中金：美聯儲Taper指南

摘要

8月27日，美聯儲主席鮑威爾在Jackson Hole會議上發表講話，這也是美聯儲高級官員對Taper的最新指引。具體來看：

1） 鮑威爾認為年內Taper是合適的，這與其它聯儲官員的表述趨於一致。這說明年內開啟Taper的概率比較大。我們設想了Taper的四種情形，基準情形下，美聯儲將於11月宣佈、12月開啟Taper，明年7月結束。但如果8月經濟數據未受疫情影響而表現強勁，也不能排除9月宣佈Taper的可能性。

2） 鮑威爾繼續強調通脹是暫時的，被市場解讀為「鴿派」信號。鮑威爾是「鴿派」陣營中最堅定的一員，市場也願意繼續跟隨他的腳步。如果接下來拜登提名鮑威爾連任美聯儲主席，可能會強化他的市場影響力，短期內或形成一個利多因素。中期來看，我們仍然認為通脹是美國經濟的最主要風險之一。

3） 根據我們的觀察，越來越多的美聯儲官員認同「早Taper，晚加息，以時間換空間」的貨幣政策退出策略。從風險管理的角度看，美國經濟總體上已恢復至疫情前水平，通脹已經高企，如果繼續大放水，可能導致通脹更高，最終迫使美聯儲「急剎車」。儘早Taper能降低這一風險，同時為後續貨幣政策操作預留空間。另外當前貨幣市場流動性趨於氾濫，資產價格泡沫風險增加，儘早Taper有助於防範金融風險，有利金融穩定。

正文

鮑威爾說了什麼？

首先，鮑威爾表示年內Taper可能是合適的。鮑威爾指出，通脹已經達到「實質性進一步進展」的標準，就業也已取得了可見的進展。在7月FOMC會議上，他與大多數參會官員一樣，認為如果經濟繼續像預期般復甦，年內開啟Taper將是合適的（At the FOMC's recent July meeting, I was of the view, as were most participants, that if the economy evolved broadly as anticipated, it could be appropriate to start reducing the pace of asset purchases this year）。

上述言論表明，美聯儲內部對於Taper的判斷逐漸從分裂走向統一，在年內Taper這件事上，官員們已經達成共識。不過，開啟Taper的具體時點還無法確定。鮑威爾在講話中並未對9月宣佈Taper進行暗示，反而表達了對Delta疫情反彈的關注。由此來看，鮑威爾本人並不急於退出寬鬆，他合意的宣佈Taper的時間點可能是11月。但另一些官員認為，如果條件允許，9月宣佈Taper也是合適的[1]。

其次，鮑威爾再次強調通脹是暫時的，並指出Taper並非加息的信號。鮑威爾援引了美聯儲在1950年代的經驗，用來說明如果貨幣政策對暫時性通脹做出過度反應，可能會對經濟造成很大的傷害（such a mistake could be particularly harmful）。這一言論被市場解讀為「鴿派」信號，也再次證明鮑威爾是「鴿派」陣營中最堅定的一員。

在鮑威爾講話之際，美元匯率與美債利率回落，美股三大指數悉數走高。這說明市場仍願意繼續跟隨鮑威爾的腳步。往前看，鮑威爾的任期將於明年1月結束，如果拜登提名鮑威爾繼續擔任美聯儲主席，可能會強化他對市場的影響力。不排除這會成為短期的一個利多因素。

第三，鮑威爾有意淡化Taper的影響，以此安撫市場。鮑威爾認為即使在資產購買結束後，美聯儲所持有的大量長期證券仍將繼續支持寬鬆的金融條件。他似乎在跟市場說，不要過度關注即將到來的Taper，而是要向前看。在Taper落地後，金融條件仍將非常寬鬆，美聯儲也不會很快加息。從資產價格的表現看，市場也領會到了這一點。的確，市場關於Taper的討論已經持續了好幾個月，宣佈Taper已不算是「驚喜」，而更像是「靴子落地」。

Taper的可能路徑

Taper的落地將與經濟活動的恢復情況息息相關。目前美聯儲每月的購債規模為1200億美元，其中800億為美國國債，400億為抵押貸款支持債券（MBS）。結合近期鮑威爾及其他聯儲官員的表述，我們認為未來Taper的路徑有如下幾種可能性（圖表1）：

基準情形：Delta疫情繼續存在，但對經濟活動的影響逐漸減弱。供給約束不會很快消失，通脹維持高位。勞動力市場摩擦仍在，就業温和復甦。這種情形下，我們預計美聯儲將於今年11月宣佈Taper，12月正式開啟，並以150億美元/月的速度減少對金融資產的購買（其中100億為國債，50億為MBS）。購債將於2022年7月結束，整個過程將持續8個月。

