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    中金:中國消費繼續在分化中緩慢復甦

    中金:中國消費繼續在分化中緩慢復甦

    疫情爆發後,線下服務業恢復一直偏慢,可能是壓制收入增速的主要原因,而消費意願亦受到影響。2021年上半年全國居民人均可支配收入兩年複合按年增長7.4%,較2019年增速下滑1.5個百分點,各分項收入增速均有回落。疫情對線下服務業影響較大,這些行業從業人員的收入增長相對偏弱,尤其是小微企業、個體工商户主要集中在批發零售、住宿餐飲、居民服務等行業。農民工、應屆生等部分群體,也更容易受到疫情的影響,他們的就業和收入情況,會拖累消費改善。2021年上半年,全國居民平均消費傾向為65%,較2019年同期下降了2.5個百分點,預防性儲蓄和線下消費等減少,都降低了居民消費傾向。

    近年來,居民消費傾向和商品消費增速總體似乎也是下行態勢。2019年城鎮居民平均消費傾向66.3%,較2002年下降12個百分點。常見消費品(尤其是耐用消費品)保有率的提高,推動中國的商品消費增長中樞持續下移。綜合判斷,我們預計2021年全年社會消費品零售總額按年增速為14%左右,對應兩年複合增速在5%以下,較2019年相差超過3個百分點。

    我們認為,總體消費仍將緩慢復甦,但分化格局仍將繼續,具體而言:

    商品和服務消費分化:疫情衝擊具有不對稱性,住宿餐飲、批發零售、交通運輸等人員聚集場景的生產或消費行為,受疫情的衝擊較大。在疫情多次反覆的背景下,這些行業的生產和消費受到了持續的壓制,始終未能恢復到疫情前的水平。比如至今社會消費品零售總額中的餐飲收入兩年複合增速仍在0左右,居民旅遊出行大幅低於疫情前。

    可選品和必需品消費分化:2021年上半年,居民主要消費支出項中,食品煙酒為代表的必需品消費支出,兩年複合增速達9.5%,比總體消費支出增速高4.1個百分點。而其他各品類支出增速均低於總體,尤其是醫療保健、文教娛樂等,兩年複合增速的降幅超過8個百分點。具有可選屬性的消費,在疫情擾動下也受到一定抑制。

    城鄉之間的消費分化:產業結構來看,城鎮服務業就業佔比較鄉村更高,包括住宿餐飲、商務服務等受疫情持續壓制的行業,對城鎮的收入修復拖累更為明顯。消費結構來看,城鎮居民消費中文教娛樂等線下服務消費佔比更高,這些消費行為在疫情中受阻,也降低了城鎮居民的消費傾向。疫情對城鎮消費的壓制,較鄉村更為明顯。

    線上和線下的消費分化:疫情期間中國網民數量大幅增長,網民進行網絡購物和支付比例也顯著提高,線下商品消費加快向線上轉移,2020年線上商品零售額按年增長14.8%。與此同時,線下消費則大幅回落,2020年線下商品零售額(不含汽車)按年下滑了8.4%,今年以來兩年複合增速始終在0左右,增長較為疲弱。

    正文

    疫情壓制下,居民消費修復緩慢

    疫情以來,居民消費總體延續了修復態勢。2020年1季度受疫情影響,全國居民人均消費支出按年下降8.2%、社會消費品零售總額按年下降19%。近1年多以來,伴隨疫情影響的逐步減弱,居民消費持續回暖,2021年2季度,全國居民人均消費支出兩年複合增速已修復至7.1%、社會消費品零售總額兩年複合增速4.7%,均呈現回升態勢。

    但消費尚未修復到疫情前水平,對經濟的拉動也弱於以往。和疫情前(2019年4季度)相比,居民人均消費支出、社會消費品零售總額的兩年複合增速分別下滑了2.3和2.8個百分點,仍未達到疫情前的增長中樞水平。從支出法GDP來看,2季度最終消費拉動GDP兩年複合增速1.9個百分點,顯著低於2019年4季度的3.3個百分點,是經濟增速回落的主要拖累項。

    居民消費延續修復,尚未修復到疫情前(中金宏觀提供)
    疫情後,消費對經濟的拉動變弱(中金宏觀提供)

