中金：美國弱非農與「滯脹」情緒

摘要

9月3日公布的美國8月非農數據表現不佳，市場對「滯脹」的擔憂有所增加。具體來看：

1）8月新增非農就業23.5萬人，較7月的105萬人顯著放緩。分行業看，與外出相關的接觸性服務業（如酒店休閒業、零售業）放緩較多，說明主要是受Delta疫情影響。

2）比就業放緩更值得關注的是工資上漲的趨勢。8月時薪增速進一步上升至4.3%，或預示着即便由補償性需求（pent-up demand）帶來的第一波價格上漲告一段落，通脹壓力也不會很快消退。

3）非農不佳或重新引發Taper爭論。鴿派官員擔心疫情，鷹派官員擔心通脹，美聯儲面臨更大政策挑戰。往前看，美聯儲於9月宣佈Taper的概率下降，我們的基準情形仍然是11月宣佈Taper。

4）非農數據公布後黃金大漲，顯示投資者在交易「滯脹」。疫情衝擊本質上是供給衝擊，具有「滯脹」效應，會形成有利黃金的宏觀環境。如果貨幣當局進退兩難，猶豫不決，金價將受到支撐。但如果貨幣當局出手打壓通脹，金價將承壓。

正文

如何解讀8月非農？

首先，受Delta疫情影響，就業增長顯著放緩。8月新增非農就業僅為23.5萬人，較7月的105萬人顯著下降（圖表1）。分行業看，與外出相關的接觸性服務業放緩較多（圖表2）。其中，酒店與休閒業就業零增長（7月為+41.5萬人），零售業就業下降約3萬人。這兩個行業加起來比7月少增44.5萬人，貢獻了按月少增人數（約82萬）的一半以上。

其次，在就業放緩的同時，工資增速進一步上升。8月時薪按月增長0.6%（季調，下同），高於7月的0.4%，按年增速也上升至4.3%（圖表3）。分行業看，酒店與休閒業時薪按月增長1.3%，零售業按月增長0.7%，都較上月顯著提升。其他受疫情影響較小的行業，平均工資也在上升，說明工資上漲可能是普遍性的。這與2008年次貸危機後工資增速下降的趨勢是相反的。

工資增速上升說明，疫情對勞動力供給的影響可能大於需求。從需求看，疫情降低消費者外出的意願，進而降低對相關服務業的需求。根據家庭調查補充數據，有560萬人表示在過去四周內，他們的僱主因為疫情影響而歇業或生意受損，而上月調查中這一數字為520萬人。另外OpenTable外出就餐人數、TSA機場安檢人數等數據也在8月走弱，說明人們減少了外出活動。

從供給看，疫情會降低了勞動者的就業意願。8月勞動參與率維持61.7%的水平不變，說明即使面對更高的工資，勞動者也不大願意出來工作（圖表4）。一個解釋是，人們不願意在健康風險上升的環境下工作，尤其是那些工資水平低、對「面對面」服務依賴度高的行業，工作意願會更低。我們發現，疫情後酒店與休閒業、零售業的主動離職率相對於疫情前的上升幅度比其他行業更大，說明相較於其他行業，勞動者更不願意從事這兩個行業的工作（圖表5、圖表6）。

工資增速上升或增加市場對通脹的擔憂。一種觀點認為，疫情衝擊會抑制需求，進而抑制價格上漲。但從8月非農數據來看，需求受到抑制的行業主要集中在酒店與休閒業、零售業等接觸性服務業，而工資的上漲卻是普遍性的。這種「不對稱性」或意味着即使部分行業需求回落，工資上漲也可能繼續支撐通脹上行。換句話說，即便二手車、機票、酒店等由補償性需求（pent-up demand）帶來的第一波價格上漲告一段落，通脹也不會很快回落。

此外，季調因素也對非農數據的質量造成擾動。歷史上美國8月非農數據常因數據不足等統計因素導致誤差較大，後續會有修正，比如過去12年中有11年的8月數據都在後續月份有所上調。往年對教育行業的季調因子也不適用於今年。正常情況下，6、7月因為暑假，教育行業就業往往會下降，而8月是返校季，就業人數會回升。但今年因為疫情出現了相反的情況——6、7月教育業就業超季節性增加，8月教育業就業則超季節性低迷。

最後，8月非農數據也有一些積極信號。一是，6、7月新增就業分別上修2.4萬人和11萬人，使得這兩個月的新增非農就業分別達到94萬人和105萬人。這說明在Delta疫情發生前勞動力市場復甦還是很好的。如果看3個月平均，6-8月月均新增就業75萬人，已經不算低了。二是，8月失業率進一步下降至5.2%。考慮到疫情後因為勞動力市場摩擦，自然失業率可能上升，5.2%的失業率已經算比較低了。

美聯儲面臨政策挑戰

在一周前的Jackson Hole會議上，美聯儲主席鮑威爾曾表示，如果經濟如預期那樣發展，年內Taper將是合適的。然而，8月非農數據並未如美聯儲官員所料，未能達到「實質性進一步進展」的目標。

這意味着關於Taper的爭論可能捲土重來。8月非農數據呈現出一定的「滯脹」特徵，一方面新增非農就業放緩，另一方面工資增速上升，這是美聯儲最不願意看到的情形。反對Taper的鴿派官員會認為，疫情對經濟的影響仍具有較大不確定性，過早削減寬鬆可能會「殺死」經濟復甦。支持Taper的鷹派官員會認為，通脹壓力並未因為疫情衝擊而消退，反而可能有所加劇。短期來看，這將增加美聯儲貨幣政策面臨的挑戰。

