中國房地產後市展望:「深V」亦或「淺U」?
房地產市場三季度供、需兩端均呈現陡峭的下行勢頭,四季度至明年的走勢很大程度上取決於政策端是否、何時以及多大程度上能夠對市場予以有效的正向調節。我們提示後市因政策調節時點及力度不同而可能呈現出的兩種情形:「淺U型」和「深V型」走勢,並給出兩種情形下各核心指標預測。
摘要
樓、地兩市景氣度快速下行。8月統計局各項房地產指標較7月進一步走低,銷售金額按年下降19%,房地產開發投資按年增幅回落至零附近。三季度以來市場快速降温仍在延續,而同時第二批次集中土拍的熱度亦有較首批次的顯著回落。我們認為當前時點政策端面臨對市場階段性失速風險的重新審視,以及對前期出於防範房價上行風險而採取相對嚴厲的市場管控(尤其是對銀行按揭的管控)的合理化回歸與有效調節。
展望2022年可能發生的兩種情形:「淺U型」和「深V型」。從歷史經驗來看,當市場出現下行風險時,政策端有效調節的時點越早(往往首先體現為信貸投放額度的邊際提升),其為達到平穩市場效果所需要施加的政策力度越小;反之伴隨政策有效調節時點的延後,市場的負面預期持續積累,政策需要運用的調節工具和調節力度都是非線性增長的。
► 「淺U型」情形:政策的有效調節發生於2021年四季度,市場在2021年末築底,自2022年上半年逐漸修復,延續至2022年末。我們預測該情形下商品房銷售面積將由2021年5%的按年增長轉為2022年2%下跌(1H21/ 2H21/ 1H22/ 2H22分別+28%/ -10%/ -5%/ +1%),房地產開發投資增速由2021年的8%降至2022年5%(1H21/2H21/1H22/2H22分別+15.0%/ +2.5%/ +2.4%/ +7.3%)。
► 「深V型」情形:政策的有效調節發生於2022年一季度末二季度初,調節力度較上一種情形更強。市場在2021年下半年持續下探,2022年上半年築底(底部較上一種情形更深),2022年下半年快速反彈。我們預測該情形下商品房銷售面積將由2021年0%的按年變化轉為2022年7%下跌(1H21/ 2H21/ 1H22/ 2H22分別+28%/ -18%/ -16%/ +3%),房地產開發投資增速由2021年5.5%降至2022年0%(1H21/ 2H21/ 1H22/ 2H22分別+15.0%/ -2.0%/ -8.9%/ +8.4%)。
我們判斷實際市場走勢可能更接近「淺U型」。比較此輪周期與以往周期的不同,政策端穩市場的調節思路以及高頻、雙向、精細化的調節方式使得行業呈現出低庫存條件下的短周期性和弱波動性。我們判斷此輪政策有效調節的時點可能相對偏早,實際市場走勢可能更接近「淺U型」,這也有利於房地產市場及宏觀經濟的合理平穩運行。
風險
宏觀經濟下行壓力超出預期;新冠疫情出現反覆;房企信用風險加劇。
正文
8月統計局數字點評
房地產市場景氣度正在快速下行。根據國家統計局公布數字,8月商品房銷售面積和金額按年跌幅快速走闊至-15.5%和-18.7%(7月-8.5%和-7.1%),我們觀測的高頻口徑商品住宅銷售面積也呈現類似趨勢(8月-25%,7月-7%),且9月前兩周銷售面積按年跌幅仍接近兩成,說明銷售降温趨勢仍在延續。我們監測的52城二手住宅同質性價格指數已連續兩月按月走跌(8月按月跌幅走闊至-1.1%)。我們認為樓市加速下行的主要原因是信貸條件收緊的速度較快且幅度較深。
開工、投資持續低迷,前端土地市場明顯降温。受信貸收緊、銷售降温的影響,房企資金環境全面收緊,7、8月全國房企到位資金均維持高個位數跌幅。在這一背景下,8月房地產投資完成額按年增幅回落至零附近(7月+1.4%),新開工面積按年跌幅仍維持在雙位數(8月-16.8%,7月-21.5%)。同時土地市場也明顯降温,從9月上旬開始密集進行的22城二輪集中土拍,不僅溢價率較首輪明顯下行,同時流拍率也顯著提升。
