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    王健林最好的時代過去了

    王健林最好的時代過去了

    2015年,王健林在哈佛大學演講結束後,被一位商學院學生提問,萬達在海外的發展核心競爭力在哪裏?

    王健林思考了幾秒鐘說:第一核心競爭力是有錢。

    這是萬達的高光時刻。在之前的幾年中,手握大量現金流的王健林在海外大肆收購,美國第二大院線AMC、英國聖汐遊艇公司、西班牙大廈等海外資產盡收囊中。

    在哈佛,還有人問萬達快速增長的海外投資是在向海外轉移資產,王健林認為資產轉移沒有對錯之分,只有合法和不合法之分,自己辛苦賺的錢,愛往哪兒投就往哪兒投。

    哈佛那場著名的演講,成了王健林命運的分水嶺。

    2017年,由於內地房地產調控政策不斷升級、海外資產投資監管趨嚴,萬達遭遇了嚴重的債務危機,開始了史無前例的資產拋售和戰略轉型。

    作為萬達旗下核心資產的萬達商管,從港股退市後,衝刺上市屢戰屢敗。直到8月24日,證監會官網顯示,珠海萬達商管提交的境外上市文件已經被接收,若被受理,萬達商管將再一次開啟上市征程。

    王健林為何如此執着於上市?原因有很多,但更大的壓力來自於萬達商管缺錢,以及業務模式對現金流的依賴。而後一點,即使在業務轉型之後,依然存在。

    過去五年,萬達商管都在做什麼?

    從2017年開始,外界對萬達一系列的世紀大甩賣耳熟能詳。

    在2018年初萬達年會上,伴隨着《歌唱祖國》的嘹亮歌聲,王健林潸然淚下,這成為他繼「小目標」後,又一個經典對外形象。

    斷臂求生也好, 輕資產轉型也罷,這其實是一件事情的內外兩面。反映在財務報表上,則是一邊刪減業務條線,一邊應付債務危機。

    2017年以前,萬達商管的營業收入主要分三部分:物業銷售、物業租賃及管理、酒店運營。其中物業銷售佔大頭,在75%以上,但毛利率不高,只有40%左右,而物業租賃及管理佔比雖然不大,毛利率高達80%。

    (市值榜授權使用)

    從2017年開始,物業銷售和酒店運營收入開始下降,物業租賃及管理逆勢上漲,到19、20年基本只剩這一條業務線了。

    收入結構反映了轉型的結果,過程則反映在資產負債表中,畢竟資產是賺錢的基礎。

    先普及一個財務知識,賣房、租房、開酒店,看起來都是房子,在資產負債表上的列報項目其實不一樣。出售的房子是存貨,出租的叫投資性房地產,酒店提供的是住宿服務,房子是固定資產。

    現在我們來看一下這三者的變化。固定資產在2017年出現斷崖式下跌之後趨穩,這是當年的酒店大甩賣的結果,剩下的主要是管理用資產。

    存貨在17、18、19年階梯式下降,反映停止建設銷售項目,逐漸清倉舊項目的過程。投資性房地產小有上升,物業租賃及管理成為業務核心,越來越受到重視。

    (市值榜授權使用)

    與此同時,萬達商管每年都在與到期的長期債務搏鬥。

    2017年以前,萬達商管資產負債率一直在70%以上、流動比率在1左右、速動比率不到0.5。

    流動比率是一年以內能變現的資產/一年以內需要償還的債務,速動比率是一年以內的資產減去存貨/一年以內需要償還的債務。這兩個比例不到1,說明僅靠自身經營,無法達到日常收支平衡。

    這就需要拿一年以上的長期債務來補,主要有三種方式,銀行抵押借款、中期票據和中期債券。截至2017年底,銀行抵押借款有920億元,債券有431億元,票據517億元,需要在2018~2021年分別償還273億元、210億元、473億元和480億元。

    與之對應的是,2017年~2020年經營活動現金流量淨額分別是256億元、293億元、168億元和132億元,根本不夠還第二年到期的債。因此,出售資產、清倉存貨換回來的錢,都填進了債務的窟窿裏。

    這還不夠,2020年,萬達商管又發行了五期票據和四期債券,共計278億元,利率最高達到了6%。而所償還的債務利率不到4%。與此同時,貨幣資金以每年將近300個小目標的速度減少,3年縮水50%。

    (市值榜授權使用)

    幾年下來,債務規模不斷下降,資產負債結構趨於正常,降到了50%,速動比率也達到了1。雖然2021年還有480億要還,但只能算黎明前最後的黑暗。

    走出深淵,為什麼還要上市?

