中國宏觀經濟九問

報告摘要

第一，如何看當前經濟位置和驅動因素的邊際變化？

第二，如何看未來出口走勢？

第三，如何看未來消費和服務業走勢？

第四，如何看政策的未來方向和當前位置？

第五，如何看財政政策的特徵？

第六，如何看貨幣政策的特徵？

第七，如何看大宗商品和工業原材料的價格？

第八，如何看當前流動性環境？

第九，如何看當前資產定價環境?

正文

PART1 如何看當前經濟位置和驅動因素邊際變化？

我們可以通過幾個指標看目前經濟的相對位置：

1） 用電量、企業盈利、稅收收入、失業率，可以觀測前7個月。前7個月全社會用電量按年為16.6%，兩年平均增速為7.6%。7月當月全社會用電量兩年平均增速為7.8%（2019、2020年年度按年分別為4.5%、3.1%）。前7個月工業企業利潤按年為57.3%，兩年平均增速為18.6%，7月單月兩年平均為16.4%。前7個月稅收收入按年為20.9%，兩年平均為5.0%。7月當月城鎮調查失業率為5.1%，2019年7月、2020年底、2021年1月分別為5.3%、5.2%、5.4%。

2） BCI，可以觀測8月情況。BCI（中國企業經營狀況指數）8月讀數為50.0，較7月的54.6明顯回落，高於2018年、2019年同期（49.8、47.2），但低於其他歷史同期。對應着經濟仍好於典型壓力期，但已處於榮枯線附近。

簡單來看，前7個月經濟數據並不算差，甚至景氣度相對偏高，符合7月底政治局會議定調的「穩定恢復、穩中向好」；但8月邊際回落幅度較為迅速。考慮到8月幾乎完全處於7月下旬開啟的一輪區域疫情的影響之下，上述回落幅度包含一部分短期因素。

不過，經濟的兩個負向邊際變化還是值得關注的：

1） 7月下旬以來的這輪區域疫情涉及19個省份 ，在delta變種的傳播特徵下，各地防控升温都更為嚴格和堅決。從地鐵客運量的高頻數據看（見報告《從地鐵客運量見本輪區域疫情影響》），社交距離和居民生活半徑較疫情前變化明顯，甚至有一定固化特徵。這改變了消費和服務業在上半年單邊好轉的趨勢。

2） 8月另一重要的邊際變化是地產銷售高頻數據的回落，這與本輪地方地產調控的累加效應有關。3-7月30城地產成交面積日均值分別為59.2、59.2、57.2、60.0、55.8萬方、8月大幅回落至42.1萬方。銷售壓力會通過銷售回款向開工、施工端傳遞。從8月PMI數據看，表徵銷售的房地產業PMI、表徵地產施工的房屋建築PMI均有明顯回落。

所以，簡單理解，經濟數據有待逐步拆分疫情影響；但地產銷售這一拖累線索已初步形成。今年下半年的地產、明年上半年的出口有可能會是經濟兩階段放緩的終端驅動。

PART2 如何看未來出口走勢？

2021年是一個典型的出口大年，符合我們去年判斷的「全球貿易共振」。前7個月出口按年增速高達35.2%；跳過基數因素也很高，前7個月累計出口額相當於2019年同期的129%。7月單月出口額仍在創新高，在基數上升至2300億美元以上的背景下，按年增長仍達19.3%。出口是2021年經濟增長的主要驅動力之一。

如何看未來幾個季度的出口趨勢？

經驗規律性重於邏輯，一個可以參考的經驗框架是出口周期和PPI周期大致同步。從這一規律出發我們不難理解為何不應在2020年底對出口悲觀。出口是由基本面決定的，「份額」之類的小邏輯是細枝末節。

這一經驗規律性何以形成？我們理解它來源於量價兩個維度的同步，即一則出口價格指數大致同步於PPI；二則對於海外主要經濟體來說，其進口周期同步於製造業庫存周期，而製造業庫存周期同步於CRB指數。

從這一框架看，出口已在本輪頂部區域附近；但如同目前在高位的PPI未確認回落一樣，出口短期仍未有按月下行的驅動因素確認；不考慮基數因素，按月動能估計下半年高位徘徊或温和放緩；明年上半年進入一個壓力區間。

PART3 如何看未來消費和服務業走勢？

在報告《為什麼消費恢復相對偏慢》中，我們曾詳細解釋消費慢復甦的主要背景：

原因之一與疫後經濟的「錯位復甦」特徵有關，必需消費、可選消費、服務類消費依次修復的特徵明顯，很難像傳統復甦期形成合力。

原因之二是結構性收入效應，比如鄉村消費恢復程度偏低應與外出務工減少所帶來的收入效應有關。

原因之三是疫情帶來的短期預防性儲蓄傾向上升。從央行「城鎮儲户問卷調查」中「更多儲蓄佔比」項看，2020年上半年儲蓄意願出現一輪跳升，後震盪下行，但截2021年一季度仍未恢復至疫情前，二季度則又有反彈。

