經濟減速：內地地產調控會不會放鬆？

地產投資對經濟影響究竟多大？一直以來，房地產投資就是拉動中國經濟的重要力量，今年上半年地產投資增速仍高於固定資產投資整體增速2.4個百分點。不過，今年以來的地產調控措施已經使得地產投資的領先指標趨於走弱，這或將對後續地產投資增速形成拖累。一方面，商品房銷售面積增速自年初以來震盪下行。過去在房企資金存在壓力的情況下，還可以通過提高期房銷售比例、加快周轉來促進回款，而當前期房銷售佔比提升的空間有限。另一方面，土地購置情況也在逐步萎縮。今年上半年土地購置面積增速降幅繼續擴大至-11.8%。土地購置的走低也將向新開工以及施工端傳導，進而阻礙投資增速的提高。我們究竟能否承受地產投資下行給經濟帶來的衝擊？不妨對其影響做以簡單測算。根據最終測算結果，地產投資增速每變動1個百分點，大約會帶來GDP名義增速變動0.1個百分點。因而，地產投資增速回落對於經濟增長的影響相對可控，短期調控政策放鬆的必要性不強。

地產調控鬆動了麼？按照過去的經驗來看，出口、地產投資和基建投資三者增速同時回落的情況並不多見，但本輪調控旨在擺脱過去經濟增長對於地產的過度依賴，不能以舊眼光看待新問題，現實中並沒有看到調控放鬆的跡象。首先，從供地端來看，首批集中供地似乎並沒有達到降地價的效果。近期自然資源部要求第二批集中供地調整出讓政策，限定土地溢價上限15%，雖然這在事實上避免了房企利潤空間的進一步壓縮，但也意味着政策層面對於房價仍保持着較高的關注度。其次，從房企融資端來看，企業依然面臨較強約束。自去年以來，房地產開發貸款餘額增長就已落入個位數區間。而房企債券融資規模按年增速也在放緩。雖然融資狀況不容樂觀，但調控措施沒有引發大範圍的「破產潮」，因而可能也不會中途而廢。最後，從居民融資端來看，反映購房成本的房貸利率不降反升，居民部門中長期貸款按年也在持續少增。

避免過度透支，着眼長效機制。隨着人口紅利的消失和城鎮化進程的放緩，從中長期的角度來看，中國地產銷售或已接近極限。從發達經濟體的發展經驗來看，高購房需求年齡人口見頂之後，會伴隨着地產銷售和開工的下移。這也意味着，在中國年輕人口數量紅利逐漸消失的背景下，如果當下繼續維持對地產的過度刺激，事實上是在透支未來需求。中國房地產市場當前更多地體現為結構矛盾，如何使得失衡的結構回歸均衡，才是解決住房問題的關鍵。因而，政策調控思路從過去偏重「需求端的短期刺激」轉向「供給端的長效機制」，這次對於放鬆調控的期待或將落空。

資源存在約束，馬太效應凸顯。對於房企而言，長效機制的建立意味着行業能夠獲得的信貸資源下降，企業對於這種變化需要及時適應。而需求總量增速的放緩，使得地產公司整體ROE水平持續回落，與此同時，「馬太效應」進一步凸顯，資源有限的情況下「強者恆強」。此外，地產調控措施的持續也或將影響與之相關的家電等消費品表現。

地產投資對經濟影響究竟多大？

地產投資貢獻增長。一直以來，房地產投資就是拉動中國經濟的重要力量。從2018年開始，房地產投資增速就持續高於固定資產投資的整體增速，對經濟增長做出了不容忽視的貢獻。即便去年受到疫情衝擊，全年地產投資增速仍維持在7%，遠高於固定資產投資和GDP增速，而今年上半年地產投資增速仍高於固定資產投資整體增速2.4個百分點。

不過，今年以來的地產調控措施已經使得地產投資的領先指標趨於走弱，這或將對後續地產投資增速形成拖累。

期房佔比提升有限，銷售增速趨於放緩。一方面，商品房銷售面積增速自年初以來震盪下行，6月當月按年增速已從年初的兩位數增長降至不足5%。過去在房企資金存在壓力的情況下，還可以通過提高期房銷售比例、加快周轉來促進回款，進而帶動銷售增長。而今年6月商品房銷售面積中期房佔比已高達88.5%，進一步提升的空間較為有限。