    如果說,債務是這幾年懸在頭上的達摩克里斯之劍,那麼將這把劍掛到頭上的,正是萬達商管自己。

    債務危機只是表象,根源其實是資本風險和業務風險的錯配。

    早在2000年,王健林就發現,住宅地產是一錘子買賣,不能帶來長久的現金流,而商業地產開發完之後可以一直收租金,形成長尾效應。懷揣着創立「百年企業」的夢想,萬達確立了住宅與商業地產並行的企業戰略。

    「一座萬達廣場,就是一座城市中心」,在這句口號之下,萬達廣場遍地開花。從2002年長春重慶路第一個萬達廣場,到2014年首次上市,開業數量超過 100個,其中一半以上是在2010年以後。

    然而「開發+收租金」的模式投資大、周期長,非常的吃現金流,甚至比銷售模式還嚴重。

    (市值榜授權使用)

    隔壁萬科、恒大開發住宅,房子沒開始建就開始預售回一波款,建好之後兩三年就賣完。饒是這樣,沒有一家資產負債率在50%以下。2020年,泰禾、恒大都遭遇了債務危機,房地產業對現金的依賴可見一斑。

    萬達商管也做房產銷售,但賺的錢轉身投進萬達廣場裏去了,開發投入大筆資金,卻要在以後十多年裏收租金回款。以售養租,相當於承擔了雙倍壓力。

    2014年以前,中國城市化建設飛速發展,萬達是地方政府的座上賓。資金緊是緊一點,但拿地、融資、開發效率高,問題還不嚴重。等到連三四線城市都開了萬達廣場之後,火車頭跑不動了,車皮就開始追尾。

    為解決這個問題,王健林做了兩個決策,一個是上市融資,用風險低、永續的股權資本,替換風險高、到期需償還的債權資本;另一個是開拓新業務,主要包括出海、酒店和文旅。

    2014年12月,萬達商管登陸港交所,第一天就破發,之後一年多中有半數時間低於發行價。投資者也很清楚,投給萬達商管的錢短時間內收不回來,並不看好這個模式。王健林憤而退市,寄希望於A股,結果內地也意識到了房地產業的債務風險,加強了調控。

    另一個決策更是把萬達商管送進了深淵。

    之所以開拓新業務,是因為舊業務放緩帶來財務困境,結果都是燒錢的項目,股權融資受阻的情況下,還是隻能借債。身子本來就虛,還開着空調吃西瓜,無異於飲鴆止渴。幾年間操作猛如虎,生生把慢性病整成了急症。這才有了前面講的2017年以後的故事。

    所以說,萬達商管的病根,其實沒治好。這次上市,還是為了治病。

    與2014年第一次不同,萬達商管這次是「輕資產」上市。

    從業務模式上,降低自主開發的比重,轉為由第三方投資或合作投資為主,公司負責選址、設計、建造、招商和管理,使用萬達廣場品牌和公司商業訊息化管理「慧雲」系統,租金收益由投資方與公司按比例分成,這樣資金壓力和投資風險被轉嫁和分散。截止2021年3月,輕資產運營的萬達廣場99個,佔比26.83%。

    從資本結構上,萬達商管進行了另一項拆分,將萬達廣場的持有權和開發保留,將運營管理拆分出去,由新註冊的珠海萬達商管公司所有,此次上市的主體是後者。

    也就是說真正H股上市的,無論規模還是收入,都要比2020年底的萬達商管小得多。金額最大的物業資產和租金收入被保留了,因此最高融資規模也只有外界傳言的300億元。

    上一個這樣拆分的是華潤置地(01109.HK)和華潤萬象生活(01209.HK),前者負責開發和收租金,後者負責管理,收運營費。

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    如不出意外,萬達商管保留的資產會通過REITs模式運營。REITs全稱公開募集基礎設施證券投資基金,以前主要用於基礎設施建設。比如修一座高速公路,通過基金的方式募資,投資者每年從過橋費等運營收入中分紅。

    此前,新城控股於2021年8月發布了將9個商業物業作為底層資產的REITs計劃。資產證券化,越來越成為商業地產公司的新選擇。

    相比過去「銀行+開發&運營」的組合,現在是「REITs+開發」與「股市+運營」。低風險資本配高風險業務,高風險資本配低風險業務,結構合理,再也不用受債務病的折磨了。

    此時的萬達商管還能不能打?

