供給收縮：美國PPI通脹之殤

周五公布的美國8月PPI按年上漲8.3%，為2010年11月以來最大按年漲幅。無獨有偶，近期公布的中國8月PPI按年上漲9.5%，也超市場預期。中美PPI同時超預期上行，究竟是巧合，還是另有原因？

一般來說，通脹是經濟增長的滯後指標，經濟復甦在前，價格上漲在後。但今年有所不同，許多國家經濟復甦尚未充分，但通脹已然先行。這是為什麼呢？一個重要原因就是供給收縮。在美國體現為疫情衝擊下供應鏈運轉不暢，原材料和勞動力短缺帶來成本上升。在中國體現為上游大宗商品供給彈性下降，導致價格上漲。總之，在今年全球通脹上升的背後，供給側的因素「功不可沒」。

回到美國，儘管8月Delta疫情明顯反彈，但PPI仍然高企，說明即使由經濟重啟和財政刺激帶來的第一波價格上漲告一段落，通脹壓力可能也不會很快消退。分行業看，8月醫療、美容及光學產品、客運服務業、化學品及相關產品批發業、電信傳輸服務、機械設備零件及用品批發、以及旅遊住宿服務的PPI都有所上升。疫情反彈下，上述受原材料供應短缺、供應鏈效率下降和勞動力短缺影響大的行業，價格上升壓力會更大。而證券交易、投資諮詢等相關勞動力相對不那麼短缺的服務業，PPI則有所下降。

PPI走高對於CPI有何含義？首先，美國PPI與CPI高度相關，但因為統計方法不同，兩者也有差異。PPI主要是從生產者的視角來觀測價格，而CPI則是從消費者的視角。雖然視角不同，但二者覆蓋的「籃子」有一定重疊。PPI個人消費部分的覆蓋範圍包括國內生產者（企業和政府）為家庭提供的所有可銷售的產出，CPI的範圍包括由企業或政府提供的商品和服務，但只包括由消費者直接支付的個人消費部分。PPI覆蓋了大約72%的服務業，一些包括在CPI中的服務業，沒有包括在PPI中。例如，CPI中權重最高的項目——業主等價租金（佔比23.6%）就不包含在PPI中，權重約為3%的教育服務也不含在PPI中。而由企業或政府負擔的醫療服務價格包含在PPI中，但不包含在CPI中。CPI還包括進口的最終商品與服務，而關注本地生產的PPI只包含進口的中間產品，這意味着輸入性通脹對二者的影響有一定差異。PPI和CPI的調查時間窗口也不同，PPI的調查窗口為包含每月13日那一周的星期二，而CPI的調查則覆蓋整個月。

其次，在供給收縮的背景下，PPI對於CPI或具有一定的前瞻指導意義。我們一直強調，疫情衝擊本質上是供給衝擊，疫情反彈可能降低供給效率，加劇短缺，使價格向下遊傳導更容易。美聯儲周三發布的9月褐皮書顯示，美國企業仍面臨各種短缺。其中，勞動力、原材料、供應鏈短缺仍是最主要的供給約束，且較7月調查時不但沒有改善，反而有所加劇。這或意味着，即使疫情反彈壓制需求，供給側的通脹壓力仍可能繼續存在。

第三，在疫情反彈時期，有些剛性需求可能會加劇通脹，比如食品。美國食品PPI與CPI相關性較高，且在2020年新冠疫情爆發初期，食品的PPI與CPI都有明顯上升的情況。美國最終需求商品的PPI在8月按月上漲了1.0%，其中近一半的貢獻都來自於食品價格，尤其是肉類價格漲幅尤為明顯。由此來看，美國8月CPI數據可能也不會很差。

上周回顧：宏觀數據與經濟事件

宏觀數據：美國7月JOLTs職業空缺1093.4萬人，高於預期的1000萬人；7月批發銷售按月2%，高於預期的1%；8月PPI按月0.7%，高於預期的0.6%；至9月4日當周初申請失業金人數31萬，低於預期的33.5萬。

歐元區二季度GDP按年終值14.3%，高於預期的13.6%；二季度季調後就業人數按月增長0.7%，高於預期的0.5%；9月ZEW經濟景氣指數為31.3；9月Sentix投資者信心指數19.6，低於預期的19.7。英國7月三個月GDP按月3.6%，低於預期的3.8%。日本二季度實際GDP年化按月修正值1.9%，高於預期的1.6%。

經濟事件：周三，FOMC永久票委、紐約聯儲銀行行長威廉姆斯發表講話稱，支持今年開始縮減購買，同時他認為勞動力市場應當有進一步進展，判斷指標是2020年12月以來的累計就業創造；同日，美聯儲公布褐皮書，報告稱美國經濟復甦在8月小幅放緩，當前物價上漲，勞動力短缺，招聘停滯；周四歐洲央行公布利率決議，上調對今年歐元區經濟增長和通脹的預測，保持明後年預測不變，決定小幅放緩緊急抗疫購債計劃（PEPP）的速度，並維持其他貨幣政策工具不變，歐央行行長拉加德召開新聞發布會稱本次決議並不意味着縮減購債，距離結束購債和加息還有相當距離；同日，美聯儲理事鮑曼稱8月非農報告不影響美聯儲貨幣政策決策，仍然支持2021年開始縮減購買。

本周關注：宏觀數據與經濟事件

宏觀數據：周二公布美國8月未季調CPI按年，8月季調後CPI按月，8月NFIB小型企業信心指數；英國8月失業率。周三公布美國8月工業產出按月，8月進口物價指數按月，9月紐約聯儲製造業指數；歐元區7月工業產出按月；英國8月CPI按月。周四公布美國7月商業庫存按月，8月零售銷售按月，9月費城聯儲製造業指數，至9月11日當周初請失業金人數；歐元區7月季調後貿易賬。周五公布美國9月密歇根大學消費者信心指數初值；歐元區8月CPI按年終值，8月CPI按月。

經濟事件：下周四歐央行行長拉加德在巴黎高等商業研究學院發表講話。