原因之四是疫情防控常態化背景下居民社交距離上升、生活半徑收縮，從而導致消費復甦有一定的「天花板效應」。在區域疫情出現的時段，以社零數據為例，則會出現階段性按月負增長。

以上四個原因總體可以歸結為「疫後效應」，而除此之外：

1） 教育培訓、遊戲娛樂、本地生活等領域的規範發展也將給消費和服務業數據帶來一些影響；

2） 下一步經濟放緩所帶來的收入效應對於消費來說是一個負向邏輯。但鑑於必需消費品對於收入效應不敏感，可選消費、服務類消費前期存在外生約束，目前位置偏低，收入效應影響應會弱於以往周期。

3） 作為消費大項之一，汽車存在晶片供應等供給端邏輯，其產銷波動帶給數據的影響需獨立考量。

從歷史規律看，經濟好的年份比如2017年，消費月度按月季調年均值在0.79%左右；經濟偏弱的2018、2019年，消費月度按月季調年均值分別為0.65%、0.69%。2021年5-6月均值為0.56%，7月在疫情影響下回落至-0.13%（疫情影響下的2020年1月、2021年1月也一度負增長）。

從按年增速看，名義GDP增速大致是疫情前的一個座標。中國過去20年的名義GDP增長、消費增長按年均值分別為12.2%、12.4%，大致持平。2018年、2019年消費按年增速分別為9.0%、8.0%。如按十四五期間名義GDP增速7-9%左右增速假設，我們可以把這一區間速度理解為未來消費增速的目標波動區間。目前可比口徑的速度很難完全還原，2021年上半年消費兩年平均增速整體波動在4-5%之間。

綜合以上邏輯，短期趨勢下的消費預計會先經歷區域疫情後的疫後爬升效應，屆時按月改善比較明顯；從中期趨勢看（未來幾個季度），消費可能仍處於」慢復甦」的趨勢之下，但考慮到整體仍大概率低於2018-2019年的趨勢增速，空間不大，遇到階段性疫情衝擊則會階段性倒退；從更長期來看，恢復至疫情之前的增速水平有待於進一步走出疫情，社交距離和居民生活半徑完全恢復。

PART4 如何看政策的未來方向和當前位置？

從經濟趨勢看，地產放緩是終端需求的第一輪壓力；出口放緩是終端需求的第二輪壓力。

對沖經濟下行的方式之一是松地產，我們傾向於認為概率偏低：

1） 房住不炒已是一個長期堅持的政策定調。

2） 2021年是跨周期調節系統性實施首年。逆周期調節注重於政策在經濟出現波動後的精準施策，而跨周期調節則注重政策對經濟發展的中長期優化。

3） 在現有政策框架下，貨幣政策和金融政策之間分界相對清晰。比如2021年上半年就是貨幣供給中性+金融政策偏緊的特徵。央行下半年工作會議指出下半年要「持續加強宏觀審慎管理」、 「實施好房地產金融審慎管理制度」，房地產金融政策在表述上似乎未有鬆動跡象。

4） 本輪地方房地產調控政策升温不久，出現急轉亦不太可能。

貨幣政策向包含消費和製造業在內的實體經濟的傳遞途徑之一是地產。在地產金融政策偏緊的背景下，這一傳遞鏈條會受到明顯約束。而另一選項就是適度松財政，以更為積極的財政政策對沖經濟下行。和貨幣政策不同，財政政策向實體傳遞的主途徑之一是基建。

2021年7月底的政治局會議對下一階段政策方向做出了部署。關於會議精神，我們理解主要有三點：

1） 經濟持續穩定恢復、穩中向好。這一定調意味着政策尚未轉向全面的、典型的穩增長。

2） 經濟恢復不均衡、基礎不穩固。這一定調意味着下半年不會轉入典型的調結構、防風險。

3） 統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持經濟運行在合理區間。這一定調意味着下半年會密切關注經濟趨勢，進行一定程度預調微調。

簡言之就是尚未轉向+預調微調，這一政策精神和當前經濟形勢是基本匹配的。

PART5 如何看財政政策的特徵？

預調微調在財政政策上的映射就是加快進度。

首先，2021年上半年財政進度偏慢，形成事實上的後置。上半年新增專項債進度僅28%，遠低於2019、2020年的64%、59%。除地方債發行節奏之外，財政支出也呈現一定的後置現象。1-6月一般公共預算收入增長按年21.8%（兩年平均增長率4.2%），支出增長按年只有4.5%（兩年平均增長率-0.8%）。

