中國民企為何賺不到錢？

概要

國企vs民企，海水與火焰。從工業企業利潤上來看，今年以來最為顯著的變化就是不同所有制類型的企業分化有所加大。今年前七個月，國有及國有控股工業企業利潤佔比較去年底提升了超過5個百分點，而與此同時，私營企業下滑幅度超過2個百分點。不過，如果從工業增加值的表現上來看，民企需求其實並不遜色，甚至還要好於國企。價格變化能夠部分解釋國企和民企之間的利潤分化，今年以來民企提價幅度不如國企。但由於「量」、「價」兩方面因素的對沖，兩者營收增速差距不大。因此，國企和民企利潤分化的決定因素還是在於利潤率的差異。今年前七個月私營工業企業營收利潤率同國有工業企業的差距擴大到接近3.5個百分點。

國企集中於資源型行業，民企成為上游漲價的買單者。如果進一步對利潤率變化進行拆解，一方面，國企和民企成本端的走勢形成鮮明的反差，這在很大程度上源於上游大宗商品價格的上漲。國企在資源型行業的集中意味着民企成為了上游漲價的「買單者」。另一方面，雖然今年以來兩者費用壓力都有緩和，但民企改善幅度遠低於國企。特別地，我們注意到，在今年以來各項費用普遍增長的情況下，國企財務費用不升反降，這或反映了國企融資上的優越地位。

就業受到拖累，新人職路坎坷。利潤增長相對遲緩使得民企投資並不積極，產能擴張速度偏慢。對於企業而言，產能與就業實為「一體兩面」，產能擴張速度遲緩意味着新增就業崗位的創造將受到拖累。今年前七個月城鎮新增就業人數822萬人，雖高於去年同期水平，但相較於2013-2019年卻創下同期新低。而從失業率上來看，雖然整體水平較為穩定，分化特徵卻也很突出，年輕年齡人口就業形勢不容樂觀。失業率的分化態勢反映出，在服務行業中的民企經營狀況可能更為嚴峻，年輕就業人口佔比較高的行業，恰恰是由民企解決更多就業崗位的行業。在就業優先的戰略導向下，宏觀政策調控勢必要對此加以應對。

財政還是貨幣，向左還是向右？部分觀點認為，相較於貨幣政策，財政政策才是解決結構性問題的有力抓手，我們並不否認財政的作用，但這次情況或許有所不同。一方面，財政支出規模受到預算約束，增速反彈的空間有限，更多地是修復前期偏慢的支出節奏。而人們很自然地會把財政支出增速的修復同基建投資改善聯繫在一起，雖然後續基建投資增速可能會經歷觸底反彈的過程。但反彈的動能或許並不算強，我們預計全年增速與當前增速近乎持平。另一方面，財政政策一旦以擴大支出規模的方式大舉發力，事實上意味着國有企業獲得的資源比例增加，對於經濟結構性矛盾的解決並無裨益。

貨幣政策很可能在這一輪調控中發揮更大的作用。大宗商品價格上漲以及融資條件的不同能夠解釋國企和民企間的利潤分化。從融資規模上來看，民營企業貸款增長情況尚可。而在地產和基建保持當前調控基調的背景下，貨幣政策寬鬆對於債務規模擴張的刺激有限，卻可以推動企業融資端成本的下降。全面降準預示着新一輪貨幣寬鬆周期的開啟，我們預計，後續貨幣端會有更多寬鬆舉措出台，並且不排除降息的可能。

國企vs民企，海水與火焰

國企vs民企，海水與火焰。從工業企業利潤上來看，今年以來最為顯著的變化就是不同所有制類型的企業分化有所加大。今年前七個月，國有及國有控股工業企業利潤佔比較去年底提升了超過5個百分點，而與此同時，不論是外商及港澳台商企業、股份制企業還是私營企業利潤佔比均較去年底有所下滑，特別是私營企業下滑幅度超過2個百分點，在各類型工業企業中排名墊底。

