中信：當前怎麼看騰訊的機遇和挑戰

公司的各項核心業務目前仍保持穩健。當前環境下，雖然仍然面對數據安全保護、遊戲未成年人保護和防沉迷建設以及反壟斷監管下更多合規性要求等挑戰，但我們認為騰訊在海外遊戲、微信生態等領域仍具有較強的產品優勢和發展空間，並且在元宇宙、內容IP等佈局均具備長期價值，同時積極地加大在ESG領域、雲業務以及創新內容等投入以保持長期可持續發展的動力。考慮到公司加大投入、遊戲企業所得稅優惠可能有所變化、整治App開屏廣告和《數據安全法》等政策或將對廣告業務產生一定影響，預計短期公司盈利增速會有所承壓，但中長期依然有持續上行空間。

變革：IEG/PCG組織架構調整，開啟元宇宙佈局。

泛文娛板塊組織架構調整後戰鬥力進一步提升，同時IEG背景的高管出任更多核心業務線領導，包括程武接任閲文CEO並推動閲文作為IP源頭活水開發；天美工作室群總裁姚曉光兼管PCG社交平台並主管QQ業務，探索將遊戲與社交實現更加深層次的綁定。此外，IEG組織架構也進行戰略調整，聚焦於產品、發行、流量增長的優化，旨在增強遊戲工業化能力。隨着產品能力的加速提升，騰訊以遊戲+社交+內容為核心的元宇宙計劃啟航。

騰訊在遊戲領域將加大次世代遊戲投入，同時在姚曉光兼任天美和社交業務線負責人後，QQ業務有望成為推進遊戲和社交融合及探索元宇宙的前沿陣地。據Tech星球報道，姚曉光上任後PCG內測首款遊戲社交產品NokNok，定位是對標Discord的遊戲群聊社區。

內容方面則以閲文為重心，加強IP運營並打造IP元宇宙，其中以騰訊影業、閲文影視和新麗傳媒構建的IP影視化改編「三駕馬車」合作深化並持續加碼《慶餘年》、《贅婿》等頭部內容。此外，通過在雲等領域的持續投入和投資，圍繞元宇宙佈局不斷補全拼圖。

騰訊遊戲在海外市場蓄勢待發，佈局高工業化遊戲。

從政策面展望，遊戲出海料將成為遊戲公司未來的發展重點，騰訊通過投資+頭部廠商合作+設立工作室已經開始加快海外佈局。

過往騰訊投資藍洞/Krafton和動視暴雪等打開海外遊戲研發合作大門，《絕地求生》和《使命召喚》等項目取得出色表現。騰訊海外重要投資還包括育碧、Sumo Group等，憑藉強大的「端轉手」研發實力，未來有望吸引更多優質廠商的研發合作。此外，2020年起騰訊遊戲在海外吸納EA、Taketwo、暴雪等大廠的資深製作人並設立海外遊戲工作室，着力佈局3A級遊戲。目前騰訊海外遊戲業務蓬勃發展，根據2021Q2業績發布會數據，騰訊海外遊戲收入按年提升37%，收入佔比達25%，且《英雄聯盟手遊》電競體系搭建以及英雄池和皮膚的積累將有望帶動商業化突破，《APEX Legends Mobile》等遊戲也有望成為全球爆款，多款產品將拓展海外市場。

對標海外遊戲大廠，其工業化研發實力和高質量「年貨」遊戲是支撐相對高估值的重要因素，隨着騰訊在遊戲領域加大投入並且將重點專注於面向全球的大型精品遊戲，現有的遊戲基本盤之上增長彈性可觀。

數據科技持續賦能營銷、電商及企業服務。

騰訊廣告投放、數據分析和打通生態能力持續提升，並推動全鏈路覆蓋，其中小程序和廣告鏈接更加緊密，促進私域流量沉澱，如泡泡瑪特通過「泡泡瑪特抽盒機」小程序激活數萬個玩家交流社群並形成良好的私域流量運營。同時公眾號+視頻號+小程序+直播拓寬電商服務場景，並且帶動微信生態下小程序的GMV持續提升，根據2021Q2財報，小程序GMV按年增長超過一倍，並根據阿拉丁研究院數據，2021年全年小程序GMV可達3萬億。企業微信與騰訊會議、騰訊文檔等通信及效率辦公SaaS工具進一步打通，同時雲技術積累和「千帆計劃2.0」SaaS戰略升級有望帶動騰訊SaaS生態持續進化。

