中金：A股成交萬億元的背後

7月21日以來，A股成交額已連續38個交易日超過1萬億元，持續的高成交量也引發投資者對市場是否過熱的關注。

我們認為，隨着股票市場本身的增值，以及近年IPO和再融資帶動上市公司數量和股本擴張，A股自由流通市值也逐年提升並已突破40萬億元。歷史上A股自由流通市值對應的換手率具有均值回歸的特徵，以2.57%的歷史換手率均值所計算的理論成交額已突破1萬億元，我們估計萬億元可能是A股成交的新均衡水平。

從短期看，本輪換手率上升相比歷史更緩慢，市場也並未出現全面過熱的現象，市場表現可能相比以往高換手率時期更平穩，也更適用均衡配置的策略；從長期看，市場活躍度提升的背後可能是居民家庭配置拐點的到來。考慮到中國居民家庭資產體量大、影響廣泛，我們預計中國資產管理行業及財富管理行業將經歷快速增長。

摘要

持續萬億元的成交量意味着市場偏熱了嗎？7月21日以來，A股成交額已連續38個交易日超過1萬億元，我們認為有望打破歷史上最長的連續43個交易日萬億元成交（2015年5-7月）的紀錄。經驗上情緒過熱可能是調整前兆，也引發較多投資者關注，近期持續的高成交量是否代表明顯的情緒過熱？本篇報告將重點解析高成交額背後的邏輯及其對於投資的含義。

高成交額背後的邏輯：市場擴張可能使萬億元成交量成為新常態

歷史換手率均值是良好的參考指標，其所對應的A股合理成交額已突破1萬億元。我們在2020年7月發布的《為什麼券商可能會繼續引領「老經濟」板塊》已闡述了隨着市場自由流通市值的擴張，相對歷史較高的成交量可能持續較長時間的邏輯。除了股票市場本身的增值，近年IPO和再融資也帶動上市公司數量增加和股本擴張，A股自由流通市值逐年提升並已突破40萬億元。歷史上A股自由流通市值對應的換手率具有均值回歸的特徵，以2.57%的歷史換手率均值所計算的理論成交額已突破1萬億元，因此近期連續38個交易日成交突破萬億元可能是正常現象，並非類似2015年的情緒亢奮期。股票市場擴容還得到了貨幣供應量增長的支撐，A股的自由流通市值以及日均成交額與M2的比值同樣有均值回歸特徵，考慮到資本市場發展速度加快，未來市場擴張可能快於貨幣供應量擴張，意味着活躍的成交額同時得到底層貨幣和資本市場加速發展的雙重支撐。

近期市場成交活躍，但相比情緒過熱仍有距離。我們測算的A股換手率（10日滾動）最新水平為3.76%，處於2006年以來88%的分位，反映成交相對活躍但相比歷史上的情緒過熱仍有距離（例如2019年3月和2020年7月超過4.5%，2014-2015年6-7%）。而且本輪換手率抬升相對緩慢，與歷史上資金快速進出造成的急漲也不相同。歷史上單日5%以上的換手率可能反映情緒過熱且有回調風險，如果後續市場成交額進一步上升至單日2萬億元（或持續高於1.8萬億元）可能相對值得警惕。

成交額增量來自何處？

從板塊、指數和行業層面，中小盤和周期行業貢獻較多：1）與年初相比，近期對成交額增量貢獻較大的板塊是主板，創業板的貢獻有所下降；2）寬基指數層面，主要增量貢獻來自中小盤為主的中證500、中證1000以及市值更小的公司，滬深300貢獻下降；3）行業方面，周期行業整體貢獻最為顯著，對成交額增量貢獻最多的是基礎化工和有色金屬，熱門成長賽道除了電力設備及新能源以外，其它行業對成交額貢獻整體下降，六大強周期行業成交額佔比由年初不足15%提升至近期25%；4）市場成交額集中度明顯下降，成交額前100公司的交易量佔比由年初最高的38%下降至30%，可能對於行情持續性有利。從投資者維度：1）兩融、北上資金交易額佔比下降；2）結合近期市場風格、投資者偏好和公募基金髮行量推測，公募基金、險資和社保基金等主流機構投資者成交佔比可能也在下降；3）基於新增投資者數量增加、私募基金證券管理規模今年增長約45%等數據和市場特徵，我們預計對成交額增量貢獻較大的可能是個人投資者和私募基金，量化私募規模增長也有貢獻。