土地購置逐步萎縮，集中供地影響節奏。另一方面，土地購置情況也在逐步萎縮，在去年全年土地購置面積增速錄得-1.1%的負增長的情況下，今年部分城市集中供地帶來的節奏變化，使得上半年土地購置面積增速降幅繼續擴大至-11.8%。土地購置的走低也將向新開工以及施工端傳導，進而阻礙投資增速的提高。

7月底政治局會議對於經濟增長的擔心有所加強，而前期地產調控政策效果的持續顯現，給後續地產投資蒙上陰影，我們究竟能否承受地產投資下行給經濟帶來的衝擊呢？不妨對其影響做以測算。

固定資本形成不完全等同於投資。在支出法核算下的GDP構成中，2020年資本形成率錄得43.1%，而2017年以來也大體維持在43%左右的水平。但是，GDP中的固定資本形成與全社會固定資產投資並不能夠簡單地劃等號，根據2020年的數據來看，固定資本形成只有固定資產投資額的83%左右，而房地產投資又佔到固定資產投資總額的27%。

需要特別注意的是，固定資產投資中的土地購置費、舊建築物購置費和舊設備購置費等部分，並不計入固定資本形成總額，也即不計入GDP的統計之中。而地產投資中其它費用部分的比例要遠高於固定資產投資整體情況，前者大約是後者的2.25倍。因而，在估算地產投資佔固定資本形成比例的時候，要據此進行調整，進而得到地產投資對經濟的整體影響。

根據我們最終的測算結果，地產投資增速每變動1個百分點，大約會帶來GDP名義增速變動0.1個百分點。即便考慮到地產投資對於相關產業鏈的拉動作用，其對經濟名義增速的影響也僅在0.3個百分點左右。因而，地產投資增速回落對於經濟增長的影響相對可控，短期調控政策放鬆的必要性不強。

地產調控鬆動了麼？

擺脱過度依賴，調控放鬆未現。按照過去的經驗來看，出口、地產投資和基建投資三者增速同時回落的情況並不多見，特別是在其都已落入個位數增長區間的條件下。而下半年出口高景氣將會面臨檢驗，基建投資恐也難以指望，市場對地產投資報以期待的確可以理解。但本輪調控重在房地產長效機制的建立，旨在擺脱過去經濟增長對於地產的過度依賴，因此，不能以舊眼光看待新問題，現實中也並沒有看到調控放鬆的跡象。

集中供地效果不彰。首先，從供地端來看，首批集中供地似乎並沒有達到降地價的效果。5月百城住宅類用地成交土地樓面均價突破10000元/平方米，按年增速更是接近50%，6月和7月成交土地樓面均價也超過6000元/平方米。據中國指數研究院的統計，22 城首批集中供地成交金額為1.07 萬億元，平均樓面價約為9591元/平方米，較2020年增長38%，上半年50強房企拿地樓面價按年增長40.8%。

調整出讓政策，關注房價地價。成交地價攀高使得第二批集中供地被緊急叫停。近期自然資源部召開閉門會議，要求第二批集中供地調整出讓政策，限定土地溢價上限15%，且不得通過調高底價、競配建等方式抬升實際房價，嚴控樓面地價創新高。雖然這在事實上避免了房企利潤空間的進一步壓縮，但也意味着政策層面對於房價仍然保持着較高的關注度。

融資約束較強，貸款增速新低。其次，從房企融資端來看，企業依然面臨較強約束。自去年以來，房地產開發貸款餘額增長就已落入個位數區間。而在房地產貸款集中度管理的要求下，今年一季度房地產開發貸款餘額增速降至5%以下，二季度更是隻有2.8%，創有數據統計以來的新低。

