外資如何看待中國產業政策調整（二）

引言：我們於0804發布了第一輯的《外資如何看待中國產業政策調整？》，為了進一步完善外資視角，我們再次整理近期海外主流買方機構對近期中國監管動向的看法

一、【DWS，20210813】 《中國有（監管）方案》

百年大慶後，中國經濟政策調整體現在：1）社會保障：加強居民社會保障並穩定物價，旨在減少居民在教育、住房和醫療領域的負擔，並擴大養老金體系。也在採取措施減少社會不平等，防止經濟主體濫用其市場力量（尤其是大型科技公司）。2）國家安全：包括更嚴格地處理海外IPO，加速半導體等關鍵技術的發展以確保自主可控。3）金融市場：減少監管套利，降低金融風險。4）可持續發展：到2060年實現碳中和。

對於中國資產來說，監管趨嚴並非唯一利空。此外還有：1）中美的進一步脱鈎。相比特朗普，拜登可能會獲得更多國際盟友幫助。2）在（房地產）信貸市場上走鋼絲，中國政府不想繼續推升槓桿、助長投機性泡沫，但同時又不能讓價格崩盤。3）Covid-19短期波折：中國在相當長時間內首次報告了數以百計的新增病例確診人數。鑑於中國政府嚴格執行零感染政策，如果新增病例數繼續上升，預期會實施封鎖措施。

在考慮投資中國市場時，把握以下要點：

在近期的拋售之後，市場或呈現超賣，因此可以趁機挖掘中期的投資機會。

監管趨嚴不僅會導致行業間的分化，也可能導致行業內的分化，重點在於選股。

我們對大型科技、房地產和教育板塊持謹慎態度。此外，醫藥板塊供應商的監管將進一步趨嚴。整體而言，監管或繼續關注那些影響力大、潛在定價權強的公司。

我們對MSCI中國指數持謹慎態度，因為該指數在ADR（VIE結構）和網路股票上的權重超過30%，而這兩類股票受到較高的監管風險。

我們更青睞上證綜指（原文為Shanghai Stock Exchange A-Share Index），一是因為其外資持倉較輕，二是因為其涵蓋了受益於政策方向的中小型公司，如電動汽車、可再生能源、半導體、軟件、工業自動化等。

我們也更青睞恒生指數（HSI），其主要行業（如物業和公共事業）歷來不受中國政策風險的影響，並在Covid-19之後表現出穩定的盈利恢復的態勢。

雖然短期個別板塊可能超跌反彈，但只要監管的不確定性存在，上行空間就有限。

來源：China has a (regulatory) plan (dws.com)

二、【Amundi，20210810】 《夏季過後，投資中國股市的主題》

從歷史視角來看，當下的中國監管環境趨嚴似曾相識。

2012 年，政府對在境外上市中國公司的外資控股結構加強監管；

2015 年，政府開展反腐運動，影響了奢侈品和澳門博彩業等；

2017 年，政府對境外併購和海外投資加強監管；

2018 年，對網絡遊戲和課外輔導的審查力度加大，企業社保徵收改革。

監管趨嚴雖然短期內壓制市場情緒，但長期來看，有利於規範行業、促進競爭、降低系統性風險。

教育：對其監管並非是針對外國投資者，而是為了實現教育平等。

醫療：保障基本醫療供給的同時也允許差異化服務。降低藥品價格的努力已經進行了三年多。2021年5月披露的《國務院辦公廳關於印發深化醫藥衛生體制改革2021年重點工作任務的通知》的基本準則是保證整體醫療服務成本可承受、公開透明，允許差異化定價。

消費：市場對中國消費板塊的擔憂過度。儘管政府加強了對消費者隱私的保護，防止日用品的「區別化」定價，但這些都是配合電子商務領域的反壟斷行動。同時，消費升級仍然是中國政府的理想目標。