前置情形：8月經濟數據未受疫情影響而表現強勁，促使更多美聯儲官員認同應該儘早宣佈Taper。這種情形下，經濟可視為取得了「實質性進一步進展」，且通脹持續上行的風險已不容忽視。美聯儲可能會在今年9月宣佈Taper，10月正式開啟，並以200億美元/月的速度減少對金融資產的購買。購債將於2022年3月結束，整個過程持續6個月。

後置情形：Delta疫情拖累經濟增長，就業離「實質性進一步進展」始終存在距離。需求回落下，通脹壓力逐步消退。這種情形下，預計美聯儲在2021年內不會宣佈Taper，而是將其推遲到2022年。美聯儲或將以120億美元/月的速度減少對金融資產的購買。購債將於2023年1月結束，整個過程持續10個月。

「急剎車」情形：就業不及預期，但同時通脹持續超預期上行，另外長期通脹預期也抬頭。這種情形下，雖然就業目標仍未達到，但為避免通脹失控，美聯儲或被迫「急剎車」，也就是快速收緊貨幣。比如美聯儲於明年1月宣佈Taper，並以300億美元/月的速度減少對金融資產的購買。整個購債過程將在4個月內結束。

Taper宜早不宜遲

根據我們的觀察，隨着美國經濟復甦，通脹率高企，越來越多的美聯儲官員傾向於「早Taper，晚加息，以時間換空間」的貨幣政策退出策略。

首先，美國經濟總體上已經復甦至疫情前水平。數據顯示，美國二季度實際GDP總量已經超過了疫情前，經濟已經從復甦走向了擴張期（圖表2）。從分項看，佔美國GDP近70%的私人消費支出表現強勁，其中，商品消費的擴張遠高於趨勢水平（圖表3）。這說明美國家庭部門資產負債表並未受到太大影響。的確，疫情以來美國家庭淨資產持續上升，而2008年金融危機後家庭淨資產是大幅下降的（圖表4）。

一種觀點認為，美國非農就業人數較疫情前仍有近600萬缺口，因此不宜退出寬鬆。但我們認為這種觀點忽略了勞動力市場的供給約束。我們一直強調，疫情後就業增長緩慢主要是因為勞動力供給不足，而非需求不好。一個證據是最新的非農空缺職位數為1007萬個，失業總人數為850萬人，前者比後者更高，說明勞動力市場供不應求（圖表5）。上一次出現類似的情形是2018年，而當時美國經濟已經進入了後周期階段。

其次，通脹已接近美聯儲目標，儘早Taper能為後續貨幣政策留出空間。二季度以來，美國CPI通脹連續數月超預期，截止7月，CPI按年增速已升至5.4%，核心CPI按年升至4.7%。如我們此前所述[2]，假設美聯儲平均通脹目標制下的回顧期（lookback period）為兩年，那麼到今年年底，兩年平均的CPI增速或達2.7%，核心CPI增速或達2.5%，對應的核心PCE增速也將達到2-2.2%，基本滿足美聯儲的通脹目標（圖表6）。如果回顧期為三年或更長時間，那麼到年底的平均通脹率或仍低於2%，但如果延伸到明年，大概率也能達到2%。

如果美聯儲現在不退出寬鬆，後續可能面臨更大風險。我們認為，本輪美國通脹的成因較為複雜，既有需求拉動，也有供給推動，還有工資驅動，三重因素疊加使通脹的持續性比以往更強。近期隨着疫情反彈，一些供給約束捲土重來，比如洛杉磯港口外因為擁堵而無法進港的船舶又多了起來（圖表7）。這說明供應鏈的瓶頸或不會很快消失。

假設美聯儲繼續大幅放水，通脹可能進一步走高，在未來某一天迫使美聯儲不得不快速收緊貨幣，也就是「急剎車」。這種情形對美國經濟和金融市場都將帶來巨大沖擊。因此，從風險管理的角度看，只要條件允許，Taper宜早不宜遲，這也是為了給後續貨幣政策留有餘地。

第三，當前貨幣市場流動性趨於氾濫，繼續大放水已沒有必要。4月以來美聯儲TGA賬户中的財政存款釋放，加上美聯儲繼續購債，為市場提供了大量流動性。但市場並不需要這麼多流動性，最終又通過隔夜逆回購（ON/RRP）把錢還給了美聯儲（圖表8）。這種「一邊放水，一邊收水」的操作對實體經濟和金融市場已沒有太大幫助，反而容易導致資金空轉，催生金融泡沫，扭曲資產價格。

近期長端美債利率回落，說明債券市場對Taper也沒有過於擔憂。與2013年「削減恐慌」時期不同，這次美聯儲關於Taper的溝通是較為充分的。今年一季度10年期美債利率一度上衝，但很快又回落（圖表9）。我們認為，即使美聯儲在接下來的幾次會議上宣佈Taper，也不能算是「驚喜」，而更像是「靴子落地」，對長端美債利率的影響也不大可能像2013年那樣劇烈。

總而言之，與病毒長期鬥爭的不止有人類，也包括美聯儲。未來隨着疫情防控常態化，美聯儲的貨幣政策也理應回歸常態。