歐央行微調購債計劃，態度仍偏鴿

歐央行召開9月議息會議，決定小幅放緩緊急抗疫購債計劃（PEPP）的速度，同時維持其他貨幣政策工具不變。我們認為，歐央行的決策不應被理解為Taper，加上拉加德的態度總體偏鴿，對市場的影響或有限。

1）歐央行上調今年歐元區經濟增長與通脹預測，維持明、後年增長與通脹預測不變。根據歐央行最新的預測，2021年歐元區GDP將增長5%，較此前預測提高1個百分點。即便如此，歐元區GDP也要到今年四季度才能恢復至疫情前水平。2022、2023年GDP增長分別為4.6%、2.1%，變化不大。

通脹方面，上調2021年HICP增速預測至2.2%，較此前提高0.7個百分點。2022、2023年HICP增速分別為1.7%、1.5%。核心通脹方面，2021至2023年核心HICP增速預測分別只有1.3%、1.4%、1.5%。由此來看，歐央行不認為通脹前景有任何實質性變化。因為即便是對2023年的通脹預測，也只有1.5%而已，顯著低於歐央行2%的中期通脹目標。

歐央行進一步認為，今年通脹上升主要是受德國VAT改革、油價上漲、供給瓶頸等暫時性因素影響，中期將回落。我們認為，與美國相比，歐元區的通脹風險確實更低一些。一是因為，歐元區國家政府沒有像美國那樣大規模地發放現金補助，居民消費支出沒有美國那麼強勁。二是因為，歐元區的工資增速仍然温和，尚未出現像美國那樣的工資加速上漲的情況。不過，供給瓶頸仍可能構成通脹上行風險。歐央行認為，如果供給瓶頸持續的時間比預期更長，通脹也可能超預期抬升。

2）小幅放緩PEPP購債速度，維持常規資產購買計劃（APP）不變。歐央行在聲明中表示，綜合考慮金融環境和通脹前景，未來PEPP購債速度將比過去兩季度温和放緩（a moderately lower pace of net asset purchases under the PEPP than in the previous two quarters）[1]。歐央行主席拉加德指出，這一變化不應被解讀為削減量化寬鬆（Taper），而是重新校準PEPP的購債進度（Recalibrate）。我們認為，拉加德的表態及「温和放緩」的措辭意味着PEPP的購債規模不會迅速下降。基準情形下，四季度PEPP的月均購債規模將從三季度的約800億歐元下降至約700億歐元。

由於歐央行對2023年通脹的預測仍顯著低於2%，我們認為，常規的每月200億歐元的資產購買計劃（APP）有望持續到2023年。與美聯儲「早Taper，晚加息」的策略不同，歐央行將資產購買計劃與加息「綁定」，即承諾在通脹接近目標前不會退出寬鬆，以此展現對實現通脹目標的堅定信念。從這個角度看，歐央行實施實質性Taper的門檻比美聯儲更高。此外，歐央行維持三大利率不變，即主要再融資操作利率維持在0%、邊際借貸便利利率維持在0.25%，存款便利利率維持在-0.5%不變。歐央行還將繼續TLTRO-III操作，為銀行提供充足的可貸資金。

3）這次議息會議對市場的影響或有限。首先，PEPP本來就是一個非常靈活的資產購買計劃，歐央行只是給出了一個總規模，沒有明確給出每月的購債規模。因此，市場在一開始也沒有預期歐央行會在PEPP上有任何承諾。其次，PEPP只是温和放緩，如上所述，如果每月只是減少購買100億歐元的資產，很難對金融條件帶來實質性影響。用拉加德的話來說，就是「有利的融資條件仍將得到維持」[2]。第三，拉加德在發布會上的態度偏鴿，打消了市場對歐央行「溝通錯誤」的擔憂。拉加德講話結束後，歐元兑美元匯率小幅波動，也說明市場沒有對歐央行的舉動感到太驚訝。