民企需求並不遜色。不過，如果從工業增加值的表現上來看，民企需求其實並不遜色，甚至還要好於國企。在去年同期基數大體相當的情況下，今年前七個月私營工業企業增加值累計增長16.3%，而國有及國有控股工業企業增加值增長11.2%，較私營工業企業相差超過5個百分點。

提價幅度不及國企。價格變化能夠部分解釋國企和民企之間的利潤分化，今年以來民企提價幅度不如國企。根據我們的估算，今年前七個月國有及國有控股工業企業PPI按年增速超過8%，高於同期私營工業企業PPI增速2.5個百分點左右。但由於「量」、「價」兩方面因素的對沖，兩者營收增速差距不大，今年前七個月私營工業企業營收增速僅高出國有及國有控股工業企業0.5個百分點。

利潤率差異才是關鍵。因此，國企和民企利潤分化的決定因素還是在於利潤率的差異。今年前七個月國有及國有控股工業企業營收利潤率高達8.72%，較去年年底提高了超過3個百分點，與此同時，私營工業企業營收利潤率卻從去年年底的5.33%下滑至5.25%，同國有工業企業的差距也擴大到接近3.5個百分點。

成本走勢反差鮮明。如果進一步對利潤率變化進行拆解，一方面，國企和民企成本端的走勢形成鮮明的反差。今年前七個月國有及國有控股工業企業營收成本率由去年底的82.2%下降至80.5%，而同期私營工業企業卻從85.8%提高到86.3%，兩者之差突破了5.8個百分點。

大宗漲價，民企買單。民企成本壓力的上升很大程度上源於上游大宗商品價格的上漲。根據歷史經驗來看，私營和國有工業企業營業成本率差值與PPI按年增速走勢高度相關。國企在資源型行業的集中意味着民企成為了上游漲價的「買單者」。

費用均有改善，民企不及國企。另一方面，雖然今年以來兩者費用壓力都有緩和，但民企改善幅度遠低於國企。今年前七個月國有及國有控股工業企業營收費用率由去年底的8.4%下降至7.2%，而同期私營工業企業僅從8.8%降至8.4%，兩者之差也擴大至超過1個百分點。

國企財務費用不升反降。特別地，我們注意到，在今年以來各項費用普遍均有增長的情況下，國企財務費用卻不升反降。今年前七個月私營工業企業財務費用增長8.7%，而同期國有及國有控股工業企業財務費用較去年同期下降2.6%，這一現象其實已延續一年有餘，去年全年私營工業企業財務費用增長3.4%，而國有及國有控股工業企業卻下降3%，這或反映了國企在融資上的優越地位。

就業受到拖累，新人職路坎坷

利潤增長遲緩，擴產意願不強。利潤增長相對遲緩使得民企投資並不積極，產能擴張速度偏慢。按照兩年年均增速來看，今年前七個月固定資產投資整體增速錄得4.3%，而民間投資增速約在3.9%，拖累了整體投資的增長，去年全年民間投資增速更是低於固定資產投資整體增速接近2個百分點。

就業受到拖累，新增崗位減少。對於企業而言，產能與就業實為「一體兩面」，產能擴張速度遲緩意味着新增就業崗位的創造將受到拖累。今年前七個月城鎮新增就業人數822萬人，雖高於去年同期水平，但相較於2013-2019年卻創下同期新低。

分化同樣顯著，新人職路坎坷。而從失業率上來看，雖然整體水平較為穩定，但同企業利潤表現類似，分化特徵也很突出。25-59歲年齡就業人員調查失業率從年初的高位一路下滑，7月僅有4.2%，持平在有數據統計以來的新低，然而，年輕年齡人口就業形勢不容樂觀，16-24歲年齡就業人員調查失業率已突破16%，距去年創下的歷史新高僅一步之遙。

服務行業或更嚴峻。儘管第一部分的分析主要集中在工業企業，但是失業率的分化態勢反映出，在服務行業中的民企經營狀況可能更為嚴峻。從城鎮就業人口行業佔比上來看，16-24歲年齡就業人口在居民服務、批零和教育等相關服務行業佔比較高，與25-59歲年齡就業人口行業分佈差異較大。因而失業率上的差異應主要由這些行業所引發。