債券融資放緩，不足去年九成。而房企債券融資規模按年增速也在放緩。根據貝殼研究院的統計，今年前七個月房地產企業境內外融資合計不足6500億元，只有2019年同期規模的八成左右，也不足2020年同期規模的九成。前七個月融資額較2020年按年下降13%，創2018年以來增速新低。

破產企業數量或低於去年。雖然融資狀況不容樂觀，但其實今年房地產企業仍能夠維持經營，破產企業數量並無顯著上行，調控措施沒有引發大範圍的「破產潮」，因而可能也不會中途而廢。今年前七個月，房地產企業破產數量約在250家左右，假設年內分佈較為均勻，據此估計今年全年破產企業數量不超過430家，低於去年全年470家的水平。

房貸利率不降反升，居民中長貸持續回落。最後，從居民融資端來看。一方面，二季度貸款利率整體下行的背景下，房貸利率不降反升，較一季度上行5BP，居民購房成本有所提高；另一方面，自今年5月以來，居民部門中長期貸款按年持續少增，7月新增貸款額較去年同期少增額超過2000億元，指向居民房貸趨於下滑。

避免過度透支，着眼長效機制

銷售或已接近極限。隨着人口紅利的消失和城鎮化進程的放緩，從中長期的角度來看，中國地產銷售或已接近極限。自2018年以來，每年中國商品房銷售面積突破了17億平方米，而增速自此也降到了3%的水平以下，2019年甚至幾乎沒有增長。

而從發達經濟體的發展經驗來看，高購房需求年齡人口見頂之後，會伴隨着地產銷售和開工的下移。如日本年輕人口快速增加時期，千人新開工住宅套數曾超過23套，而2020年只有7套左右，不足頂峰時期的三成。這也意味着，在中國年輕人口數量紅利逐漸消失的背景下，如果當下繼續維持對地產的過度刺激，事實上是在透支未來需求。

總量增長放緩的前提下，中國房地產市場更多地體現為結構矛盾，一線城市和鶴崗的對比也能夠反映出房市的「冰火兩重天」。從2020年各線級城市房價收入比來看，一線城市高達36.6，而二線和三四線城市尚不足15，不及一線城市的一半。因此，如何使得失衡的結構回歸均衡，着力解決重點城市住房難住房貴，才是解決住房問題的根本出路。

需求端的短期刺激vs供給端的長效機制。因而，在短期調控措施未見鬆動的情況下，房地產長效機制也在逐步完善。比如7月初國辦印發《關於加快發展保障性租賃住房的意見》，旨在解決新市民、青年人的住房困難問題。《意見》提到針對「人口淨流入的大城市」，進一步完善土地支持政策，從供給端入手緩解住房矛盾。這也體現出政策調控思路從過去偏重「需求端的短期刺激」轉向「供給端的長效機制」，這次對於放鬆調控的期待或將落空。

資源存在約束，馬太效應凸顯

信貸資源下降，變化需要適應。對於房地產企業而言，長效機制的建立意味着行業能夠獲得的信貸資源趨於下降，這無疑會給依賴高槓杆擴張的企業帶來壓力，企業對於這種變化需要及時適應。新增房地產貸款佔比自2016年達到頂點，其後持續回落，今年上半年已降至不足20%，甚至不如2016年時的一半，而與之形成對比的是，疫情後工業企業中長期貸款餘額增速持續走高，今年上半年增速突破20%。

盈利水平回落，馬太效應凸顯。需求總量增速的放緩，使得地產公司整體ROE水平持續回落。而與此同時，「馬太效應」進一步凸顯，不論是從城市層面來看，還是從企業層面來看，都表現出了集中度上升的趨勢，資源有限的情況下「強者恆強」。今年前七個月五大龍頭房企銷量佔百家房企的比例已接近35%，創2015年以來新高。

調控措施持續，波及相關消費。此外，地產調控措施的持續或將影響與之相關的消費品表現。以家電這一典型的地產後周期商品為例，雖然整體表現尚可，但從產業在線所提供的廠家銷量數據來看，6月空調、冰箱和洗衣機三大白電產品出口銷量增速均要好於內銷增速，是出口所帶來的外需而非地產拉動的內需在支撐着行業景氣。