房價下跌和信用風險會觸發政策變化嗎？

信用重構正在加速推進，部分企業或被動離場，更多企業可能在很長一段時間控制拿地，應付融資償付要求。政策走向鼓勵剛需和防範泡沫並重，銷售速度則快速回落。本輪周期和歷史上每一輪都有差異，出清速度可能更快，政策演變可能更快，優秀公司的崛起機遇也會更大。

銷售速度快速回落，分化明顯，新房略好於二手。

由於按揭供給有限，許多城市房價處於歷史性高位，房價上漲減速本身帶來需求回落，購房者也擔心部分企業的交付風險，我們預計未來一個季度，房屋銷售去化速度繼續快速明顯下降，並在不同區域結構分化。由於有限的按揭貸款更多投向新房領域，部分城市繼續推出二手指導價和限售政策，我們預計二手房去化回落速度更快。我們預計，2021年後五月全國商品房銷售額按年下降16%，推動全年商品房銷售額小幅增長6%（2021年7月單月，全國商品房銷售額按年-7.1%）。佈局相對較廣的企業可以更加從容應對，但整體降價是保證銷售的關鍵。

信用重構加速進展，個別企業被動離場，部分企業發展受限。

我們認為，地產板塊有約一半的負債是信用負債，合作項目眾多，房地產企業資產和負債結構複雜，信用風險具備傳染性。部分公司信用風險暴露，很難成為行業信用收緊的終點，而會成為新信用風險的起點。由於諸多企業無法充分足額，以合理成本實現借新還舊，不少企業需要壓低拿地規模，降低未來增速，甚至收縮規模（儘管2021年下半年拿地潛在盈利能力有提升）——因為企業需要用經營回款補融資性現金流的不足。同時，因為不少企業資金成本較高，這類企業的盈利能力會被嚴重侵蝕。我們相信，2021年四季度起，會呈現少數公司被動離場（處置資產甚至債務重組），更多企業持續縮減規模的情景。

政策不一刀切，鼓勵剛需和防範資產泡沫並存。

8月底，國新辦舉行發布會，強調堅持從實際出發，不搞「一刀切」。九月初，銀保監會表態督促銀行機構在貸款首期比例、利率等方面對剛需群體進行差異化支持。我們認為，隨着房價下跌的城市越來越多（根據禧泰數據，2021年8月中國315個樣本城市中106個實現房價按年下跌，189個實現按月下跌），政策將逐步加大鼓勵剛需的力度。但與此同時，在一二手價差較大的區域，二手限價、房地產稅改革試點等政策仍有望進一步紮緊炒房的籠子。另外，我們認為需求側的逆周期調節效果好於供給側的定向救助——後者不僅意味着道德風險，也無法根本上解決資產質量惡化的問題。逆周期調節也伴隨着新生態的建設，尤其是土地市場限制天價地王出現，為信用良好的優質房地產公司擴大市佔率提供製度保證。

產業鏈預期好轉以信用重構明朗為前提。

竣工面積的高峰到來，但由於信用風險層出不窮，企業資金偏緊，預計房地產開發投資和開工的下降才剛剛開始。而且，儘管不少產業鏈公司訂單飽滿，但過去幾年的大B策略面臨應收款挑戰。我們相信，由於租賃住房的建設也有賴於地方財政投入和活躍的土地市場，營建需求旺盛很難持續。傳統上被視為非周期性的物業管理行業（的確不受開發企業盈利能力下降影響），一旦關聯發展商資金鍊斷裂，則可能導致房屋保修責任無人履行，也可能存在變賣物業管理股權風險。禍兮福所倚，一旦信用重構的情況明朗（我們認為資金鍊斷裂畢竟只是個別出現的），我們認為低估值的地產產業鏈投資機會可能明顯。

風險提示：

信用風險傳染速度超預期。

理性看待產業格局變化，聚焦高信用公司。

我們認為，本輪周期和歷史有相似之處，卻也有較大不同。穩房價、穩地價、穩預期，促進行業健康平穩發展，意味着需求側的逆周期調節政策可能似曾相識。在房價趨於下跌的背景之下，我們建議投資者對政策的能力和定力保持信心。但逆周期調節的目標不是為了推動歷史簡單重複，而可能真正推動產能出清（一部分企業主動或被動退出歷史舞台）。我們看好高信用地產企業（尤其是能力突出的國有企業）發展前景，推薦保利發展、華潤置地、龍湖集團、金地集團、萬科A（萬科企業）、碧桂園等公司。