往前看，由於8月非農就業未達標，美聯儲在9月宣佈Taper的概率將下降，但年內宣佈Taper仍是我們的基準情形。儘管8月非農新增就業表現不佳，但考慮到6、7月就業數據上修，過去3個月的平均新增就業看起來並不差。如果9、10月就業數據表現穩定，11月宣佈Taper仍然是可能的。此外，8月工資增速上升增加了對通脹風險的擔憂，鷹派官員們也不會輕易放棄支持儘早Taper的立場。

我們在報告《美聯儲Taper指南》中設想了Taper的四種可能路徑，並給出了對應的主觀概率。8月非農數據公布後，我們維持基準情形不變，同時下調前置情形的概率，上調基準、後置、「急剎車」情形的概率（圖表7）。

為「滯脹」買保險

非農數據公布後，美股表現平淡，美債利率上升，美元回落，黃金大漲。資產價格的表現說明，投資者並未因為9月Taper概率下降而感到歡欣鼓舞，反而是對通脹的擔憂促使其為風險投資「買保險」，而一個重要的工具就是黃金。

疫情衝擊具有「滯脹」效應，會形成有利黃金的宏觀環境。黃金定價的一個主要邏輯是看實際利率（圖表8）。在「滯脹」環境下，假設貨幣當局不做反應，那麼給定名義利率，通脹預期抬升將壓制實際利率，對黃金價格形成支撐。近期黃金上漲反映的就是上述邏輯。一方面，美聯儲受非農就業放緩的影響對Taper猶豫不決；另一方面，工資增速上升加大市場對通脹的擔憂。兩股力量疊加，支持黃金價格上漲。

但如果貨幣當局打壓通脹（預期），有利黃金的宏觀環境將受到破壞，金價將承壓。今年以來，黃金價格有兩次較大的跌幅，都與退出貨幣寬鬆的預期有關（圖表9）。第一次發生在6月中旬，當時美聯儲點陣圖意外前移，市場擔心聯儲提前加息，買入美元，拋售黃金。第二次發生在8月初，當時7月非農數據超預期，市場擔心聯儲提前Taper，黃金再次受挫。

可見，黃金的下行風險來自美聯儲對通脹（預期）的打壓——美聯儲「抗通脹」意志越堅定，黃金的風險越高。反過來講，如果美聯儲在Taper問題上進退兩難，猶豫不決，對黃金反而有利。此外，如果像我們的基準情形所述，美聯儲在11月宣佈Taper，那麼只要Taper落地後聯儲不會很快加息，對黃金也是有利的。只有當Taper落地後美聯儲着急加息（比如因為通脹超預期上行，或者經濟超預期走強），黃金才會再次受到打壓。

上周回顧：宏觀數據與經濟事件

宏觀數據：美國6月S&P/CS20座大城市房價指數按年19.1%，高於預期的18.6%；7月營建支出按月0.3%，高於預期的0.2%；工廠訂單按月0.4%，高於預期的0.3%；8月ISM製造業PMI為59.9，高於預期的58.6；ISM非製造業PMI為61.7，高於預期的61.5；8月Markit製造業PMI終值61.1，低於預期的61.2；Markit服務業PMI終值55.1，低於預期的55.2；8月芝加哥聯儲PMI為66.8，低於預期的68；8月達拉斯聯儲商業活動指數9，低於預期的23；8月諮商會消費者信心指數113.8，低於預期的124；至8月28日當周初申請失業金人數34萬，好於預期的34.5萬。

歐元區7月失業率7.6%，同預期持平；7月PPI按月2.3%，高於預期的1.1%；8月CPI按年初值3%，高於預期的2.7%；CPI按月0.4%，高於預期的0.2%；8月製造業PMI終值61.4，低於預期的61.5；服務業PMI終值59，低於預期的59.7；8月經濟景氣指數117.5，低於預期的117.9；工業景氣指數13.7，高於預期的13.4；8月消費者信心指數終值-5.3，同預期持平。

經濟事件：9月1日，FOMC票委、亞特蘭大聯儲銀行行長博斯蒂克表示，結束「租客驅逐禁令」可能對經濟復甦有不利影響[1]；9月2日，博斯蒂克表態稱，美聯儲將允許經濟運行直到看到通脹跡象[2]，之後才會考慮加息。

本周關注：宏觀數據與經濟事件

宏觀數據：9月6日公布歐元區9月Sentix投資者信心指數。9月7日公布歐元區二季度GDP按年終值，二季度季調後就業人數按月，9月ZEW經濟景氣指數。9月8日公布美國7月JOLTs職位空缺人數；日本二季度實際GDP年化按月修正值。9月9日公布美國至9月4日當周初申請失業金人數。9月10日公布美國7月批發銷售按月，8月PPI按月；英國7月三個月GDP按月。

經濟事件：9月15日FOMC票委，紐約聯儲銀行行長威廉姆斯發表講話，同日美聯儲公布經濟狀況褐皮書。下周四美聯儲理事鮑曼講話；同日，歐央行召開議息會議並公布利率決議，歐央行行長拉加德召開新聞發布會。