本輪成交額上升對投資的含義

從短期看，本輪換手率上升相比歷史更緩慢。若以3%作為高換手率界線，歷史上可比的持續高換手區間共有7個，均對應牛市或者短期急漲急跌，本輪換手率提升相對温和，市場也並未出現全面過熱的現象，且成交額集中度下降，在沒有外生衝擊的情況下，投資者集中兑現收益導致急跌的概率較低，我們當前「均衡配置」的建議也較為適用。從長期來看，市場活躍度提升的背後可能是居民家庭配置拐點的到來。我們在《未來五年，十大趨勢》的報告中指出金融領域的重要趨勢是「未來居民資產配置進一步向金融資產傾斜，資產管理、財富管理大擴容，國際化配置需求強化」。考慮到中國居民家庭資產體量大、影響廣泛，我們估計這一變化將對資本市場、資產管理、財富管理、資本賬户及國際資產配置帶來較為明顯的影響，較為直接的是，中國資產管理行業及財富管理行業將經歷快速增長。近期券商表現平淡可能與經紀業務收入增速放緩、佔比下降且周期性特徵被充分認知有關，我們更看好在資產/財富管理領域前瞻性佈局的龍頭券商的結構性機會，淡化板塊整體行情的預期。

正文

高成交額的背後邏輯：市場擴張可能使萬億元成交量成為新常態

近期A股的換手率處於歷史88%分位，成交相對活躍。考慮到A股整體規模體量也在擴張，對成交額的分析還要結合A股自由流通市值擴張的因素，我們測算的A股自由流通市值所對應的換手率（10日滾動）最新水平為3.76%（圖1），處於2006年以來88%的分位，相比歷史均值2.57%高出1.19個百分點，階段性情緒活躍。但是與2019年以來的3次重要高點所對應的換手率（2019年3月4.47%，2020年2月4.39%和2020年7月5.08%）仍有距離；相比2014-2015年6-7%水平差距較大。

長周期的A股換手率並未系統性抬升，歷史均值的參考意義仍較大。除2007年和2015年兩次牛市以外，A股長周期的滾動換手率呈均值回歸特徵，最近3年市場雖然表現較好但換手率大體仍圍繞均值波動，尤其最近1年滾動平均換手率約為2.62%，基本等於歷史均值，說明歷史平均換手率對於當前市場仍有較好的參考價值（圖2）。

結合歷史換手率的均值，未來萬億元成交額可能成為A股新常態。由於A股換手率具有均值回歸特徵，歷史換手率均值可能是一個良好的參考基準，A股經歷近期上漲後最新的自由流通市值約為40.2萬億元（2015年高點僅約29萬億元，2019年初僅約18萬億元），以2.57%的歷史換手率均值所計算的理論成交額已突破1萬億元，因此近期連續38個交易日成交額突破萬億元可能是正常現象，僅反映市場情緒階段較活躍，而並非類似2015年的情緒亢奮期。

貨幣視角同樣能證明當前高成交額並非偶然。A股自由流通市值增長既有股票本身增值因素，也包括IPO、再融資帶來股票增加和股本擴張，但中長期更根本的支撐因素還是來自貨幣層面。A股的自由流通市值/M2呈現均值回歸特徵（均值12%，當前16.7%），且資本市場發展速度加快，意味着未來市場擴張速度仍可能快於M2，因此A股成交額增長的背後，有底層的貨幣供應增長以及資本市場快速發展的雙重因素支撐。

