8月中國經濟數據背後的宏觀線索

報告摘要

第一，8月內需數據全面放緩，工業、服務業、消費、投資、地產、出口等六大口徑數據中，只有前期公布的出口偏強，其餘指標在按年增速上均出現不同程度回落。

第二，8月發電量按年增速只有0.2%，和經濟數據基本匹配。實際上，國家能源局之前公布的用電數據已有明顯跡象，8月用電量增速只有3.6%，兩年平均增速也較7月顯著回落。

第三，我們理解經濟數據走低的原因有四：一是區域疫情和防控升温的影響，服務業PMI劇烈下行7.3個點，第三產業用電量歷史上首次在8月出現了按月負增長；二是在能耗雙控背景下，部分省市出現限產限電的現象，8月12日發改委下發《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》；三是基數影響，去年8月是工業消費雙加速的月份；四是地產銷售回落對於產業鏈預期的傳遞，8月地產銷售下行速度較快。其中第四個因素具有內生性。

第四，從主要工業品產量來看，高耗能行業是主要的下降領域，對應供給收縮幅度較大。粗鋼、鋼材均進入按年雙位數負增長區間，原煤按年略高於上月但也只有0.8%，焦炭進一步下行至-5.0%，水泥在按年-5.2%的低位徘徊，有色產量增速降至零增長附近。從偏強的價格特徵來看，這些產品需求端下行沒那麼快。供給端去產量、能耗雙控應是主要背景。

第五，除高耗能行業之外，汽車和消費電子這兩個關鍵產業景氣度亦有走低特徵。智能手機產量在零增長附近，而通訊器材零售按年增速只有-14.9%。汽車產量和零售額增速均進一步回落，產量按年只有-19.1%。不過新能源汽車產量按年增速依然在152%的高增長區間。

第六，8月消費增速偏低，對應着絕大部分門類都表現不佳。相對例外的一是建築裝潢，它對應着地產竣工周期的影響依然是偏積極的；二是藥品，它在基本面周期上確實不同於其他消費門類。

第七，和30城高頻數據一致，8月地產銷售增速下行幅度較大。新開工、施工單月略有好轉，但整體仍在-15%以上的負增長區間。拿地增速也顯著偏低。稍微例外的是，竣工端仍短期保持較強的穩定性，按年增長28.4%，高於7月的25.7%。實際上，在前期PMI數據中，我們就觀測到了這一特徵，房地產業（銷售）、房屋建築（施工）景氣低迷，但建築安裝裝飾（竣工）景氣度創下了去年8月以來的新高。

第八，固定資產投資累計兩年平均增速略有回落，其中製造業有所加快，基建、地產放緩。從同期專項債等數據看，財政落地已在加速，但傳遞至基建投資完成額數據上尚需時間。

第九，就業仍基本穩定，城鎮調查失業率維持在了5.1%的位置，絕對讀數偏高的16-24歲人口的調查失業率出現了季節性的小幅下降。我們理解偏強的外需產業鏈依然是就業較強的支撐，從歷史規律看，就業與出口指標相關度較高。這意味着明年若出口景氣放緩，則就業會有一定壓力。

第十，從約束因素看，區域疫情影響依然存在，但9月大概率會較8月有所緩和，服務業和消費可能會有改善；而「雙控」等對供給端的影響存在不確定性，對製造業的約束量級仍需觀察。同時，相對比較確定的一個內生變化是地產銷售中樞下台階已經形成，它將是2021年下半年經濟放緩的主要驅動；外需在這一階段仍形成支撐。而2022年上半年出口的減速（見《如何看8月出口的強勢及後續趨勢》）將構成第二階段放緩。8月數據出來後，市場對於政策穩增長的預期應有所升温。