我們認為前期出於防範房價上行風險而採取相對嚴厲的市場管控(主要是對銀行按揭的管控),或須在當前時點有所回歸和調節。
圖表1:房地產行業指標彙總
圖表2:8月全國商品房銷售面積按年下降15.5%(7月-8.5%),較2019年同期下降4.0%(7月+0.1%);1-8月累計按年增長15.9%(1-7月+21.5%),較2019年同期增長12.1%(1-7月+14.5%)
圖表3:8月全國商品房銷售額按年下降18.7%(7月-7.1%),較2019年同期增長3.3%(7月+8.3%);1-8月累計按年增長22.8%(1-7月+30.7%),較2019年同期增長24.8%(1-7月+28.0%)
圖表4:8月全國房地產開發投資完成額按年增長0.3%(7月+1.4%),較2019年同期增長12.1%(7月+13.2%);1-8月累計按年增長10.9%(1-7月+12.7%),較2019年同期增長15.9%(1-7月+16.5%)
圖表5:8月全國房屋新開工面積按年下降16.8%(7月-21.5%),較2019年同期下降14.7%(7月-12.6%);1-8月累計按年下降3.2%(1-7月-0.9%),較2019年同期下降6.6%(1-7月-5.4%)
後市展望:可能的兩種情形
後市市場趨勢與政策有效調節時點、力度密切相關,今年末至明年市場可能呈現「淺U型」或「深V型」兩種情形。在當前市場呈現下行風險的背景下,及時實施有效政策調節(如在2021年四季度),市場下行幅度較淺並於2021年末築底,後續回升幅度舒緩,呈現出「淺U型」趨勢;相反地,隨着調節時點延後(如2022年一季度末二季度初),市場在2021年四季度將持續下探並在2022年上半年築底,相比前一種情況市場底部更深且反彈會更加陡峭,呈現出「深V型」趨勢,同時政策端所運用的調節工具和力度也會有大幅增長。
我們預測「淺U型」情形下,2021和2022年商品房銷售面積/新開工面積/房地產開發投資額分別按年變化+5%和-2%/-8%和-4%/+8%和+5%;「深V型」情形下,按年變化分別為0%和-7%/-12%和-7%/+5.5%和0%。具體半年度增速預測及趨勢參考圖表6和7。
圖表6:「淺U型」和「深V型」情形下,主要房地產投資基本面指標彙總
圖表7:2021和2022上下半年「淺U型」和「深V型」兩種可能情形的基本面指標對比
「淺U型」:政策調節及時,指標平穩築底、舒緩回升
投資預測
「淺U型」情形下,我們預計房地產開發投資額按年增速將由2021年8%降為2022年5%,1H21/2H21/1H22/2H22分別+15.0%/+2.5%/+2.4%/+7.3%。其中,建安投資年度增速為11.3%和7.2%,土地購置費為2.0%和0.3%。
圖表8:「淺U型」情形下,預計2021和2022年房地產投資額按年增長8%和5%
建安投資增速可拆解為施工面積與單位面積投資強度增速,而投資強度(即單位面積總造價)增速可以從價、量維度拆解為單位工程量造價增速和單位面積工程量強度。
我們分別預測2021和2022年物理竣工與新開工面積,再推算施工面積。具體測算邏輯和結果如下:
► 2021和2022年新開工面積按年下降7.6%和4.3%。住宅項目新開工一般發生在宅地成交後1-3個季度,我們以宅地成交面積滯後項來模擬自然形成的新開工。受上半年宅地成交建面下行影響,我們認為即使四季度流動性邊際改善,明年上半年新開工大概率依然承壓。需要強調的是,在實際計算過程中我們基於政策調節時點和力度,綜合考慮了房企開工意願的變動來修正宅地推算的自然新開工。
