風動、心動——對近期及未來A股幾點思考

大約20年前，我曾引用禪宗六祖慧能的經典禪語來解釋當時大跌的股市：風未動，幡未動，仁者心動也。也就是說，經濟基本面並沒有發生什麼變化，但市場卻出現大起大落。今年以來，市場的結構性波動非常巨大，儘管上證綜指的波動並不大，但風格切換卻非常明顯。為此，作為宏觀經濟的研究者，我嘗試從自上而下角度來分析一下股市發生變化的基本因素及未來趨向。

風一直在動：無風三尺浪

六祖和尚說「風未動」，其實他也知道風並未真的不動，因為地球一直在旋轉。禪宗只是想告訴人們，「心動」甚於「風動」。俗話說，無風三尺浪，也是來形容海洋上的浪始終很大，實際上海上的風總比陸地上的風大。

過去兩年在股市上業績超好的基金經理，今年的業績普遍欠佳，因為風向變了，倉位來不及大遷移。這再度證明，股市裏沒有股神。去年年末我在《公募基金超高業績能否持續——兼談明年市場特徵》一文中給出了以下這張圖：

2019-2020年偏股基金收益率大幅上升

從歷史上看，公募偏股型基金連續兩年收益率超過30%比較罕見，上一次還是2006-07年間，公募基金收益中位數連續兩年超過100%，但依然跑輸指數。但這一次大盤的走勢並不強，很顯然，時代的天平正在向機構投資者傾斜。

去年偏股型公募基金收益中位數跑贏滬深300指數15%左右，排名歷史第四，而其餘幾次分別是2008年、2013年和2015年，均是股票市場表現不好的階段。但今年年初至上周末，偏股混合型、平衡混合型、普通股票型、靈活配置型中位數收益分別為3.85%、1.92%、6.26%、5.07%，說明市場整體已經轉弱，去年的投資方法今年已經不適用了。

市場把這種變化稱之為風格切換，如年初至今滬深300指數還下跌了5%左右，但中證500指數卻上漲了15%左右。這其中既有「風動」的因素，如在政策層面，反壟斷、防止資本無序擴張以及出台了支持中小企業尤其是專精特新企業的發展，加上雙碳經濟下的各類題材都相對支持中小盤的上漲；同時，也有「心動」的因素，如過去四年中，大市值的行業龍頭都連續獲得超額收益，核心資產的「抱團」現象難以持續，面臨均值回歸的壓力。

下圖是前同事王曉東先生做的圖，先算出每個行業中的行業龍頭（大行業通常有很多個公司）相對本行業的超額收益，再算出所有行業龍頭相對於所有行業的其他公司的平均超額收益水平。具有標誌性的一年是2017年，也就是A股市場在很長時間內，都是小市值股票跑贏市場，獲得超額收益，但隨着2017年進入到「新價值投資時代」，大市值股票開始獲得超額正收益。下圖所指的行業龍頭為申萬三級行業口徑（220多個）、每個行業裏市值顯著前列的公司。

A股市場的行業龍頭平均超額收益水平

在經歷了連續四年超額正收益之後，今年龍頭股終於獲得的超額負收益。當然，超額負收益的幅度並不大，在-5%以內。儘管如此，我認為「心動」因素偏多，中小市值股票的走強並沒有獲得基本面的支持。

A股中行業龍頭股的平均ROE與其餘股票的平均ROE按年增速

上圖顯示，今年上半年行業龍頭的平均ROE（扣非後TTM）增長10.5%左右，其餘股票的ROE增速不足5%。

我在2017年的時候，提出了應該給未來主營業務收入相對有保障的大市值公司「確定性溢價」，同時，給予那些業務收入不明朗的中小市值公司「不確定性折價」。儘管在過去四年裏，·估值體系確實是按這兩大方向在修正，但我認為，中小市值股票的總體估值水平仍然偏高，未來很長時間裏還將會下調空間。

當然，作為新興市場，A股只有30年的歷史，故估值體系趨向合理需要更長時間，不可能一蹴而就。

股市繁榮仍將持續：但全面牛市已無可能

近期以來，兩地股市的交易額每天累計都超過萬億元，盡顯市場繁榮，這在過去熊牛分明的市場上是罕見的，但這並不預示着將會促成全面牛市。記得1995年的時候，上交所的股票交易額在某一天超過100億，即超過香港聯交所的交易額，市場參與者為此而歡呼雀躍，更有人讚美中國股市5年相當於美國股市200年走過的路。不過，市場總是會為其無知而付出代價。美國股市今年已經走出了連續11年的牛市，而經濟保持中高速增長的A股市場卻總是跌宕起伏，說明我們需要向成熟市場學習的東西還很多。

那麼，為何作為全樣本指數的上證綜指總是裹足不前呢？道理很簡單，A股市場退市率太低，優勝劣汰的市場化機制還需要培育。在過去40年裏，美國股市大約有80%的上市公司退市了；過去30年裏，A股市場退市的股票只有140家左右。年初至今，美股共退市225家，退市率4%，A股只退市17家，退市率千分之四。

