管濤：當漸行漸近的縮減購債遭遇全面降準

中美貨幣政策微調並未改變美聯儲貨幣超級寬鬆、中國貨幣政策保持克制的基本狀態，且中國貨幣政策周期依然領先美聯儲。影響短期市場匯率走勢的因素很多，不存在貨幣寬鬆、匯率貶值的必然性。

日前，美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾全球央行年會上表示，年內縮減購債可能是適合的，這意味着美聯儲貨幣政策正常化操作已開始納入議事日程。此後，國際貨幣基金組織首席經濟學家接受媒體採訪時表示，如果通脹進一步惡化，並迫使美聯儲突然收緊貨幣政策，可能會對新興市場產生較大負面影響，遭受疫情多方面衝擊的新興市場恐難承受由此引發的恐慌。

其實，市場對中國也存在類似的擔心。甚至有人提出，美聯儲釋放縮減購債信號，預示着中國為穩增長重啟貨幣寬鬆的窗口即將關閉。以下，本文基於數據而非故事，來看看7月份中國全面降準，8月份美聯儲如期釋放縮減購債信號，對中國跨境資本流動和人民幣匯率的短期影響。

上次美聯儲貨幣政策正常化操作具有重要參考價值

2008年底起三輪量化寬鬆後，美聯儲於2012年底12月份議息會議調整「前瞻性指引」，決定將聯邦基金利率與通脹率和失業率掛鈎，宣佈在通脹率低於2.5%和失業率高於6.5%之前不會加息。2013年5月22日，時任美聯儲主席伯南克在國會發表證詞時暗示將擇機退出量化寬鬆，但直至同年12月份議息會議美聯儲才正式宣佈來年1月份將購債規模由850億縮至每月750億美元。然後，與2014年底停止購債，但直到2015年12月份議息會議才首次加息。

去年8月份議息會議，美聯儲再次修訂「前瞻性指引」，引入「平均通脹目標制」，希望通脹在一段時間內「平均」增長2%，將允許通脹率「適度」高於2%，對就業市場評估標準將從先前的就業最大化「偏離程度」改為就業最大化「缺口」。本次全球央行年會上，鮑威爾雖然提出如果經濟修復符合預期，今年開始縮減購債是合適的，但他同時維持通脹是暫時性的判斷，並強調減少購債不會直接傳遞加息的時機信號。

由上可見，對照上次美聯儲貨幣政策退出的路線圖，「修訂前瞻性指引——釋放縮減購債信號——逐步縮減購債——停止購債——加息——縮表」，這次美聯儲已經走到了第二步。而從釋放縮減購債信號到正式啟動，中間還有一段時間。年會上，鮑威爾重點強調了德爾塔變異毒株的影響和就業修復不充分，加之最新美國消費、投資和非農就業數據不盡理想，進一步強化了市場對美聯儲政策的鴿派預期。

本次美聯儲釋放退出信號後美元跌美股漲

2013年，伯南克釋放量寬退出預期觸發的「縮減恐慌」，對洲際交易所（ICE）美元指數影響不大，到年底美元指數最多隻漲了0.9%。但新興市場貨幣出現了較多下跌，美聯儲編制的對新興經濟體名義美元指數最多也跌了4.9%（見圖1和圖2）。

這次，鮑威爾如期釋放縮減購債預期，外匯市場上卻呈現「買消息、賣兑現」的典型特徵。8月份， ICE美元指數再度升破93，最多漲了1.6%。但隨着預期兑現，美指重新跌破93，到月底較前高跌了1.0%。同期，新興市場貨幣兑美元雖有所走弱，但跌幅遠小於2013年中那次，美聯儲編制的對新興經濟體名義美元指數最多上漲1.5%，到月底也較前高跌了1.0%（見圖1和圖2）。

資本市場也呈現了類似的反映。2013年縮減恐慌期間，全球股市巨震，明晟（MSCI）全球指數最多下跌8.8%，其中發達市場指數最多跌了8.4%，新興市場指數最多跌了12.1%。今年8月份，上述三大股指分別最多下跌0.1%、上漲0.2%和下跌3.5%。這既不如2013年那次，也不如今年3月份因美債收益率飆升引發的調整。今年3月份，前述指數分別較年內前高下跌4.3%、4.5%和9.6%（見圖3）。相反，鮑威爾宣佈年內可能縮減購債後，靴子落地，美國三大股指連創歷史新高，8月份標普500波動率（VIX）指數回落9.6%，顯示市場風險偏好進一步上升（見圖4）。

