中國土地財政，是否正在逼近轉折時刻？

近幾十年的實踐表明，土地相關的財政活動兼有地租、稅收和金融性質，既給地方政府發展經濟提供了抓手，也給地方政府帶來了較大的金融風險和政府性債務問題。也因此，土地相關財政活動轉型的口號已經喊了很多年——雖然成效不彰。

但最近，房地產領域的熱點事件——一邊是恒大地產的債務危機山雨欲來，另一邊是不同地方屢屢曝出的政府約談地產商限制降價賣房——將政府依賴土地財政的困境一覽無遺的展示出來。再加之近些年金融領域的一系列清理整頓、金融回歸主責主業，弱化土地的信用派生功能，中國持續了20餘年的土地財政，這次是否真的將迎來轉折時刻？

以下為正文：

一般認為，土地相關的財政活動是指，地方政府收支除了一般公共預算收支外、其他財政收支基本圍繞土地事務發生的經濟現象。其中，狹義土地相關的財政收入，主要為土地出讓金收入；廣義的還包括土地出讓後衍生的工商企業稅收及非稅收入。

土地金融活動，是地方政府或相關部門將土地當前或未來收益作為信用背書，通過土地出讓進行融資的行為，與財政活動是「一個硬幣的兩面」。

1994年，中央開始實施分稅制改革。2002年，中央政府進一步調高了所得稅分成比例，稅收收入集中到中央一級，但事權並未隨財權上收，仍留在地方。地方政府在工業化、城鎮化和全球化浪潮中尋求撬動經濟的手段，催生出以土地為中心的財政金融活動，體現在土地相關的財政收入急速增加，成了地方政府收入的主要組成部分；地方政府將土地作為資本注入融資平台，撬動為城市建設服務的資金槓桿，進一步增大了土地出讓相關收入，但過程中也形成了鉅額的債務。

近幾十年實踐表明，土地相關的財政活動兼有地租、稅收和金融性質，既給地方政府發展經濟提供了抓手，也給地方政府帶來了較大的金融風險和政府性債務問題。

歷史淵源

早在西周時代，土地就被明確是政府的財產，政府通過土地資源獲得相應的收入；古代政府大部分支出，如官俸和軍費，也基本與土地掛鈎，或者主要依賴土地相關收入。

新中國成立至改革開放前，中國實施「離土不離鄉」的計劃經濟土地政策，土地捆綁農村勞動力，沒有充分發揮資源潛力。當時中國以土地國有為制度基礎，將農業剩餘集中到國家財政，再轉化為國家投資。在當時二元經濟結構下，農業發展還比較落後，土地對經濟發展的槓桿作用並不明顯。

農村土地改革釋放了農業剩餘勞動力，激發了土地潛力，助推經濟起飛。中國抓住世界和平與發展的機會，主要通過農村改革和價格雙軌制，將農村剩餘勞動力從土地的束縛中解放出來，為「壓縮式」工業化趕超提供勞動力。

在供給函數「Y=AF（K,L)」中，當時中國儘管初步建立起產業門類比較齊全的工業體系，但經濟起飛仍面臨多個要素約束，如發展資金「K」缺乏、管理技能缺乏以及各項制度不健全等「A」不足。

通過農村土地制度改革，釋放農村剩餘勞動力和部分自留地剩餘，為工業化和城鎮化以及未來全球化解決供給函數的「L」問題。「GDP發展錦標賽」的創新方式，激勵地方政府招商引資，以市場換技術和管理，「政府有為之手+市場無形之手」以特事特辦等非正式解決辦法，解決了供給函數的「A」問題。以土地相關的財政活動為基礎，金融融資行為解決了供給函數的「K」問題，三者合力助推了中國經濟的起飛。

土地財政促進經濟增長

1998年後的近二十年，中國以投資驅動增長，但缺資本金也更缺資金。分稅制改革後，地方政府在「GDP錦標賽」的競爭性驅動下，「以地生財」完美結合了相關的以地融資模式、官員晉升機制、財稅制度、金融制度，土地相關財政金融活動成為地方政府撬動轄區經濟的重要手段。土地儲備制度與金融機構對土地抵押的天然偏好，對土地相關財政金融野蠻生長推波助瀾。