    對比2016年和2020年報表,萬達商管可謂國破山河在。4000多億的投資性房地產,對應270個自持萬達廣場,成為最後也是最核心的家底。

    因為開發建設早已完成,成為沉沒成本。按照投資性房地產的權益法計量準則,連折舊都不用計提,只隨公允價值波動。對這一部分資產,萬達商管可以說是無本萬利的包租公。

    然而,此時的萬達商管,很難說是王者歸來。就像《指環王》開篇第一句:The world is changed。

    變化是全方位的,無論是市場空間、競爭環境還是遊戲規則,萬達商管都面臨新的挑戰。

    2014年左右,中國商業地產從周期性增長進入結構性增長階段。在此之前,城市購物中心一直以每年20%~30%的速度增長。在此之後不斷下降,到2020年增長率不到10%。2017年開始,年新增面積達到約5500萬平米峰值之後,也開始逐年減少。

    其背後的原因在於,隨着城市化進程、特別是一二線城市經濟的愈加成熟,人口逐漸飽和,土地供應卻愈加緊張。

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    與一二線城市相比,三四線城市由於原來發展較慢,存量較少,有更廣闊的增長空間,三四線與一二線購物中心的存量比逐年上升。

    這對萬達商管來說,威脅遠大於機會。據2019年9月萬達發布的《萬達商管白皮書》披露,彼時萬達廣場已開業項目數量中,一線城市23座,二線城市92座,三線城市97座,四線城市82座——三四線項目數量佔到了61%。

    也就是說,增量疲軟的同時,存量還要面臨進入者威脅。畢竟,三四線城市人口容量相對固定,多一家購物中心,就多分走一批顧客。

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    商業地產,如今最不缺的就是競爭者。

    2020年底,新城控股已有95個吾悦廣場,萬科有76個印象城和萬科廣場,華潤有57個萬象城和萬象匯,龍湖有49個龍湖天街……他們雖然在體量上尚無法撼動萬達的地位,但玩家眾多,幾乎是對萬達廣場的圍剿。

    更關鍵的是,除了體量,萬達商管並不具備絕對的競爭優勢。

    萬達能夠坐上商業地產第一把交易,靠的是開店的效率。城市化初期,憑藉特有的拿地優勢,加上「先招商,再建設」的訂單式開發,讓合作商家參與萬達廣場的選址、設計、規劃,萬達從拿地到開業只要18個月,開業即滿店。

    今天,商業地產已經從拼規模、拼速度進入了拼產品、拼運營的階段。

    從產品來說,呈現出超大型購物綜合體和小型購物中心兩級化發展的趨勢。以華潤為例,有萬象城和萬象匯兩個產品,前者一般位於一線及二線城市的市中心或核心區域,注重與奢侈品牌合作,定位高端用户;後者位於一二線城市的區域級地段和三四線城市,面向周邊社區家庭型客户。

    消費從來是向下兼容容易,向上升級難,因此只有從高端市場積累經驗,才能提升中低端服務品質。

    萬科的印象城、印象匯、印象裏,中糧的大悦城、大悦春風裏都已形成了類似的產品梯隊。

    反觀萬達,自從以文化旅遊為主題的萬達城失敗之後,萬達廣場還停留在2006年就已成型的第三代,大多位於城市開發區和三四線城市,品牌定位不上不下。

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    從運營來說,商業地產是通過眾多商家形成聚集效應,吸引人們來消費,商家有利潤,物業才有利潤。因此,合理選擇入駐商家、賦能商家營銷管理、儘可能吸引和服務好消費人群,成為商業地產競爭的核心。

    過去,購物、餐飲、娛樂是商業廣場的三大業態,經營比例呈5:2:3。隨着電商發展和疫情的衝擊,購物的比例逐漸下降,甚至到了1:1:1。三大業態的性質也發生了巨大的變化,喜茶、奈雪、和府撈麪等網紅餐飲,VR、潮玩、數碼、IP主題店等體驗式消費如雨後春筍,並且兩三年就換一茬。

    2007年,萬達IMAX首塊銀幕在東莞萬達影城華南MALL店驚豔亮相,今天的年輕人可能更關心新開的泡泡瑪特和劇本殺。

    消費業態更迭,萬達通過訂單式開發形成的對商家的控制力被消解,它的優勢也逐漸在被稀釋。

    過去,萬達廣場靠自身模式上的優勢+踩準時代機會,給大量低線城市帶去了新潮的品牌和購物體驗,也讓萬達急劇膨脹。

    王健林順風順水。

    當時除了「一個億的小目標」外,王健林還有更大的野心,比如「十年之內成為全世界一流的跨國企業」,「萬達會讓迪士尼中國在未來10-20年都無法盈利「,「只要萬達進入的領域,別人就別想跟我爭第一」,等等。

    2012年,《南方周末》在對王健林的一篇專訪文章中寫道:「自從四年前(2008年)他將總部從大連遷至北京,幾乎每天都有地方官員造訪,他們渴望在這裏見到王,並『帶回』一兩個萬達廣場。」

    老王很懷念那個時代。

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