加大ESG建設投入，實現更長期的可持續發展：

①進一步強化未成年人保護，騰訊2017年起開始建設未成年人保護體系，今年8月進一步推出「雙減雙打三倡議」的舉措，也在積極落實有關部門出台的更加嚴格的未成年人保護措施。根據其2021Q2財報，公司16歲/12歲以下玩家在中國遊戲流水中佔比分別僅為2.6%/0.3%，未成年人保護成果初顯。

②從業務和技術層面加強數據安全保護，騰訊強調的是如何加強數據保護，而不是打通數據和唯算法論，以微信為例，其嚴格遵守關於數據隱私保護的措施。同時依託強勁的技術能力，騰訊提供雲原生的體系化數據安全服務，並積極參與數據安全和個人訊息保護的國家和行業標準制定，如GB/T35273《個人訊息安全規範》等。

③積極投入可持續發展戰略，落實科技向善使命。公司設立「可持續社會價值事業部」，並計劃首期投入500億元落實「科技向善」使命，後續又進一步投入500億元啟動「共同富裕專項計劃」。此外騰訊積極響應國家碳中和目標，在數據中心這樣的高能耗設施推動節能減排技術的應用探索。

騰訊目前所面對的挑戰：

①數據安全保護趨嚴的背景下，我們認為《數據安全法》、《個人訊息保護法》、《網路訊息服務算法推薦管理規定（徵求意見稿）》等法律法規的出台或導致基於大數據和算法能力的程序化廣告的投放和收入規模受到一定影響，同時網路公司需要在數據安全監測、評估、維護以及數據去標識化和匿名化等方面加大投入。

②騰訊遊戲仍需加強對未成年人保護和防沉迷的建設，未來遊戲行業的發展方向將沿着降低遊戲成癮性和堅持內容向遊戲的戰略發展。長期看遊戲產品的研發周期預計將延長，ROE或將有所下滑，但是我們認為這將推動更加側重內容和技術的高質量遊戲和中輕度遊戲發展。

③反壟斷監管趨嚴的形勢下，騰訊在開展業務和對外投資過程中需要面對更多合規性要求。

新形勢下如何對騰訊進行估值：在當前強監管環境下，我們暫不考慮投資業務估值，僅考慮騰訊核心業務估值。

針對增值服務和廣告業務等相對成熟的業務，考慮到其較為穩健的盈利能力，我們對標遊戲、廣告行業平均估值水平，給予增值服務業務2022年25%淨利率和25X PE，給予在線廣告業務2022年25%淨利率和25X PE。考慮到支付手續費率長期響應降費措施，但交易規模有望持續提升，預計金融業務將保持相對穩健增長。此前我們對標海外支付龍頭Visa等公司給予相對更高的PS估值水平，但是考慮到未來金融業務收入增速一定程度將受降費措施影響，給予金融業務2022年5X PS。基於雲業務的高成長性，我們參考海外AWS等雲廠商的估值水平，給予騰訊雲業務2022年10X PS。考慮到微信生態下小程序、視頻號等仍有廣闊的潛在商業化變現增長空間，我們參考拼多多、京東等平台的P/GMV估值水平，給予微信視頻號和小程序生態估值0.2X P/GMV，考慮到今年年底小程序GMV有望達到約3萬億水平，因此微信生態對應6000億元估值水平，摺合單MAU價值約80美元水平。

未來公司的主要催化因素預計包括：重磅遊戲《英雄聯盟手遊》將於9月15日開啟不刪檔測試，上線進度超預期提振信心；反壟斷靴子落地；海外遊戲業務開始發力帶來業績增長等。長期來看，公司在社交領域依然具有較強的競爭力，特別在元宇宙、內容IP的佈局都具備長期價值。

風險因素：

反壟斷、遊戲等政策監管趨緊影響經營風險；遊戲、影視內容上線時間和表現不及預期風險；內容領域投入持續提升風險；宏觀經濟增速下行和數據安全政策監管影響在線廣告市場風險；新興網路產品和服務分流用户風險；市場競爭加劇風險等。

投資策略：

我們認為騰訊是中國網路領域的核心標的，公司的各項核心業務目前仍保持穩健。當前環境下，雖然仍然面對數據安全保護、遊戲未成年人保護和防沉迷建設以及反壟斷監管下更多合規性要求等挑戰，但我們認為騰訊在海外遊戲、微信生態等領域仍具有較強的產品優勢和發展空間，並且在元宇宙、內容IP等佈局均具備長期價值，同時積極地加大在ESG領域、雲業務以及創新內容等投入，以保持長期可持續發展的動力。考慮到公司加大投入、遊戲企業所得稅優惠可能有所變化、整治App開屏廣告和《數據安全法》等或將對廣告業務產生一定影響，預計短期公司盈利增速會有所承壓，但中長期依然有持續增長空間。