其次，下半年財政進度加快的政策信號已經比較明確：

1） 7月底年中政治局會議指出積極的財政政策要提升政策效能，兜牢基層「三保」底線，合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量。在《專項債、實物工作量與財政進度》中，我們詳細闡釋了實物工作量的目標。

2） 8月27日財政部《2021年上半年中國財政政策執行情況報告》明確指出「提升積極財政政策效能，加快下半年預算支出和地方政府債券發行進度，聚焦支持實體經濟和促進就業」。

3） 9月1日國務院常務會議在「統籌做好跨周期調節」的部分指出，發揮地方政府專項債作用帶動擴大有效投資；根據國際環境變化和發展實體經濟需要，加強政策儲備。

再次，我們預計2022年財政節奏很可能是前置，和今年的後置形成有效銜接。在前期報告《明年財政節奏較大概率是前置》中，我們詳細闡述了這一判斷的理由。

8月PMI建築業尤其土木建築活躍度顯著上升，應是同期財政加快落地的結果。

財政政策效力呈現也存在一定約束，主要是隱性債務化解對地方投融資的影響。7月中長期貸款按年明顯少增，我們判斷可能和政府隱性債務從嚴管控，基建相關的長期項目融資需求表達受限有關。需要提示的是，因為疊加了對政策細則的觀察和理解，7-8月可能處於這一約束邊際影響最大的階段。中央財經委第十次會議明確指出，處理好穩增長和防風險的關係，鞏固經濟恢復向好勢頭，以經濟高質量發展化解系統性金融風險。8月23日央行金融機構貨幣信貸形勢分析座談會亦呈現出明確的寬信貸和防止信用收縮的政策目標。

PART6 如何看貨幣政策的特徵？

首先，貨幣政策尚未全面轉向。央行下半年工作會議指出經濟「穩中加固、穩中向好、符合預期，經濟發展動力進一步增強，主要宏觀指標處於合理區間」。在這樣的背景下要「保持宏觀政策穩定性，堅持不搞大水漫灌」、 「保持宏觀槓桿率基本穩定」。

其次，在統籌今明兩年宏觀政策銜接（預調微調）的背景下，貨幣政策至少在幾個層面存在想象空間：

1） 信貸預計將階段性擴張以阻止信用收縮的苗頭。央行金融機構貨幣信貸形勢分析座談會指出「保持信貸平穩增長仍需努力」，「把服務實體經濟放到更加突出的位置，以適度的貨幣增長支持經濟高質量發展」。

2） 推出結構性利率優惠工具。央行指出「推動碳減排支持工具落地生效，向符合條件的金融機構提供低成本資金，引導金融機構為具有顯著減排效應重點領域提供優惠利率融資」。

3） 在MLF到期和政府債券加快發行的背景下，仍可能會有降準等動作來對沖流動性的消耗。

PART7 如何看大宗商品和工業原材料價格？

疫後大宗商品和工業原材料的價格上漲，本質上來說源於兩個邏輯：

1） 需求擴張。疫後全球經濟總體處在逐步修復的軌道上，全球綜合PMI在2020年4月的最低點只有26.2，2020年四季度恢復至52-53的水平，2021年二季度進一步上行至56-58之間。經濟好轉背景下主要商品需求有不同程度修復。新能源產業鏈的發展亦催生對小金屬等領域的新興需求。

2） 供給收縮。2020年全球原油總供應量按年下跌6.5%。2021年供給有所修復，但供給擾動亦連續出現；且頁岩油供給整體恢復緩慢。碳中和大背景下，鋼鐵、煤炭等領域存在不同程度供給收縮。

具體來說，疫情經濟的三個特徵又進一步助推了上述大邏輯：

（1） 經濟起來的速度慢於貨幣。

（2） 供給改善的速度慢於需求。

（3） 資源國走出疫情的速度慢於工業國和消費國。

關於大宗商品的未來走勢，我們傾向於認為目前不是最終的中期頂部。一個邏輯在於目前仍處於全球第四波疫情高峰位置，目前定價仍處在全球疫情約束的背景下。未來若有更完善的疫苗和解決方案，助推全球經濟能進一步走出疫情，則商品仍會在需求基本面和風險偏好層面面臨較強驅動。

但基於短期視角，則能見度較低，不確定性變大。一則需求端驅動因素不再是單邊，摩根大通全球綜合PMI在5月觸頂後，6月起已在連續放緩。二則美元走勢亦存在不確定性。在中期報告《為正常化定價》中，我們指出，商品風險收益比最好的關注時點是絕對價格和按年周期均在低位的時候，比如本輪就是去年四季度。