► 2021和2022年物理竣工面積按年增長8.0%和5.7%。我們將年度銷售面積拆分為現房(竣工與銷售同期或略早)和期房(竣工落後於銷售),並採用當期現房與滯後期期房來預測物理竣工面積。考慮到一、二線城市預售條件較高,期房銷售到竣工的時間差會短於三、四線城市,我們分別設置了不同的滯後周期參數。受疫情影響,2020年部分待竣工項目延遲至2021年完成竣工,我們預計2021年物理竣工增速會高於2020年,從正常施工進度看2022年會大概率延續竣工景氣周期。
► 基於前述新開工與竣工預測,我們估計2021和2022年施工面積按年增長3.5%和1.8%。我們利用上一年度統計局施工面積和物理竣工面積以及本年度新開工面積,來推算物理施工面積。需要說明兩點:1)由於物理竣工面積是根據滯後期銷售面積推算的,計算過程中應將其從可售口徑調整為實際施工口徑;2)推算物理施工面積沒有考慮實際的停復工情況,我們認為2020年疫情導致淨停工情況可能會在後續兩年復工,具體復工節奏會受到後續政策調節的影響。
我們預測2021和2022年單位面積投資強度按年增長7.5%和5.3%。考慮到建築工程原材料價格上漲,我們給予2021和2022年單位工程量造價增速約5%和3.5%。另一方面,住房項目竣工階段的工程量密度較高,考慮到今明兩年均處在竣工景氣周期,我們認為單位面積工程量強度也會處於較高水平(約2.5%和2%)。
綜合考慮施工面積和投資強度,我們預計「淺U型」情形下2021和2022年建安投資增速為11.3%和7.2%,1H21/2H21/1H22/2H22分別為+19.9%/+4.8%/ +5.6%/+8.5%。
圖表9:新開工增速可以拆解為宅地成交產生的自然開工和房企開工意願
圖表10:受宅地成交影響,今明兩年房屋新開工面積承壓;竣工景氣周期有望延續至2022年
圖表11:根據物理施工增速和淨復停工情況,推算「淺U型」情形下今明兩年施工面積增速為3.5%和1.8%
圖表12:建安投資增速可以拆解為施工面積、單位工程量造價和單位面積工程量強度
我們預計「淺U型」情形下2021和2022年土地購置費按年增長2.0%和0.3%,其中1H21/2H21/1H22/2H22按年變化+6.3%/-2.0%/-5.0%/+5.6%。我們以滯後半年至1年的土地出讓金來模擬土地購置費。受出讓結構影響,上半年300城宅地出讓金仍有兩位數增長,考慮到土地購置費反映滯後期出讓金的實質,我們預計下半年土地購置費將延續韌性,而宅地市場進一步降温將表現為明年上半年購置費跌幅走闊並築底。同時,我們還考慮了政策調節前後房企償付土地出讓金意願的變化,對宅地出讓金推算購置費予以修正。
圖表13:根據滯後期宅地出讓金與房企償付意願,推算「淺U型」情形下2021和2022年土地購置費按年增長2.0%和0.3%
銷售預測
我們認為「淺U型」情形下四季度流動性邊際改善(尤其是按揭貸款投放增加),將推動銷售在2021年末築底並在2022全年內平穩回升。我們預計在「淺U型」情形下商品房銷售金額將由2021年10%增速降至2022年2%,其中1H21/2H21/1H22/ 2H22分別為+39%/-8%/-2%/+6%。
歷史銷售額走勢與按揭投放量高度相關。從歷史數據來看,信貸投放量與商品房銷售基本呈現出同步變化趨勢,具有較高擬合度。2017年初-2019年間經歷了一輪較為激烈的去槓桿周期,信貸按年增速弱於新房銷售金額。隨着降低居民槓桿的政策力度逐步緩和,兩者又呈現出較高的關聯度。綜合考慮此前信貸下行趨勢以及「淺U型」情形下政策調節時點與力度,我們估計今明兩年的信貸量可支撐2021和2022年商品房銷售額按年增長10%和2%。