土地相關的財政和金融催生了一個高效融資體系，推動了中國較長時期的超高速增長，也促進了地價、房價的升值，為下一輪土地融資及反哺財政創造了條件，經濟增長快、上行周期長，遠超歐美的景氣期。

罕見的日本戰後三大景氣期之一的伊奘諾景氣期（1965年11月-1970年7月），時間最長也僅為57個月。數據顯示，1978-2020年，中國GDP算術年均增長率達到9.28%，工業增加值率算術年均增長10.50%，城市化率年均提高3.95%（截至2019年數據），M2算術年均增長18.89%（1985年以來數據）。

現代增長理論認為，單獨靠大規模的土地供給，是無法有效提升經濟發展水平的。戰略型扭曲關鍵要素對經濟起飛功不可沒，包括不同性質土地價格扭曲、融資平台的政府信用扭曲以及金融資源過度投放房地產領域。

首先，上世紀90年代以來，政府壟斷土地一級市場，將每年40%左右土地供應指標用於工業，壓低工業用地價格，招商引資做大產業，提升潛在地租。同時，限制居住用地供應，提高住宅用地級差地租。2000-2016年間，全國綜合地價、商服地價和住宅地價年均漲幅分別是8.8%、9.61%和12.35%，但工業地價年均漲幅僅為3.5%。

其次，許多地方政府大量注入土地，以隱性信用擔保的做法，組建融資平台並擴大其資產規模來增強融資能力，從金融機構借入資金投資基建。「注入土地-土地抵押-城市建設-土地升值-土地出讓-還債」的模式，成為地方政府通過融資平台舉債融資、基建投資的最基本運營模式。只要範圍經濟或規模經濟足夠大，地方政府短期承擔成本，長期通過產業帶動做強做優級差地租，實現經濟起飛。

在此過程中，政府信用與融資平台企業信用深度捆綁，併疊加上資金槓桿行為，如地方政府以土地相關收入進行信用背書，成立各種產業基金，將債權性融資資金轉換為權益性資本金，進行高風險產業投資，或者成立擔保基金增信當地企業，間接共擔企業信用風險，地方政府顯性、隱性債務急劇膨脹。

再次，伴隨着土地融資槓桿的放大效應，中國加速金融深化和資本深化。從金融中介的角度看，在房地產價格持續上漲時，具有保值增值功能的不動產，成為受歡迎的抵押物。「土地徵收—土地出讓—土地抵押」模式派生出了大量信用，創造出大量貨幣。快速城鎮化進程中，房地產的貨幣化部分解釋了1990年以來以土地為信用錨的現象，深度凍結或者吸收了鉅額貨幣創造。中國M2年算術平均增長18.33%，GDP按年9.12%，但CPI年算術平均增長4.02%，同期房地產價格平均漲幅4.88%（2005-2017年，70個大中城市新建住宅價格指數按年算術平均值）。

土地金融的興起短期能刺激經濟，但也帶來了系統性金融風險。簡單放棄以地融資模式，勢必會給圍繞以地融資展開的金融體系帶來巨大的負向衝擊。

對金融市場的影響

土地相關的財政和金融活動對債券、信貸市場的數量影響，可以T型簡表（只列示關鍵變量，除資產負債科目外，還有現金流入流出科目等）進行表述。

表1 經濟金融部門的資金簡表

簡表包括央行和財政部門、銀行和非銀金融機構、融資平台和其他實體經濟共6大類經濟主體，分別列示其資金來源和運用的主要科目。左邊為央行、商業銀行和非銀行金融機構的資金簡表，說明金融體系的信用創造和貨幣派生關係；右邊分別為財政部門、地方融資平台以及企業和家庭等實體經濟的資金簡表，說明商品的生產、投資、消費及進出口等情況。

