許家印會從恒大出局嗎？

烏雲密佈在恒大上空。

近期，關於恒大的大事一件接一件，先是相繼曝出了商票逾期、被銀行申請保全資金、項目停工，後來是恒大破產重組傳聞。

把整個事件推向高潮的，是恒大無法兑付員工購買的內部理財產品的本息。恒大一直強調財務狀況正在好轉，降槓桿頗有成效，還試圖推出特別分紅計劃向外界傳達「活得很好」。

正所謂，不能看他說了什麼，要看他做了什麼。2萬億總資產的恒大兑付不了400億理財款，徹底撕下了恒大的面紗。

緊接着，恒大又公告已聘任華利安諾基（中國）有限公司及鍾港資本有限公司為聯席財務顧問。這兩家公司啥來頭？

華利安，一家國際投資銀行，有消息稱，泰禾聘請了華利安進行境外債務的重組工作；鍾港資本擅長債務重組，為華夏幸福、藍光發展解決債券違約方面的事務。

一些聊天記錄、社交平台所謂的知情人士將樁樁件件串聯到一起，讓恒大破產重組言論大範圍傳播開來。隨後，恒大進行了否認。

拋開各種傳聞，本文試圖從恒大財務狀況入手，探究恒大究竟有多缺錢，還剩下哪些救命稻草，以及恒大的終局會怎樣。

恒大有多缺錢？

恒大到底有多缺錢，市值榜將從報表、外界訊息和隱秘的角落三個維度來展現。

首先是中期報表。截止2021年6月30日，在恒大2.38萬億的總資產中，有1.97萬億來自負債，資產負債率為82.71%。房地產行業比較特殊，採取預售制，所以賬面上有大量預收的房款，剔除掉這一因素，恒大資產負債率約為81%。

剔除預收款的資產負債率是三道紅線中的一條，多踩一條紅線，有息負債的弦就緊一分，業務的擴張就要晚一步。

在使用了放緩拿地、促進銷售等手段之後，2021年6月30日，恒大的有息負債規模將至5717.8億元，其中短期有息負債為2400.5億元，而恒大的現金及現金等價物只有867.7億元，遠不足以覆蓋短期借款，這還僅僅是有息的短期負債。

經營性往來上，恒大應收的賬款及票據近三年時間增長了35.3%，目前規模在1760億元的水平，應付賬款及票據已經翻倍，超過了9500億元。經營性的應收款項也遠不足以支付欠下的應付款項，缺口達7752億元。

大規模拖欠供應商和承建商的款項，是把有息負債規模降下來的重要原因，在各方作用之下，恒大的淨負債率由紅翻綠。

這種做法完全不考慮供應商的生存情況。恒大拖欠，供應商手中對恒大的債權需要去通過保理或者轉讓才能獲得現金流，應收賬款保理業務相對麻煩，更易於操作的是應收商業票據的交易。

票據的交易難度，貼現的折扣程度可以反映承兑人也就是恒大的信用情況。

恒大的商票需要財報以外的訊息。

三棵樹是一家塗料企業，在其2021年中報裏提到，恒大應付的商業票據已經逾期，涉及的規模達3.36億元，恒大以房產進行部分抵償。在此前恒大慶祝自身有息規模降了3000億元時，三棵樹曾在微博上公開「打臉」，稱恒大票據逾期。

此事放到枱面上後，三棵樹又改口稱早前已收到款項，很難不讓人認為恒大是「見報即付」。

這是知名上市公司，有規模有行業地位有發聲渠道，尚需要採取非常規手段催債。其他手握恒大白條的供應商和承建商呢？

市值榜在一個提供商業票據交易的平台—上票圈上發現，恒大開出的商業票據，最高的年貼息率達到了35.99%。

35.99%是什麼水平？在該平台上展示的票據中，和藍光發展一個級別，代表着一張票據，提前半年兑付，在不考慮平台收費的情況下，只能拿到8折多一點的本金。

貼現率越高，證明持有票據的供應商們脱手的意願越強。

對供應商的情況來說，好一點是收到部分欠款，差一點是一直收不到錢，所以恒大的項目停工完全在情理之中。

眾所周知，房企表外融資方式眾多，明股實債、應收款保理、以購房尾款發行ABS、選擇性並表等手段，再加上恒大與盛京銀行、恒大人壽之間的關聯關係，此前財新就報道銀保監會正在調查恒大與盛京銀行之間逾1000億元的交易，恒大的債務黑洞只會更大。

由於流動性緊張、債務違約風險大，惠譽、穆迪多次下調恒大的信用評級。

救命稻草哪裏找？

有人說，恒大現在是中國的雷曼兄弟。實際上，這種說法有些誇張。

恒大沒走到雷曼兄弟那一步，還是要積極展開自救。合理合法的自救姿勢是賣房、賣地、賣資產。但頗有難度，因為遠水難解近渴。

第一根救命稻草是促銷售促回款，這是恒大喊了很久的口號。

今年上半年恒大實現銷售回款3212億元，按年僅增長2.9%，這還是在全力促銷售、打折賣房的前提之下。房產銷售有金九銀十之說，今年下半年可能指望不上。

從市場上看，很多地方的房地產限價銷售，既限高也限低；從消費者看，恒大打折賣的房子多是要求付全款，勸退購房者，最近的風波必然會使購房者對期房的停工風險有顧慮。這些因素會使打折賣房的效果也打折。

