中金：避險背後　疫情反彈與Taper擔憂

本周市場避險情緒明顯。美股三大股指悉數下跌，原油、鐵礦石等大宗商品價格重挫，美元指數繼續走高。我們認為，避險情緒反映的是對疫情反彈、經濟趨緩、以及美聯儲Taper的擔憂。在市場看來，疫情反彈+Taper的組合是「不能承受之重」。往前看，鑑於疫情捲土重來，Taper的變數也將增加，一些鷹派官員的態度也有所鬆動。如果下周鮑威爾講話「一鴿到底」，或許能給市場帶來一些安慰。

首先，Delta疫情繼續發酵，「抗疫模範」以色列走下神壇，令市場沮喪。眾所周知，以色列是最早接種疫苗的幾個國家之一，其疫苗接種率也已到達63%，以色列也因此被視為「抗疫模範」國家。然而，7月以來Delta病毒在以色列持續爆發，每日新增確診病例數上升至6000多例，已超過了去年秋季的高峰（圖表1、圖表2）。另一方面，美國的疫情也在不斷髮酵，單日新增病例數已達14萬例，且住院人數也在同步上升，部分地區還出現了醫療資源擠兑。

針對疫情反彈，美國和以色列已開始推動第三針疫苗接種。拜登政府於周三宣佈，將從9月20日開始為已經接種兩劑疫苗的人提供第三劑疫苗加強針（booster）[1]。以色列政府也已全面推動40歲以上國民接種第三針，總理貝內特已帶頭接種[2]。

在我們看來，接種第三針疫苗至少說明了兩點：一是疫苗提供的初始免疫力會隨時間推移而減弱，二是疫苗對Delta變異病毒的有效性不足。再過幾個月，北半球國家將迎來冬天，屆時Delta病毒是否會捲土重來？各國能否及時加固免疫屏障？這些都還有待觀察。

其次，疫情對經濟的影響已在一些宏觀數據上得到體現。美國方面，8月密歇根消費者信心指數令人意外地從81.2大幅下跌至70.2（圖表3），8月零售銷售也不及預期（圖表4）。從分項看，傢俱、建築材料等前期表現好的耐用品顯示出「後勁不足」，而服裝等與外出相關的非耐用品也表現不佳（圖表5）。一些高頻數據顯示，近期出行活動也有所放緩，比如谷歌活動指數、OpenTable堂食指數、TSA機場安檢人數等均有所回落。這或意味着服務消費也已受到了不利影響。

與發達國家相比，新興市場疫苗接種率低，受Delta病毒影響更大。7月以來馬來西亞、越南、印度尼西亞等國疫情持續發酵，迫使其政府加強社交隔離措施。受之影響，這些國家的製造業PMI均已滑落至50的枯榮線以下，經濟增長前景變弱（圖表6）。我們一直強調，疫情衝擊具有滯脹效應，如果說此前市場更多擔心「脹」，那麼最近已明顯轉向了「滯」。

第三，美聯儲Taper預期升温，市場認為疫情反彈+Taper的組合是「不能承受之重」。本周公布的美聯儲7月議息會議紀要顯示，大多數美聯儲官員認為，在價格穩定目標方面已經取得了「實質性進一步進展」，在就業最大化方面也在不斷接近目標。他們表示，如果經濟能像預期的那樣繼續恢復，那麼年內宣佈Taper將是合適的。

我們的估算顯示，美國CPI按年增速到年底仍可能在4.7%左右，核心CPI按年增速在3.7%左右。我們假設美聯儲平均通脹目標制下的回顧期（lookback period）為兩年，那麼到今年年底，兩年平均的CPI增速或達到2.7%，核心CPI增速或達到2.5%（圖表7）。考慮到核心PCE往往比核心CPI低約0.3-0.5個百分點，對應的核心PCE增速也將達到2-2.2%左右，滿足美聯儲的通脹目標。但如果回顧期為三年或更長時間，那麼到年底的平均通脹率或仍將低於2%。