以當前接近40萬億元的自由流通市值計算，A股成交額的合理水平可能在1萬億元左右。歷史經驗上，單日5%以上（或滾動平均4.5%）的換手率可能反映情緒過熱且有回調風險，如果後續市場成交額進一步上升至單日2萬億元（或持續高於1.8萬億元）可能是相對值得警戒的水平。

圖表1：A股近期10日滾動換手率明顯抬升至3.76%，大約處於歷史88%的分位，歷史均值為2.57%

圖表2：A股換手率3個月滾動的中樞最近明顯抬升，但1年滾動的中樞仍在歷史平均水平左右

圖表3：IPO募資和增發募資是A股市場規模擴張的重要來源

圖表4：當前自由流通市值對應歷史均值換手率的成交金額已超過1萬億元，近期偏離度較大，但偏離程度低於2019年3月、2020年2月和2020年7月

圖表5：A股自由流通市值、成交額與M2比值都有均值回歸特徵

圖表6：A股市場總市值的擴張與中國M2長期增長趨勢較為一致

高成交量來自何處

從板塊、指數和行業層面：中小盤和周期行業貢獻較多

近期A股的日均成交額相比年初的中期調整之前（1月至2月10日）約增長3400億元，而9月1日的1.7萬億元成交額較年初均值約增長6800億元。從板塊層面，主板成交額增長對該部分增量貢獻最大，其中9月1日主板增量高達5500多億元；從成交額佔比看，主板的成交額佔比經歷年初以來持續回落後，近期明顯提升，而創業板和科創板近1個月以來成交額佔比下降。（圖7、9）

從寬基指數層面，反映出近期成交額增量貢獻較多的是中證1000和三大指數以外的部分，而滬深300的日均成交額低於年初水平，而9月1日大幅增加的成交額中，各指數成分公司對成交額增量的貢獻基本相同。成交額佔比方面，年初以來滬深300成分股佔比明顯下降，其餘的中小盤公司提升較多，而近1個月成交佔比明顯提升的是漲幅較大、周期行業佔比較多的中證500。（圖8、10）

行業層面，周期板塊和部分熱門成長賽道貢獻成交量較多。近期成交量均值相比年初增量貢獻較多的是基礎化工、電力設備新能源和有色金屬，貢獻增量均超過500億元；9月1日的成交額貢獻最多的同樣是上述3個行業，累計貢獻增量3300億元（佔一半左右）。從大類行業的成交額佔比看，近期六大強周期行業（指石油石化、有色金屬、煤炭、鋼鐵、基礎化工和建材）佔比大幅提升至25%以上，年初僅不足15%；熱門成長行業8月以來的成交佔比則由38%下降至30%左右（指電力設備新能源、電子、軍工和醫藥）；此外，金融、地產和建築等低估值大盤藍籌板塊的成交佔比近期也有所提升。（圖11-14）

個股層面，周期板塊高成交量個股明顯增多，但市場成交額集中度明顯下降。從我們統計的近期A股成交量最高的100個公司看，相比於年初，周期板塊的分佈明顯增多，而機構重倉的傳統藍籌股明顯減少。同時年初市場資金集中交易於少數股票的現象有所緩解，成交額前100公司的交易量佔比由年初最高的38%下降至30%，市場的活躍度明顯擴散。以往集中交易金融板塊和大盤藍籌容易導致市場短期衝高回落，當前交易集中現象的緩解，且成交量放大的過程也相對以往更温和，可能對於行情的整體持續性相對有利。