圖表14:除2017-2019年去槓桿周期外,商品房銷售金額與新增居民中長期貸款呈現同步變化趨勢
註:1)上圖數據更新至2021年8月;2)為保證與商品房銷售金額口徑統一,將新增居民中長期貸款1、2月份數據加總後進行移動平均分析;4)剔除2020年銷售低基數影響,2021年之後銷售按年增量以2019年基數進行計算。
基於對後續流動性判斷,我們認為新房銷售均價按年增速將在四季度築底,並在明年上半年逐步回升並趨於平穩,隱含2021和2022年商品房銷售均價按年增長5%和4%(1H21/2H21/1H22/2H22分別+9%/+2%/+3%/+5%),對應2021和2022年商品房銷售面積按年變化+5%和-2%(1H21/2H21/1H22/2H22分別+28%/-10%/-5%/ +1%)。需要說明的是,上述商品房銷售均價按年增幅並不表示實際房價漲幅,前者表示本年度與上一年度新房價格均值的比較且受限價政策影響,後者表示年末與年初時點住房市場均價變動。
圖表15:「淺U型」情形下,商品房銷售均價與面積按年增速變化
「深V型」:政策調節延後,下行底部較深,反彈更加陡峭
在「深V型」情形下,市場負面預期持續積累至2022年一季度末,我們認為基本面投資和銷售指標的築底深度與回彈幅度均會顯著大於上一種情況。
我們預計房地產開發投資額增速由2021年5.5%轉為2022年按年持平,1H21/ 2H21/1H22/2H22按年變化+15.0%/-2.0%/-8.9%/+8.4%。
► 2021和2022年建安投資增速9.4%和4.0%(「淺U型」為11.3%和7.2%)。在「深V型」情況下,我們綜合考慮宅地成交與房企開工意願的持續下行影響,預計1H21和2H22房屋新開工面積跌幅約兩成,這導致今明兩年施工面積增速較前一種情形分別下降1.4和1.8個百分點。另一方面,在信貸較緊的環境下,房企竣工強度與原材料價格增幅均會承受壓力,從價、量兩維度進一步壓制單位面積投資強度按年增幅。
► 2021和2022年土地購置費增速-1.8%和-9.3%(「淺U型」為2.0%和0.3%)。我們預計「深V型」情形下土地購置費2H21和1H22將呈現更陡峭的按年下跌,反映自2021年中至2022年一季度宅地市場的持續降温。在政策調節實施後,土地市場的快速回暖將導致購置費按年增速在2H22轉正。
我們預計商品房銷售額增速由2021年2%轉為2022年-3%,1H21/2H21/1H22/ 2H22按年變化+39%/-21%/-15%/+10%。由於流動性調節時點延後,為消除累積的負面預期信貸政策的正向力度會更強,帶動2022下半年商品房銷售額的快速反彈。同時,我們認為新房銷售均價增速在政策實施前後呈現更為陡峭的「V型」(1H21/2H21/ 1H22/2H22分別按年變化+9%/-3%/+2%/+7%),隱含今明兩年商品房銷售面積按年變化0%和-7%(1H21/2H21/1H22/2H22分別按年變化+28%/-18%/-16%/+3%)。
圖表16:相比「淺U」,「深V型」情形下今明兩年新開工與竣工面積按年增速均有下降
圖表17:「深V型」和「淺U型」情形下,後續新增居民中長期貸款對比
圖表18:「深V型」情形下,商品房銷售均價與面積半年度按年增速變化更加陡峭
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