就業方面，儘管7月非農就業總人數仍比疫情前低約600萬，但拖累就業的主要原因是勞動力供給不足，而非需求不好。一些美聯儲官員也指出，繼續放水對解決供給約束的幫助有限，反而容易加劇通脹，以此支持儘早退出寬鬆[3]。但從7月議息會議紀要看，上述觀點仍然不是主流，多數官員仍希望在就業改善後再宣佈削減寬鬆。

我們認為，鑑於疫情反彈，Taper的變數有所增加。本周五，達拉斯聯儲主席卡普蘭表示，如果Delta疫情導致美國經濟增長大幅放緩，可能會對Taper的看法做出一定調整[4]。卡普蘭是最支持儘早Taper的美聯儲官員之一，他的態度發生微妙變化，既說明了疫情的複雜性，也反映了Taper的不確定性。

總之，在疫情反彈的敏感時期，關於Taper的風吹草動都會讓市場難以平靜。疫苗不到一年的「保質期」無疑為疫情與疫苗的賽跑增添了許多複雜性。站在當前時點看，如果沒有重啟封鎖措施，疫情可能會繼續擴散，然後才會隨第三針鋪開而逐步好轉。這意味着疫情對風險偏好的壓制不會很快消退。考慮到短期內財政能做的有限，能給市場帶來希望的或許只有美聯儲打消年內Taper的念頭。8月27日，美聯儲主席鮑威爾將在Jackson Hole全球央行行長會議上發表講話。我們認為，任何關於年內Taper的暗示都將造成資產價格波動。相反，如果鮑威爾「一鴿到底」，或將降低市場對Taper的擔憂，風險偏好也將得到改善。

上周回顧：宏觀數據與經濟事件

宏觀數據：美國6月商業庫存按月0.8%，同預期持平；7月零售銷售按月-1.1%，低於預期的-0.2%；7月工業產出按月0.9%，高於預期的0.5%；7月營建許可總數163.5萬，高於預期的161萬；7月新屋開工年化總數153.4萬，低於預期的160萬；7月諮商會領先指標按月0.9%，高於預期的0.8%；8月紐約聯儲製造業指數18.3，低於預期的29；8月費城聯儲製造業指數19.4，低於預期的23；8月NAHB房產市場指數75，低於預期的80；至8月14日當周初申請失業金人數34.8萬，低於預期的36.3萬。

歐元區二季度GDP按年修正值13.6%，低於預期的13.7%；7月CPI按年終值2.2%，同預期持平；7月CPI按月-0.1%，同預期持平。日本二季度名義GDP按月初值0.1%，高於預期的-0.3%；二季度實際GDP按月0.3%，高於預期的0.2%。

經濟事件：周二，美聯儲主席鮑威爾在市政廳會議上表示，疫情仍然在影響經濟，尚不清楚德爾塔毒株是否會影響經濟復甦[5]；周三，美聯儲公布FOMC會議紀要，與會者普遍認為如果經濟能像預期的那樣繼續恢復，今年可能達到縮減購買的門檻。此外，與會者還認為應該成比例地縮減MBS和國債購買[6]；周四，聖路易斯聯儲銀行行長布拉德講話表示美國經濟很強勁，2022年的貨幣政策仍然需要考慮通脹風險，他將支持2022年一季度完成縮減購買，2022年四季度加息[7]。

本周關注：宏觀數據與經濟事件

宏觀數據：周一公布美國7月成屋銷售年化總數，8月Markit製造業PMI初值，Markit服務業PMI初值；歐元區8月製造業PMI初值。周二公布美國7月新屋銷售年化總數，8月里奇蒙德聯儲製造業指數。周三公布美國7月耐用品訂單月率。周四公布美國二季度實際GDP年化按月修正值，至8月21日當周初申請失業金人數。周五公布美國7月核心PCE物價指數按年，7月核心PCE物價指數按月，7月個人支出按月，8月密歇根大學消費者信心指數終值。

經濟事件：下周四歐洲央行公布7月貨幣政策會議紀要；周五美聯儲主席鮑威爾將在全球央行行長會議上發表講話。