關於鋼、煤等內需定價商品的定價邏輯，我們在2月《從粗鋼產量看2021年「需求擴張+供給收縮」特徵》、3月《粗鋼表觀消費量由什麼決定》做出過連續提示。目前邏輯仍未有本質變化，但政策在保供穩價框架下對價格的關注意味着價格不確定性顯著增加；內需逐步放緩也會帶來一定影響。

碳中和的中長期政策確定性及新能源等新興產業鏈的崛起，會深刻影響未來十年的商品內部格局，並帶動相關商品和工業原材料的α邏輯；但短期預期過於集中亦會擴大短期不確定性。

PART8 如何看當前流動性環境？

2021年上半年整體特徵是「狹義流動性寬鬆」。其中一個重要背景在於財政後置疊加金融政策偏緊，建築業部門信用派生能力受到抑制，而出口部門的傳統融資需求偏低；從而導致雖然廣義流動性整體收縮，但實體融資需求有限，流動性滯留在金融市場。在《狹義流動性為何持續偏松》等系列報告中，我們詳細解析過狹義流動性的分析框架。

2021年下半年後置財政落地，邏輯上將會導致狹義流動性收斂，二季度末也一度出現狹義流動性收斂的跡象。但央行較早地關注了這一點，央行貨幣政策委員會委員王一鳴指出 「後續政府債券發行節奏也可能加快，這些都是消耗流動性的因素。降準釋放的流動性可以與這些因素適當對沖」，二季度貨幣政策執行報告指出「加強對財政收支、政府債券發行、主要經濟體貨幣政策調整等不確定性因素的監測分析，進一步提高操作的前瞻性、靈活性和有效性」。此外，專項債節奏向年底的適度後移也在一定程度上緩和了流動性預期。

在現實操作中，央行也展現了保持狹義流動性水平基本穩定的政策意圖。8月16日央行MLF操作公告稱「充分滿足金融機構流動性需求，保持流動性合理充裕」。

後續狹義流動性的衝擊主要來自於政府債券繼續加快發行，以及財政加快落地對於實體融資需求的帶動；而主要對沖力量來自於預調微調背景下貨幣政策的操作和市場對寬鬆的預期。短期內仍有望維持平穩。

廣義流動性存在一定的內生收縮壓力。從BCI企業融資環境指數在7月、8月的連續回落看，信用收縮跡象初步呈現。央行金融機構貨幣信貸形勢分析座談會強調」保持信貸平穩增長仍需努力」，後續信貸供給預計將適度擴張，疊加政府債券發行加快，將對內生的信用收縮趨勢形成對沖。

PART9 如何看當前資產定價環境？

對於股票市場，我們的理解包括：

1） 主要負面因素是基於當前名義增長周期的位置，2022年企業盈利增速較大概率出現下行。2021年是一個企業盈利大年，前7個月規模以上工業企業利潤累計增速為57.3%，兩年複合增速也高達20.2%。盈利高增是因為量、價（PPI前7個月累計5.7%）、營業收入利潤率（前7個月累計7.1%）都比較有利。2022年三項貢獻可能都會有所下降。

2） 主要積極因素在於在跨周期理念之下，政策已較早地啟動預調微調。財政節奏後置提供了較大的便利性，貨幣政策亦存在一定寬鬆空間。不過如前所述，7月底政治局會議尚未轉向全面、典型的穩增長。從數據看，BCI企業融資環境指數仍在回落過程中，而它與滬深兩市TTM市盈率有較高的相關度。

3） 在投資時鐘的框架下，股票市場的系統性機會一般存在於衰退後期、復甦前期。前者對應流動性驅動，後者對應盈利驅動。而衰退前期與衰退後期的分界線是政策全面和典型的穩增長，全面穩增長之所以會是一個分界，是因為它一則會推動流動性進一步趨寬，二則足以讓市場產生後續經濟企穩的預期。

對於債券市場，我們的理解包括：

1） 名義增長決定利率。從PPI目前偏高的位置來看，利率上行風險有限。名義增長的回落將對利率形成壓制。在中期報告《為正常化定價》中，我們曾指出PPI高點對於債券市場的意義類似於M1低點對於股票市場。

2） 但正因為位置的有利，利率出現兩輪「搶跑」。一輪是二季度狹義流動性寬鬆所致，利率在大宗商品和PPI上行期已開始下行；另一輪是降準後，對政策全面寬鬆的預期導致利率進一步下行。兩輪搶跑對基本面的有利形成較明顯的預支。

核心假設風險：宏觀經濟變化超預期，外部環境變化超預期，政策去槓桿力度強於預期