年輕人就業多由民企解決。而16-24歲年齡就業人口佔比較高的行業，恰恰是由民企解決更多就業崗位的行業。例如居民服務行業中，城鎮私營加上個體就業人數約是非私營單位就業人數的20倍，批零行業這一比值也有13倍左右，而從整體情況來看，城鎮所有行業就業中私營加個體就業人數才只有非私營單位就業人數的1.5倍。因而，民企經營情況不佳拖累年輕就業人口失業率不斷走高。在就業優先的戰略導向下，宏觀政策調控勢必要對此加以應對。

財政還是貨幣，向左還是向右？

6月以來製造業PMI持續回落，8月已降至接近榮枯線的水平，反映經濟下行壓力加大，這意味着穩增長的重要性有所上升，而在利潤和就業等結構問題突出的背景下，政策取向上將會有何側重？

預算約束支出，提速而非提量。部分觀點認為，相較於貨幣政策，財政政策才是解決結構性問題的有力抓手，我們並不否認財政的作用，但這次情況或許有所不同。一方面，財政支出規模受到預算約束，增速反彈的空間有限，更多地是修復前期偏慢的支出節奏。今年前七個月公共財政支出增速3.3%，超過1.8%的預算支出目標，支出進度也並未顯著偏離往年同期水平。財政的拖累主要來自政府性基金支出，這和今年新增地方政府專項債籌資偏慢有關，按照近期節奏來看，專項債發行有提速跡象，但恐怕很難突破前期框定的發行規模。

期待基建回升，或將觸底反彈。人們很自然地會把財政支出增速的修復同基建投資改善聯繫在一起，從而對基建增速回升抱有很大期待。事實上，我們估算的7月基建投資當月按年增速已落入負增長區間，從這個角度來說，後續基建投資增速可能會經歷觸底反彈的過程。

動能並不算強，全年增速平穩。但需要特別注意的是，反彈的動能或許並不算強。2018年以來，財政支出和基建投資兩者增速之間就有所脱節，財政投向已經發生了變化。今年前7個月相較於去年全年，和基建支出相關的三項預算內財政支出，佔比均有下降，同期新增專項債投向基建比例也下降了約4-5個百分點。我們預計，今年全年基建投資增速約在4%-5%左右，和7月累計按年增速近乎持平。

國企受益財政擴張，加劇分化並不可取。另一方面，財政政策一旦以擴大支出規模的方式大舉發力，事實上意味着國有企業獲得的資源比例增加。比如從2020年上市公司所獲政府補助情況來看，不論是中央國有企業，還是地方國有企業，平均來看獲得的政府補助金額均要遠超過民營企業。因此，過於依賴財政加碼並不利於當前國企和民企經營分化局面的緩解，對於經濟結構性矛盾的解決也並無裨益。

貨幣發揮更大作用，民企貸款增速尚可。我們認為，貨幣政策很可能在這一輪調控中發揮更大的作用。正如前文所述，國企和民企利潤分化主要源於成本和費用端的差異，而大宗商品價格上漲以及融資條件的不同能夠解釋大部分原因。不過，從融資規模上來看，民營企業貸款增長情況尚可，今年前四個月，人民幣貸款整體增長12.7%，而民營企業貸款增長12.3%，與貸款整體增速相差不大。

寬鬆周期已經開啟，推動成本費用下降。而在地產和基建保持當前調控基調的背景下，貨幣政策的進一步寬鬆，對於債務規模擴張的刺激或將有限，卻可以實實在在地推動企業融資端成本的下降，特別是對於那些飽受成本和費用上漲之苦的民營企業，無異於雪中送炭。三季度的全面降準預示着新一輪貨幣寬鬆周期的開啟，我們預計，後續貨幣端會有更多寬鬆舉措出台，並且不排除降息的可能。

風險提示：政策變動，經濟恢復不及預期