短期內監管風暴可能會持續並可能加劇。網絡安全和數據保護在短期內仍然是監管的重點，監管機構可能會繼續限制公司使用可變利益實體 (VIE) 架構在海外上市。

中國的全球地緣政治關聯度、經濟實力進一步提高，新興中產階級日益壯大，以及在新興市場指數中所佔份額不斷上升，短期動盪不改我們對中國股市的長期看好。投資者可以趁這次拋售，在全球投資組合中增加對中國股票的配置，選好買點對中期回報而言很重要。

聚焦政策「順風」而非「逆風」的戰略性新興行業。比如清潔能源和生物技術：前者受益於2060年「碳中和」計劃，後者則是中國政府的基石產業。中證500指數（涵蓋500家在滬深兩市上市的中小盤公司）是最能代表這些新趨勢的指數之一。

來源：Main themes for investing in Chinese equity over the summer and beyond | Amundi Research center

三、【Franklin Templeton，20210803】 《中國加強監管審查：投資者需知》

監管周期在中國並不少見。例如，2018年，網路、AST（課外補習）和金融科技（特別是P2P貸款）行業也面臨監管阻力。監管機構於2018年3月停止對遊戲的審批，經過9個月的篩選，第一批80款電子遊戲重新獲得許可。雖然監管變化加大了受影響行業公司的股價波動，但管理良好的公司能夠適應並隨後蓬勃發展。

近期監管動向體現了對「共同富裕」和「關鍵技術自主可控」的原則的重視，類似於全球範圍內對環境、社會和治理 (ESG)準則的關注。

網路巨頭不能過度施加「規則負擔」（例如「排他性規則」）來限制其平台企業的發展。

工時靈活的工人/騎手/司機不能被排除在現有的社會福利體系之外。

用户/交易數據管理和運營不能導致潛在的安全風險。

私營企業不能給社會帶來不應有的負擔（例如課外補習對父母支出和對孩子課業的負擔）。

政府的監管努力並非旨在限制數字行業的增長，相反，與全球許多監管動機類似，這些行為是為了實現：1）遏制壟斷行為；2）保障數據隱私/安全；3）提高更廣大群體的福利。

我們維持對網路公司的判斷：1）這些公司通過提高效率、提升用户體驗來創造價值。2）網路公司主要面臨運營風險，而不是生存風險。3）現有的數字經濟模式沒有明顯更優的替代方案，在支持「共同富裕」方面有巨大價值。4）中國政府鼓勵發展數字產業，因為這有助於社會和經濟管理（例如數字支付、社交網絡和企業基礎設施）。經過這段時間的嚴監管後，我們判斷，隨着網路企業存在的問題得到整改，其將恢復增長，儘管增速會放緩。

來源：Heightened Regulatory Scrutiny in China: What Investors Need to Know (franklintempleton.com.sg)

四、【J.P.Morgan財富管理，20210730】 《中國可投資？然》

過去幾年，投資者一直在假設，中國政府將優先發展其資本市場來吸引外國投資者，但當下的監管環境使投資者產生疑慮，重點是要搞明白政府的目的：針對滴滴的行動旨在保護數據安全；針對營利性教育行業的行動旨在減輕家庭的經濟負擔，以刺激出生率。目前，中國更重視健全的金融和社會政策，而不是迎合外國投資者。

現在，我們建議1）規避「三座大山」相關行業；2）關注中國股市的三個領域：中國A股、政策支持行業的公司和盈利能力較強的科技公司。

就擇行業而言，建議規避為人父母所擔心的住房、醫療成本和教育領域。比如房地產開發商和仿製藥公司；

中國A股的國內投資者持股比例更高，政府為避免傷害中國儲户，對A股公司的監管或更松。A股對目前受監管行業的敞口較小。MSCI中國指數中有50%的權重與網路、醫療、教育和房地產相關，但滬深300指數中這一比例僅為15%左右；

國有銀行、半導體制造商、清潔能源和電動汽車供應商，以及涉及自動化的公司，鑑於其戰略重要性，監管壓力小；

在經歷了大幅拋售之後，盈利能力較強的大型科技公司的估值處於底部區域。而且它們已經進入監管審查程序，利空消息或已被定價。

來源：Is China investable, We think so. (jpmorgan.com)

風險提示

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