全面降準未影響人民幣匯率的基本面

美聯儲貨幣政策退出動向萬眾矚目之際，為做好跨周期調節，統籌今年下半年和明年經濟增長，中國於今年7月9日宣佈、7月15日實施，全面降準0.5個百分點。儘管7月份廣義貨幣供應（M2）按年增長8.3%，增速按月回落0.3個百分點，但貨幣乘數由上月7.14倍升至7.41倍，按月提高3.8%（見圖5），較大程度對沖了當月基礎貨幣投放按月減少4.3%的影響。

7月份，中國央行總資產規模減少1.39萬億元，基礎貨幣投放減少9396億元；前7個月，分別減少1.98萬億元和7174億元。但與降準前相比，中國市場流動性總體合理充裕。8月份，日均7天存款類機構質押式回購加權利率（DR007）為2.15%，較6月份回落10個基點，較2019年12月份回落18個基點；日均10年期國債收益率為2.85%，較6月份回落24個基點，較2019年12月份回落32個基點（見圖6）。

美國的情形是，儘管出現貨幣緊縮預期，但因通脹預期基本穩定，德爾塔病毒變異誘發了經濟恢復停滯預期，美債實際收益率負值進一步走低。8月份，日均10年期美債收益率負值為1.07%，較6月份上升24個基點；日均隱含的通脹預期為2.35%，與6月份基本持平；日均10年期美債收益率為1.28%，較6月份回落了24個基點。在此情景下，同期日均10年期中美國債正向收益率差157個基點，雖然較上月回落了7個基點，但與6月份基本持平，較5月份年內低點上升了5個基點（見圖7）。

美聯儲的緊和中國央行的松，尚未改變各自的貨幣政策立場，以及中國貨幣政策的領先優勢，這繼續維持了人民幣資產的國際吸引力。7月份，境外通過債券通淨增持境內人民幣債券234億元，按月減少64.4%（見圖8），但淨增持人民幣國債500億元，按月增長3.74倍。8月份，陸股通項下累計淨買入260億元，按月增長1.5倍，較6月份增長74.9%，初步走出了7月份因行業政策調整引發的市場震盪。同期，股票通項下陸股通與港股通淨買入軋差，北上資金累計淨流入433億元，為連續第六個月淨流入（見圖9）。

從時點匯率看，截至8月31日，ICE美元指數較7月9日反彈0.60%。同期，境內人民幣匯率中間價上漲76個基點，0.12%，其中收盤價相對當日中間價偏強累計28個基點；萬德人民幣匯率預估指數上漲0.44%，顯示當前人民幣匯率走勢總體依然偏強。

從月平均匯率來看，人民幣匯率雙向波動明顯，進一步促進了境內外匯供求平衡。7、8月份，境內人民幣匯率中間價均值分別按月下跌0.79%和0.05%；境內銀行間市場即期詢價日均外匯成交量分別按月下降3.1%和11.7%，自6月份以來已連續三個月按月減少（見圖10）。此外，雖然8月份市場人民幣匯率預期偏貶值方向，但離岸人民幣匯率（CNH）相對在岸人民幣匯率（CNY）總體偏強，當月日均偏強12個基點，而上月為偏弱13個基點（見圖11）。

主要結論

美聯儲縮減購債預期已經兑現，但在中國全面降準背景下，外資流入中國的勢頭雖有所減緩，卻未改變境外機構繼續增加人民幣金融資產配置的發展趨勢。而且，外資流入放緩並非是壞事情，因為這有助於實現保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定的政策目標。

中美貨幣政策微調並未改變美聯儲貨幣超級寬鬆、中國貨幣政策保持克制的基本狀態，且中國貨幣政策周期依然領先美聯儲。這為中國堅持自主性的貨幣政策提供了更多緩衝，判斷中國貨幣政策調整的窗口正在關閉，言之尚早。況且，正常的貨幣政策不是負債而是資產，給了中國更多的信心和底氣，保持經濟運行在合理區間。

影響短期市場匯率走勢的因素很多，不存在貨幣寬鬆、匯率貶值的必然性。如日本2013年實施量化質化寬鬆，利差驅動、日元貶值；但2016年實施負利率，卻是避險驅動、日元升值。由貨幣政策單一變量，簡單線性外推匯率走勢，也可能失之毫厘謬以千里。下半年中國經濟增速回落是大概率事件，但美國近來經濟恢復動能也在減弱，未來人民幣匯率走勢的內外部變數增加。

作者管濤為中銀證券全球首席經濟學家。