信號並不明朗。「穩中加固、穩中向好、符合預期,經濟發展動力進一步增強,主要宏觀指標處於合理區間」的經濟定調,對應貨幣政策不會全面轉向;央行強調「保持宏觀政策穩定性,堅持不搞大水漫灌」也匹配這一點;而且「保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配,保持宏觀槓桿率基本穩定」等提法也繼續存在。但「增強政策前瞻性」等表述意味着存在預調微調空間,「持續深化利率市場化改革,促進實際貸款利率穩中有降」、「引導金融機構為具有顯著減排效應重點領域提供優惠利率融資」也帶來了一些想象空間。

    關鍵是對於目前這種並非典型穩增長時段的政策斜率,市場理解分歧較大;7月經濟數據將進一步加大分歧。未來需要更多政策信號才能做出進一步判斷。

    同時,7月經濟數據包含着多種衝擊的疊加:一是鋼鐵等領域限產和多地限電;二是河南等地的暴雨洪澇;三是南京等地疫情和各地的防控升温;四是隱性債務化解的影響,金融機構對城投新增融資謹慎。包含內生趨勢性,但不完全代表趨勢性。在有些供給因素8-9月逐步改善的背景下,經濟不太會單邊回落。下半年還有一個關鍵變量是財政,今年財政後置特徵明顯,7月數據後財政託底的必要性進一步上升,需關注它的節奏以及它對經濟走勢的影響。

    年中政治局會議指出,積極的財政政策要提升政策效能,兜牢基層「三保」底線,合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度,推動今年底明年初形成實物工作量。

    上半年財政進度偏慢。年中政治局會議在「提升政策效能」和「兜牢底線」地語境下談財政進度,實際上意味着較上半年偏慢的財政節奏來說,下半年應該會有明確加快。財政政策信號→地方債發行→財政資金撥付→項目端開工→形成實物工作量是一個傳導鏈條,如果今年底明年初「形成實物工作量」,則前期需要完成從債券發行到項目開工等一系列工作。「今年底明年初形成實物工作量」至少意味着兩點:一是大部分資金必須投在那些今年能開工的項目上,即避免因項目準備不足而財政資金閒置;二是年內必須完成債券發行、資金撥付和開工。因此,我們理解財政進度下半年將有所加快。央行二季度貨幣政策執行報告亦指出要加強對財政收支、政府債券發行的監測分析,即貨幣政策也把財政節奏當作下半年的一個關注重點。

    這一過程對於下半年經濟表現將會帶來一定支撐。

    本文由《香港01》提供

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