    消費修復偏慢,表現為疫情衝擊後,居民收入增速和消費意願都弱於疫情前。收入方面,2021年上半年全國居民人均可支配收入兩年複合按年增長7.4%,較2019年增速下滑1.5個百分點,各分項收入增速均有回落。其中,經營淨收入增速下降2.5個百分點,降幅較大;工資性收入對增速的貢獻下滑0.7個百分點,拖累最為明顯[1]。

    經營收入、工資收入增速降幅較大(中金宏觀提供)
    經營收入、工資收入是居民收入的主要拖累(中金宏觀提供)

    消費意願方面,預防性儲蓄和特定消費減少,都降低了居民消費傾向。2021年上半年,全國居民平均消費傾向為65%[2],較2019年同期下降了2.5個百分點。一方面可能是由於疫情衝擊後出於預防性儲蓄的需要而主動降低消費,另一方面也是為了規避疫情風險而被動地減少特定情境的消費(如旅遊出行等)。

    疫情後,居民收支差距擴大(中金宏觀提供)
    疫情後,全國平均消費傾向下降(中金宏觀提供)

    近期,疫情反彈、極端天氣等多因素疊加,對社會消費品零售總額也形成擾動。7月社會消費品零售總額按年增長8.5%,對應兩年複合增速3.6%,較6月回落1.3個百分點。一方面,消費數據存在季末效應,6月增速均值會跳升約0.5個百分點,伴隨7月季末效應消除,增速會自然回落。2011-2019年,7月按年增速的均值比6月回落約0.54個百分點。另一方面,洪澇災害和疫情反彈也對消費形成拖累。據國家統計局新聞發言人介紹,河南、江蘇、湖南等部分地區的消費,以及接觸型聚集型行業如批發零售、住宿餐飲等增速比上月有所回落。

    7月,社會消費品零售總額增速回落(中金宏觀提供)
    7月下旬,洪澇災害和疫情反彈拖累消費(中金宏觀提供)

    消費分化格局,或拖累總量修復

    疫情後消費呈現分化格局,包括商品和服務、可選品與必需品、線上和線下、鄉村和城鎮等消費均出現分化。而疫情影響持續存在的背景下,這種分化或將繼續對總量消費修復形成拖累。

    商品和服務消費分化:線下聚集型接觸型的服務消費受疫情衝擊較大,至今仍受疫情壓制。疫情衝擊具有不對稱性,住宿餐飲、批發零售、建築、交通運輸、商務服務等人員聚集場景的生產或消費行為,受疫情的衝擊較大。在疫情多次反覆的背景下,這些行業的生產和消費受到了持續的壓制,始終未能恢復到疫情前的水平。比如至今社會消費品零售總額中的餐飲收入兩年複合增速仍在0左右,居民旅遊出行大幅低於疫情前。

    住宿餐飲等服務業受疫情衝擊更大(中金宏觀提供)
    餐飲、出行等線下服務消費受到持續壓制(中金宏觀提供)
    疫情後旅客出行意願下降(中金宏觀提供)
    疫情後旅遊出行降幅較大(中金宏觀提供)

    可選品和必需品消費分化:2021年上半年,居民主要消費支出項中,食品煙酒為代表的必需品消費支出,兩年複合增速達9.5%,比總體消費支出增速高4.1個百分點。而其他各品類支出增速均低於總體消費,尤其是醫療保健、文教娛樂等,兩年複合增速的降幅超過8個百分點。疫情期間相對受益的線上商品消費也存在分化,比如吃、穿、用三大類商品中,也只有必需品的吃類消費增速回到疫情前,穿和用類的線上消費未完全修復。

    居民多數支出項並未恢復到疫情前(中金宏觀提供)
    網上商品消費中,穿、用物品未修復到疫情前(中金宏觀提供)

    限額以上與限額以下消費分化:2021年1-7月,限額以上企業零售額兩年複合增速6.3%,較2019年改善2.4個百分點;限額以下企業零售額兩年複合增速僅為3.1%,較2019年大幅下降7.3個百分點。限額以上與限額以下企業消費品零售表現迥異,與商品和服務消費分化、線下消費向線上轉移有關。

    疫情之後,以餐飲為代表的線下服務消費受到持續壓制。而餐飲收入佔限額以下消費的12.6%,比佔限額以上企業的比重高約7個百分點,拖累限額以下消費修復。與此同時,汽車類消費佔限額以上消費約30%,疫情後在貨幣寬鬆、購車補助等政策提振下,汽車消費對限額以上消費形成支撐。此外,限額以上零售企業規模大、線上渠道發達,在線下商品消費向線上轉移過程中也是更為受益的。