恒大承認了這種壓力，預期9月銷售持續大幅下降，導致銷售回款持續惡化，進一步對現金流及流動性造成巨大壓力。

第二根救命稻草是賣地，這裏的賣地包括開發中和尚未動工的物業。

土地，在過去幾十年中，應該是最保值的資產了。截止2021年6月30日，恒大的土地儲備項目778個，總規劃建築面積2.14億平方米。此外，恒大還有舊改項目146個。

賣地或者賣項目，回款會比賣房快得多。半年報顯示，恒大已經出售5個地產項目股權及非核心資產，總代價約92.7億元。

但不是所有的項目都這麼容易出手，房企在實際經營過程中，為了提高資金的周轉和使用效率，會在取得土地及項目的四證之後向銀行申請開發貸。土地或者項目本身就綁定了貸款，能否賣出去還是個問題，即使賣出去了，取得的現金流也只是售價和貸款之間的差價。

另一方面，接盤方如果單從利益的角度出發，為何不趁火打劫？

對一家房企來說，土地是命根子，如果到了需要大面積賣地保命的地步，也就不需要反駁「破產重組」的言論了。

第三根救命稻草是賣資產。正常情況下，賣資產最為立竿見影，恒大也這麼做了。

中報披露，除了上面的地產項目，恒大還出售了旗下多項資產，包括恆騰網絡11%的股份，盛京銀行1.9%股份，本來準備上市的恒大冰泉49%的股權和深圳市高新投7.08%股份，總共回籠現金約50億元。

50億，杯水車薪。

所以，8月10日，恒大稱將出售恒大汽車和恒大物業的部分股權完全在意料之中，到9月14日，轉讓事項尚無進展。

恒大汽車目前的股價約為4港元，市值還不到最高點的6%，恒大物業的股價也從19港元跌到了4港元。

現在出售股權，顯然不是好時機。

中報顯示，恒大持有恒大物業約61%的股權，恒大物業9月15日的市值為466億港元，恒大持有的部分，市值約為237億元。恒大持有恒大汽車67.64%股權，按照9月15日收盤價，恒大持有的股權市值約220億元。

此外，恒大還在出售旗下超過200個商業項目，主要是全國範圍內1000平方米以上的寫字樓、酒店、商業等物業。半年報上，所有的寫字樓、酒店、商業等所屬的投資性物業有1554億元。

流動性之困能不能解，要看資產和股權出售的進展，和賣地一樣的困局是，接盤方完全可以趁火打劫。

許家印會出局嗎？

對於恒大的終局，外界有兩種猜測，一種是走王健林的老路，通過各種甩賣去槓桿，化解債務危機，另一種是走上張近東的路，即引入資本，將公司控制權拱手相讓。

到現在為止，許家印走的是王健林的老路，寄希望於用資產換時間，自己解決目前的危機。但由於急於出手必然被壓價，以及旗下上市公司股價處於低位等因素，進展緩慢。

上文提到，在沒有太多表外債務的情況下，如果許家印有王健林當年三折甩賣的決心和魄力，渡過當前的流動性危機，並不難，這可能也是恒大最好的結局。

但恒大面對的不僅是流動性危機，還有信用危機。

面對公眾，許家印高喊我自己可以一無所有，恒大財富的投資者不能一無所有。私底下，恒大對供應商拖欠賬款；不給員工不兑付，高管卻提前套現；債權人收不到錢，恒大急於推特別分紅，而許家印又是超過70%的持股方。

信用危機的可怕之處在於一旦有人能夠跳船求生，大家會競相模仿，本來可能是幾百億就能解決的流動性危機會演化為擠兑，引發金融機構將僅剩的資金凍結、項目停工、預售房款變成真正的負債、資產不得不賤賣等一連串踩踏事件。

許家印面對的是全方位的信用危機，和嚴峻的政策環境，比當年的萬達更艱難。

展開自救之外，恒大公告也在為自己和旗下的公司引入新的投資者，這是走張近東的路線。這裏存在難以達成共識的問題，即，以什麼樣的估值引入投資者。

以恒大集團為例，9月15日收盤後的市值為372億港元，摺合人民幣310億元。即使是20%的股權，也只有60多億元，這些錢注入恒大，聊勝於無。

再加上恒大的股權過於集中，2020年年報裏，許家印家族佔了76.76%，既要滿足公眾持股比例的要求，又要儘可能多得獲得戰投資金，難度大增。

不管是轉讓股份還是增資，以這種形式紓困，許家印都極易失去對恒大的控制權。如果是為旗下公司引入戰投，則是恒大極易失去對子公司的控制權。

從純商業的角度來說，如果有民營企業掏出大幾百億給恒大，還不謀求控制權，這不是白衣騎士，是天使。

更何況，能拿出這麼多資金的企業少之又少。

相對於民營企業救恒大，政府或者國資出手的概率更大。比如由政府牽頭組織大的房地產公司接盤恒大現有的土地或者在建物業，這比自己賣資產回籠資金更快，或者是國資聯合產業基金對恒大進行戰略投資。

參考江蘇國資聯合產業資本馳援蘇寧的案例，產業基金取得了蘇寧易購16.96%的股權，估值與市值掛鈎。即使是國資牽頭產業基金，許家印也很難保住第一大股東的位置。

最壞的可能是，無人接管和救助，直接破產清算，恒大都不在了，許家印在不在恒大還重要麼？