非銀行金融機構、融資平台、企業和家庭的融資需求，由商業銀行提供，通過國內信貸派生出廣義貨幣，相應向央行繳存存款準備金。央行通過外匯佔款、流動性管理工具（如MLF、PSL等）創造基礎貨幣，解決銀行間市場的流動性缺口。

財政部門可以通過政府債券發行、稅收繳存、土地出讓等創造財政存款，吸收基礎貨幣。地方融資平台對土地存量資產進行貨幣化，創造平台信貸，派生廣義貨幣。相應貨幣化的土地，成為企業和家庭的房地產投資標的。綜合來看，實體經濟通過貨幣化土地資產，「乘數-加速」效應撬動經濟增長。

數據顯示，1990年至2021年5月末，中國M0、M1、M2分別從0.26萬億元、0.7萬億元、1.53萬億元增加到8.42萬億元、61.7萬億元、227.6萬億元，增長了31倍、88倍和148倍。其中，房地產相關貸款（以房地產作為抵押的貸款）佔貸款餘額的39%，為貨幣創造很重要的因素之一。截至6月20日，債券市場上地方政府債務（含融資平台）餘額39.14萬億元，佔債券存量的32.6%；今年新增2.64萬億元，佔今年以來新增債券金額的43.6%。

影響渠道看，以土地供應擴張為例，土地相關收入增加、政府相關土地開發融資增加，對應央行資金簡表內財政存款增加，銀行和非銀可以配置的地方債、融資平台的城投債等增加，銀行間市場資金供給減少和債券供給提升，利率有上行壓力。

實體經濟層面，政府開支產生乘數效益，家庭、企業加大生產，信貸需求上升，銀行和非銀可以配置的信貸資源增加。央行平抑市場流動性，通過MLF等手段投放流動性，使得市場利率在央行的利率錨上運行，信貸市場和債券市場利率上行。

今年土地相關財政活動收縮，地方債、城投債淨融資額不及預期。數據顯示，今年上半年，中國PPI按年上漲5.17%，但10年期國債收益率並沒有因為物價上漲而上行，5月開始城投債淨融資為負值。

土地財政活動亟需轉型

加入WTO後的20年，中國全面融入經濟全球化，大進大出、兩頭在外，切實釋放了人口紅利、改革紅利和開放紅利，但產能對外輸出、污染留在國內。中國高投入、高槓杆、高污染髮展模式亟待轉變，土地相關財政金融活動漸次退出，加快解決土地相關收入依賴問題。

首先，政府「過緊日子」，減少對土地相關收入的依賴。2012年以後，公共財政支出年均增速高於公共財政收入增速，缺口越來越大。今年形勢有所好轉，前4個月公共財政支出增速為3.8%，其中中央財政支出增速為-8.5%，地方財政支出增速為5.8%；公共財政收入增速為25.5%——其中，中央財政收入增速為28.5%，地方財政收入增速為28%。財政收縮態勢較為明顯，地方債發行和城投債融資，屢次低於市場預期。

其次，金融回歸主責主業，弱化土地的信用派生功能。當前金融供給側結構性改革，已經壓降大量的金融無效產能，化解了大量的金融風險。通過監管政策，如「三三四十」、影子銀行清理、理財子公司的成立等，降低金融機構與土地財政的「鐵三角」信用派生關係，弱化表內外風險連接。

其他措施還包括，改善金融機構的公司治理，嚴禁內部人亂伸手行為；強化功能監管和行為監管，同時也不放鬆主體監管，對非銀金融機構的類信貸行為按照銀行信貸的監管要求，強化資本金約束；嚴打數字資產黑市、清理不規範的網路金融行為等不合規的金融行為，規範金融主體和金融行為。

其三，做好政策的銜接，避免「財政懸崖」。土地要素作為改革以來促進經濟增長的原動力之一，一舉一動切實關係到民生。在轉型過程中，一方面，需要關注經濟增長動力接續問題，債務可持續性不僅要考慮債務率的分子，也要考慮經濟增長這個分母的問題；另一方面，還需要避免地方政府沒錢不作為的現象，妥善處理央地事權劃分以及對地方政府的考核激勵問題，做好跨周期調節和逆周期調節。