退市率低並不意味着留下來的公司都是好公司，畢竟A股市場有31年曆史了，而企業的平均生命周期又有多長呢？據美國《財富》雜誌報道，美國中小企業平均壽命不到7年，大企業平均壽命不足40年。而中國的中小企業的平均壽命僅3年，集團企業的平均壽命僅7-8年。

目前A股家數已經達到4400多家，今後幾年應該會超過美股數量，但質量恐怕要打折扣。我們把中美股市上市公司的ROE進行比較，發現質量差異還是非常明顯。

中美長期高ROE和高ROA個股數量（截止2019年）

實際上堅持優勝劣汰的美國股市，儘管持續11年牛市，也並非全面牛市，而是結構性牛市。如截止到8月中旬，美股年初的5444家上市公司中，下跌和退市股票數量超過2100家。那麼，A股市場伴隨着經濟增速下降和經濟轉型，將有多少上市公司要落伍呢？

我們正面臨一個分化的時代，一個強者恆強的時代，除了專精特新類的中小企業有美好的前景之外，大部分中小企業都將面臨生存壓力。

股市再度雙向擴容：權益投資大時代

據「數據寶」統計，截止9月6日，今年A股市場共有350隻新股已發行，共募資3660億元，估計今年將是歷史上新股上市家數最多的一年，儘管募資規模並不大。募資規模不大，說明國內該上市的大市值公司大部分都已經上市了，並不代表沒有募資能力。2020年以來，市場的交易量顯著放大，尤其以深交所市場更為明顯，這與近兩年來公募與私募基金的規模大幅增長相呼應。

而公私募基金規模的增加，很大一部分來自資管新規下銀行理財資金轉投到資本市場。據WIND數據，到9月初，中國公募基金規模已經到了23.5萬億，而在五年前，其規模才只有9萬億。也就是說，公募基金的擴容規模遠超股市市值的增幅，這就容易解釋為何今年以來中小市值股票的估值水平再度提升的原因。

也就是說，今年股市的資金推動特徵更為明顯，在非金融地產類大市值公司或核心資產的估值水平在過去4年中有了顯著抬升之後，今年出現回調，而中小市值公司的估值水平，則藉助各類「題材或概念」得以提升。

以下是在過去11個月A股各板塊的估值對比，發現電氣設備（與新能源、雙碳經濟相關）的估值水平大幅提升，而化工行業的火爆主要靠化工品漲價，PE水平反而下降了，除了化工，鋼鐵和有色也是如此。去年比較熱門的家用電器的PE水平又從處於歷史的80分位，下跌到了35分位；更慘的醫藥生物板塊，PE水平從去年11月的80分位下跌到14分位；食品飲料板塊的PE也從去年11月的90分位下跌至目前的68分位。

如前所述，行業輪動主要依據基本面的變化，即靠「風動」，當然「心動」的因素也有，即均值回歸。我認為，有一個行業在這輪風格切換中是明顯低估的，那就是非銀行業中的券商板塊。

目前非銀金融中的大市值股票市盈率中位數為12.7倍，比去年的16.4倍明顯下行。但今年上半年的45家上市券商的平均盈利增速為38.78%，高增長更多來自於資本市場的規模的大幅增長。即過去券商的業績主要靠天（股市行情）吃飯，具有短周期的特徵，如今，隨着市場持續的雙向擴容，券商的業務收入來源更加多元化。

例如，在房住不炒的背景下，房地產市場的部分資金將流向資本市場，目前中國住宅總市值估計達到400萬億，假設其中有5%流向A股市場，那也將達到20萬億的驚人規模。在金融板塊中，相比銀行和保險、信託業，券商板塊可能是唯一的不太擔心房地產行業衰退或資產壞賬率上升的板塊，反而可能從中大幅受益。

據中泰金融團隊預計，未來10年至2030年，財富管理行業收入達3.67萬億（10年CAGR為17.5%），其中券商也可以從中獲得可觀的收入。上周中國宣佈設立北京證券交易所，支持新三板改革和中小企業發展。因此，在資本市場雙向擴容的大趨勢下，券商將在權益投資大時代中獲得高增長。

2008年至今高盛與中信的股價累計增幅

去年九月初至今，美國投資銀行業的龍頭高盛股價上漲了一倍以上，但國內券商的龍頭卻下跌了13.6%，儘管今年上半年雙方的業績都出現了大幅上升。因此，國內券商存在補漲的邏輯。在過去十多年中，券商股的估值水平一直在下移，這也有合理的成分，因為過去的估值水平太高。但作為新興市場，10倍左右的市盈率水平相對於30%左右的盈利增長，似乎有點偏低。

如果進一步研究H股的估值水平，會發現那裏更是一片長期投資的藍海，很多H股相對於其A股，折價率很多都在0.5倍以下，尤其是某些券商股的H股的估值水平更低。這意味着對長期資本而言，目前進行價值型資產配置也是一個很好的時機。

資金總是逐利的，當貨幣的擴張速度大於GDP增速時，應該不用擔心市場缺乏資金。只是，市場需要尋找一些觸發因素。國內的資本市場在今後很長時間裏，都將保持新興市場的固有特徵，無論是價值型的、成長型的還是題材型的，都存在其強大的投資者基礎。