圖表7：主板對近期成交額增長貢獻最明顯

圖表8：中小盤公司對近期成交額增長貢獻最明顯

圖表9：近期主板在A股成交額佔比明顯回升

圖表10：年初以來滬深300成分股成交佔比下降，小盤提升較多，近期成交佔比明顯提升的是中證500

圖表11：近期相比年初成交增長主要來自周期行業和熱門成長賽道

圖表12：9月1日1.7萬億元成交中的接近一半的增量來自基礎化工、有色金屬和電力設備及新能源

圖表13：近期周期板塊成交額佔比提升的主要是六大強周期行業，熱門成長賽道佔比下降

圖表14：來自周期行業的高成交量個股增加

圖表15：A股成交額集中度和大盤股成交佔比下降

從投資者類別角度：主要貢獻可能來自個人投資者和私募基金

根據我們最新測算，A股的投資者結構中，2020年機構持股佔自由流通市值比重已突破50%，但由於多數機構持股周期相對較長、且偏好相對穩定，在市場中的換手率可能低於個人投資者，成交額佔比可能也更低，因此對於成交額增量來源的分析可能較為複雜。（圖16）

融資融券交易近期相對低迷，與A股高成交有偏離。兩融方面，雖然融資融券餘額1.9萬億元已創下6年新高，但從佔A股流通市值角度僅略高於歷史均值，風險相對可控。而兩融交易佔比在歷史上是良好的情緒指標，通常超過11%表示情緒過熱，並與市場的異常高換手率同時出現，往往對應市場的階段性調整，但最近一個月該指標僅維持9%左右的相對較低水平，表明兩融槓桿資金的情緒並不高，也並非近期市場成交活躍的原因。（圖17、18）

北上資金近期成交佔比同樣下降，主流機構投資者可能也並非近期成交主要貢獻。北上資金的成交佔比、成交額與持股市值佔比等指標在過去6年穩步提升，目前成交額佔比也達到了約5-7%的水平。（圖19、20）但歷史上北上資金成交佔比與藍籌的表現更相關，今年以來藍籌股表現疲弱導致北上資金的成交額佔比由年初最高7%下滑至當前約5%的水平。由於北上資金的專業投資特徵與持倉偏好，和國內的公募基金、社保基金、保險等主流機構有一定相似性，疊加公募基金新發行產品份額下滑（圖21），優質藍籌表現相對低迷，我們認為外資、公募基金和社保基金可能也並非近期成交額快速增長的主要貢獻。

個人投資者和私募基金可能是增量資金的主要來源。個人投資者是市場上交易份額佔比最高的群體，由於個人投資者習慣跟蹤的是上證指數，且偏中小盤公司，近期上證指數、中證500和中證1000等指數漲幅較大可能是吸引場外個人投資者的重要原因。中國證券登記結算公司公布的8月新增投資者數量較7月提升26.6萬至187.5萬人，疊加個人投資者交易熱情提升，可能是市場成交活躍的重要來源。

另一方面，私募基金規模在2021年大幅增長，截至7月底，私募基金的證券管理規模相比年初增長44.8%（前7個月滬深300僅上漲2.5%，公募基金上半年持有股票規模增長18.6%），且7月呈現加速增長的趨勢。而且結合公募基金持倉（圖24、25），近期成交額增長較多的行業中除了電氣設備以外，其它大多數都是公募基金等主流機構投資者低配的行業，可能也反映增量資金主要來自個人投資者或私募基金。

量化私募交易額增長可能也有部分貢獻。根據2020年基金業協會披露數據，量化私募基金中的量化基金規模達6999億元（2019年底為4203億元，按年增長66.5%），若參照媒體引用基金業協會的數據[1]，2021年2季度私募量化基金的規模可能已突破1萬億元。若考慮私募量化基金並非全部為高頻交易，且不同規模體量的基金換手率也有差異，根據經驗假設日平均20%左右的換手率，量化私募的日成交額可能在2000億元左右，佔近期成交額比重可能在15%左右。

圖表16：A股投資者結構：估算機構投資者的自由流通市值佔比已經過半。

圖表17：兩融規模達歷史較高水平，但佔比未明顯提升

圖表18：兩融交易額佔A股成交額近期處於相對低位水平

圖表19：外資持股佔A股流通市值比重持續提升

圖表20：北上資金成交額佔比今年以來也明顯下降

圖表21：近期新成立偏股型公募基金的份額較年初大幅下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表22：A股新增投資者數量保持高水平，8月新增投資者187.5萬人，較7月增長26.6萬人