    限額以上和限額以下消費表現分化(中金宏觀提供)
    限額以下餐飲消費表現疲弱(中金宏觀提供)
    汽車消費佔限額以上消費的近30%(中金宏觀提供)
    汽車消費在疫情後大幅改善(中金宏觀提供)

    城鄉之間的消費分化:城鄉的產業結構和消費結構差異,使得城鎮消費在疫情後修復更為緩慢。從產業結構來看,城鎮服務業就業佔比較鄉村更高,包括住宿餐飲、商務服務等受疫情持續壓制的行業,對城鎮的收入修復拖累更為明顯。同時,城鎮居民消費結構中,文教娛樂等線下服務業佔比更高,這些消費行為在疫情中受阻,也降低了城鎮居民的平均消費傾向。收入和消費傾向的同步下行,拖累了城鎮居民消費的修復進程。2021年2季度,城鎮居民消費支出兩年複合增速5.1%,較疫情前(2019年4季度)下滑3.2個百分點,而農村居民消費支出兩年複合增速達10.9%,已基本持平於疫情前增速。

    城鎮的服務業就業佔比更高(中金宏觀提供)
    城鎮居民的收入受疫情影響更大(中金宏觀提供)
    城鎮消費中佔比高的服務增速下降更大(中金宏觀提供)
    疫情後,城鄉消費分化加大(中金宏觀提供)

    在消費分化格局中,也存在一些結構性的亮點,比如鄉村線上消費、專賣專營業態等。但局部亮點的增長,不足以完全對沖總量的回落。

    線上和線下商品消費分化:疫情使得居民線下消費積極向線上轉移,線上消費高速增長。疫情期間中國網民數量大幅增長,網民進行網絡購物和支付比例也顯著提高,線下商品消費加快向線上轉移。2020年,線上商品零售額按年增長14.8%,線下商品零售額(不含汽車)則按年下滑了8.4%。今年以來,線上消費表現改善,1-7月兩年複合增速16.6%,比線下零售複合增速高16個百分點。

    疫情期間,中國網民數量快速增長(中金宏觀提供)
    疫情期間,網民網絡購物和支付比例提高(中金宏觀提供)
    線上消費受疫情推動呈現較高景氣(中金宏觀提供)
    今年以來,線上消費表現改善(中金宏觀提供)

    在鄉村消費修復較快、線下消費向線上轉移過程中,鄉村線上消費表現突出。疫情對鄉村居民消費形式的改變更加明顯,2020年底較2019年中,鄉村網民數量增長37.7%,增速比同期城鎮網民增速高29.9個百分點、比2018年高27.4個百分點。限額以上的大企業線上銷售渠道更發達,受益於鄉村消費的線上轉移。比如上半年,河北省鄉村限額以上消費兩年複合增速18.4%,比城鎮高14.9個百分點、比2019年高7.6個百分點。浙江、吉林等其他省份大多也呈現類似特徵。近年來,中國鄉村電子商務快速發展,而疫情後鄉村居民的收入和消費傾向受的衝擊也相對較小,未來或仍為重要的消費增長點。

    疫情後,鄉村網民數量增幅較大(中金宏觀提供)
    鄉村限額以上消費大幅高於城鎮(中金宏觀提供)
    疫情後,河北鄉村限額以上消費好於城鎮(中金宏觀提供)
    近年來,鄉村電子商務發展迅速(中金宏觀提供)

    不同業態的消費分化:線上渠道較發達的專賣店、專業店等業態受益,超市和百貨等受損。2021年上半年,專賣店、專業店商品零售額兩年複合增速為6.5%、3.5%,較2019年分別改善了5和0.3個百分點。對比之下,百貨店、超市的商品零售額兩年複合增速僅為-0.5%和1.1%,較2019年分別下滑了1.9和5.4個百分點。專賣店、專業店的線上渠道更為發達、網上零售額佔比高,疫情後相對受益。

    疫情後,專賣店、專業店銷售額改善(中金宏觀提供)
    專業專賣店的線上零售額佔比更高(中金宏觀提供)

