8月中國經濟增長放緩的慣性與韌性

8月經濟數據進一步走弱，除製造業投資外整體上乏善可陳。本文試圖從一個相對客觀的框架來評估8月經濟放緩的狀態。在圖1和圖2中，橫軸衡量的是宏觀指標最近兩個月的兩年複合增速變化，縱軸則是今年8月兩年複合增速相對疫情前2019年和2018年同期的增速變化。不難看出8月雖然消費和地產投資增速較7月進一步放緩，但製造業投資明顯反彈；同時，與疫情前相比，當前經濟放緩的部門主要集中在消費和地產，已成為這輪經濟下滑的慣性來源，而出口的高增則是經濟增長的唯一韌性。

供給約束明顯，8月工業生產較7月有所降温。一方面，減碳限產政策導致部分上游行業開工率下行，從而拖累8月工業生產，例如黑色冶煉、電力熱力供應行業（圖3）；另一方面，近幾月東南亞疫情導致晶片供應短缺，顯著拖累汽車生產，8月份國內汽車產量按年下滑19.1%。

製造業投資增速改善，但持續性存疑。8月企業債券淨融資創同期歷史新高預示了製造業投資的邊際改善。從結構上看，紡織、運輸和食品加工出現明顯的改善，但考慮到其盈利承壓，持續性存疑。在政府穩定製造業比重的要求下，製造業增加值增速高於 GDP 增速的行業未來更可能擴大資本開支。如圖4所示，醫藥、電氣機械、計算機通信、專用設備等製造業增速跑贏名義GDP增速，未來投資改善可能更具持續性。

竣工獨木難支，地產投資尚未見底。房地產投資增速繼續放緩（當月兩年複合平均增速由6.4%放緩至5.9%），從面積角度看新開工、銷售和土地購置增速繼續下滑，不過竣工的韌性使得施工面積負增長幅度有所收斂（圖5、圖6），疫情擴散對於建築業的影響有限，8月建築PMI回暖和水泥價格上漲也驗證了這一點（圖7、圖8）。

從新框架來看房地產投資的各個分項指標，竣工是今年最大的支撐因素，而由於政策趨嚴，房企拿地的約束成為地產投資中改善最緩慢的分項，22城中有19城延期或中止了第二輪集中供地，截至8月31日僅5個城市第二批土地正式掛牌。展望9月，地產投資的情況依舊不樂觀，融資上房企的情況並未好轉，高頻數據顯示9月銷售和拿地在按年上將繼續下滑（圖9-圖11）。

基建反彈但力度存疑。8月基建投資按年跌幅收窄（兩年複合平均增速由-1.6%收窄至-0.02%），這與8月專項債發行加速相符（圖12），但從全年來看截至8月專項債額度發行僅過半，依舊不及預期（圖13）。參考2018年以來的歷史，地方債務約束下基建的發力往往僅能維持一個季度（圖14），考慮到供給約束下PPI居高不下以及明年「開門紅」的重要性，我們預計基建的真正發力還在2022年第一季度。

社零增速全口徑放緩，汽車是限額以上零售的最大拖累項。2021年8月社零兩年複合增速1.5%，是自去年9月以來的最低水平。我們此前在報告中（2021年8月15日《從北京到南京，歷數各省局部疫情的經濟影響》）指出，局部疫情通常導致當地消費在疫情發生的1-2月後恢復，因此8月社零大概率是7月底這輪局部疫情後的築底。從結構上看，8月全口徑社零兩年複合增速較7月放緩，且均未恢復至趨勢水平（圖15）。與趨勢水平相比，限額以上零售恢復程度最高，餐飲表現最差。

從產品來看，必選消費優於可選的趨勢仍在持續（圖16）。汽車作為零售額佔比最高的產品，對8月限額以上零售形成最大拖累（圖17），主因近幾月海外疫情限制了汽車晶片供應。往後看，鑑於近幾日疫情影響，短期消費仍存在較大不確定性。

風險提示：疫情擴散超預期，國內外政策超預期