圖表23：7月私募基金的證券管理規模相比年初增長44.8%

圖表24：2Q21主動偏股型基金重倉比例

圖表25：基金重倉倉位超/低配情況

本輪成交額上升對投資的含義

本輪換手率上升相比歷史更緩慢，對應市場可能並非急漲急跌

歷史上的持續高換手率多對應牛市期間或短期急漲急跌。若以3%作為高換手率的界線，歷史上可比的較為明顯的持續高換手率區間共有7個，其中2007年、2009年和2014-2015年的三輪指數牛市中，高換手率持續時間相對較長。除此之外的4次高換手率區間均對應市場短期急漲，伴隨市場情緒過熱和換手率快速上升，而本輪換手率提升的過程相對温和，市場也並未出現全面過熱的現象，且成交額集中度下降，在沒有外生衝擊的情況下，出現投資者集中兑現收益導致市場急跌的概率較低。

當前成交相對活躍也更適合均衡配置策略。在經濟增長預期重設的背景下，我們在八月初建議「配置略均衡」的部分邏輯在初步兑現且仍然適用，尤其在市場成交活躍的背景下，各板塊得到的資金關注可能更均衡一些。我們重申短期配置進一步均衡，景氣成長賽道短期把控節奏；可適度增配估值整體不高、悲觀預期邊際改善的優質「老白馬」，中期風格可能仍會「偏向成長」，部分優質公司的調整可能帶來逢低吸納的機會。

圖表26：歷史上的持續高換手率多在牛市期間或短期急漲急跌

券商可能並非整體行情，重點關注結構

今年以來券商表現平淡，與以往成交額突破萬億元期間的表現有所差異，我們認為可能有以下原因：1）從按年角度，2021年以來的平均日成交額相比全年同期僅增長18%（2020年按年2019年增長63%），連續的成交超過萬億元的背後實際上是成交額增速放緩，經紀業務收入增速相比去年可能增幅有限；2）券商經紀業務對收入的貢獻已明顯下降，以上市公司可比口徑計算的經紀業務收入佔比由2015年的53%降至2020年的36%,而且2020年股市表現較好且活躍度高的狀態下，該指標相比過去提升並不明顯。經紀業務對券商業績增長彈性影響的下降可能也是近期市場反應平淡的原因。3）券商的經紀業務周期性明顯，目前上市券商經紀業務收入規模普遍仍低於2015年的水平，長期增長速度可能與貨幣供應量的增速接近。

我們在《未來五年，十大趨勢》的報告中指出金融領域的重要趨勢是「未來居民資產配置進一步向金融資產傾斜，資產管理、財富管理大擴容，國際化配置需求強化」，在2020年6月份《迎接居民家庭資產配置拐點》的報告中也相對全面而深入地分析了這一話題，隨着中國人均GDP已經突破1萬美元，居民家庭資產配置拐點可能已經到來，變化包括三個層面：1）居民資產配置會更多傾向金融資產；2）金融資產中，配置從此前低風險資產配置比例較高，逐步轉向配置更多中高風險資產；3）目前居民資產配置中，國際資產配置比例偏低，未來隨着市場逐步開放，國際化配置的需求可能會進一步增加。

考慮到中國居民家庭資產體量大、影響廣泛，我們估計這一變化將對資本市場、資產管理、財富管理、資本賬户、匯率及國際資產配置帶來較為明顯的影響。其中，較為直接的是，我們估計中國的資產管理行業及財富管理行業在十四五期間將經歷快速增長。因此從中期維度，我們更看好的是在資產管理、財富管理領域前瞻性佈局的龍頭券商的結構性機會，大開大合的券商板塊集體行情出現的頻率可能將下降。

圖表27：迎接居民家庭資產配置的拐點

[1] https://www.yicai.com/news/101161896.html