    就業和收入分化,也影響消費復甦

    從總體來看,疫情後居民的就業和收入呈現改善態勢,受衝擊較大的群體就業情況也在好轉。2021年6月城鎮調查失業率降至5%,較疫情期間的最高點回落了1.2個百分點,已低於2019年同期水平。在疫情期間受影響較大的群體,比如農村外出務工勞動力,就業也在改善。截至2021年2季度,外出農民工數量已基本持平於2019年同期。工資性收入是居民收入的主要來源,伴隨經濟修復和就業改善,居民工資收入自疫情以來增速持續回升,對居民總體收入的增長形成一定支撐。總體來看,在經濟平穩增長、沒有重大沖擊的情況下,消費仍有修復空間。

    疫情後,失業率持續回落(中金宏觀提供)
    工資性收入仍處於改善進程中(中金宏觀提供)

    但疫情的壓制可能長期存在,對未來消費改善形成制約。7月以來國內疫情反彈,德爾塔毒株使得本輪疫情擴散廣、傳播快,防控難度加大,中國各地加強交通管制、社交管控等疫情防控舉措。局部地區的疫情反彈,通常會對當地消費形成明顯壓制,比如2020年7-8月新疆疫情反彈,當季社會消費品零售總額按年下降約20%,2020年6-7月北京疫情、2021年5-6月廣東疫情,均對當地消費形成一定影響。7月下旬以來,全國的旅遊出行等也快速回落。

    7月下旬以來,全國人口流動放緩(中金宏觀提供)
    7月下旬起,酒店入住率下降(中金宏觀提供)

    疫情壓制的長期存在,意味着疫情期間「受傷」的行業和企業,未來的收入修復可能仍較為緩慢。疫情對線下服務業影響較大,這些行業從業人員的收入增長偏弱。比如2021年1季度非金融地產類上市公司的人均薪酬兩年複合增長了10.1%,而同期住宿、餐飲、零售等行業的人均薪酬增速均在5%以下,航空運輸、體育、租賃等行業甚至出現了薪酬負增長。小微企業、個體工商户主要集中在批發零售、住宿餐飲、居民服務等行業,而這些行業恰恰是受到疫情持續壓制的行業,受影響更大。

    受疫情影響的行業人均薪酬增長偏弱(中金宏觀提供)
    小微企業、個體商户運行仍有困難(中金宏觀提供)
    個體工商户主要集中在受疫情影響較大的批發零售、住宿餐飲等行業(中金宏觀提供)

    農民工、應屆生等部分群體,更容易受到疫情的影響,他們的就業和收入情況,也會拖累消費改善。雖然農民工數量已基本恢復到疫情前的水平,但由於農民工就業結構相對更集中於居民服務、批發零售、住宿餐飲等行業,收入易受疫情擾動、波動較大。比如2020年上半年、2021年1季度,農民工收入都出現了明顯的增長放緩。疫情後高校畢業生的就業和收入也不容樂觀,無論是失業率還是期望薪酬,都和2020年疫情期間基本持平,並沒有出現明顯改善。

    農民工在疫情影響較大的行業中(中金宏觀提供)
    農民工收入受疫情擾動更為明顯(中金宏觀提供)
    年輕人口失業率和疫情期間持平(中金宏觀提供)
    疫情後,大學生收入預期下降(中金宏觀提供)

    近幾年來,居民消費傾向和商品消費增速總體是趨於下移的,這構成了消費修復的潛在上限。伴隨經濟發展、生活改善,居民的剛性支出佔比回落,平均消費傾向也同步下行,城鎮居民表現尤為明顯。2019年城鎮居民平均消費傾向66.3%,較2002年下降12個百分點,年均回落0.7個百分點。常見消費品(尤其是耐用消費品)保有率的提高,也推動中國的商品消費增長中樞持續下移。至2019年,非汽車類商品零售額的增速已降至8%-9%之間,比2014年低5個百分點。此外,中國老年人口消費傾向相對較低,老齡化對居民消費的支撐可能不宜高估。

    近年來,城鎮居民消費傾向趨於回落(中金宏觀提供)
    美國二戰後居民消費傾向也曾持續回落(中金宏觀提供)
    近年來,商品消費增長中樞下移(中金宏觀提供)
    中國老年人消費傾向較低(中金宏觀提供)

    綜合判斷,居民就業和收入雖然逐步改善,但考慮到疫情壓制的持續存在,以及消費分化格局下各拖累項的影響,消費修復的內生動能仍然偏弱。近期疫情反彈、自然災害等因素,也對3季度消費形成擾動。我們預計2021年全年社會消費品零售總額按年增速為14%左右,對應兩年複合增速在5%以下,明顯低於2019年8%的增速水平。

    本文由《香港01》提供

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