正文

8月內需數據全面放緩，工業、服務業、消費、投資、地產、出口等六大口徑數據中，只有前期公布的出口偏強，其餘指標在按年增速上均出現不同程度回落。

8月工業增加值按年增長5.3%，比7月回落1.1個點；兩年平均增長5.4%，比7月份回落0.2個點。

8月全國服務業生產指數按年增長4.8%，比7月回落3.0個點；兩年平均增長4.4%，比7月份回落1.2個點。

8月社會消費品零售總額按年增長2.5%，比7月回落6.0個點。

8月固定資產投資增速按年增長8.9%，比7月回落1.4個點；兩年平均增長4.0%，比7月回落0.3個點。

8月地產銷售按年增長-15.6%，比7月回落7.0個點。

8月發電量按年增速只有0.2%，和經濟數據基本匹配。實際上，國家能源局之前公布的用電數據已有明顯跡象，8月用電量增速只有3.6%，兩年平均增速也較7月顯著回落。

8月發電量按年增速為0.2%，低於7月的9.6%和6月的7.4%。

6-8月全社會用電量分別為7.8%、12.8%、3.6%，兩年平均增速分別為8.4%、7.8%、6.0%。

我們理解經濟數據走低的原因有四：一是區域疫情和防控升温的影響，服務業PMI劇烈下行7.3個點，第三產業用電量歷史上首次在8月出現了按月負增長；二是在能耗雙控背景下，部分省市出現限產限電的現象[1]，8月12日發改委下發《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》[2]；三是基數影響，去年8月是工業消費雙加速的月份；四是地產銷售回落對於產業鏈預期的傳遞，8月地產銷售下行速度較快。其中第四個因素具有內生性。

8月服務業PMI為45.2，按月7月回落達7.3個點。從細分行業看，受居民生活半徑和疫情防控影響越大的行業景氣度降幅越大，僅訊息服務、批發業和水上交運3個行業景氣度位於擴張區間，這顯示主要是疫情影響。

8月第三產業用電量按月增長-1.5%，這是歷史上首次在8月出現按月負增長；按年從22.1%下降為6.2%。

去年8月形成的較高基數也是原因之一，在2020年9月報告《經濟修復斜率上升:行業結構與宏觀影響》中我們做果詳細分析。

此外，地產銷售下行也是一個重要背景。4-8月30城地產銷售分別為59、57、60、56、42萬方，8月下行幅度較為明顯。

從主要工業品產量來看，高耗能行業是主要的下降領域，對應供給收縮幅度較大。粗鋼、鋼材均進入按年雙位數負增長區間，原煤按年略高於上月但也只有0.8%，焦炭進一步下行至-5.0%，水泥在按年-5.2%的低位徘徊，有色產量增速降至零增長附近。從偏強的價格特徵來看，這些產品需求端下行沒那麼快。供給端去產量、能耗雙控應是主要背景。

粗鋼、鋼材產量8月按年增長分別為-13.2%、-10.1%，分別比7月回落4.8、3.5個點。

原煤、焦炭產量8月按年增長分別為0.8%、-5.0%，其中原煤回升4.1個點，焦炭回落2.1個點。

有色金屬產量8月按年為0.4%，較7月回落6.7個點；水泥產量按年為-5.2%，較7月小幅回升1.3個點。

除高耗能行業之外，汽車和消費電子這兩個關鍵產業景氣度亦有走低特徵。智能手機產量在零增長附近，而通訊器材零售按年增速只有-14.9%。汽車產量和零售額增速均進一步回落，產量按年只有-19.1%。不過新能源汽車產量按年增速依然在152%的高增長區間。

8月汽車產量按年增長-19.1%，低於前值的-15.8%。汽車零售額按年增長-7.4%，低於前值的-1.8%。

8月新能源汽車產量為33萬輛，繼續創新高；按年增長為151.9%，略低於7月的162.7%。

8月智能手機產量按年-0.2%，高於前值的-6.9%，但已屬連續第三個月在負增長區間徘徊。8月通訊器材零售額為-14.9%，低於前值的0.1%，及1-7月累計按年的22.4%。

8月消費增速偏低，對應着絕大部分門類都表現不佳。相對例外的一是建築裝潢，它對應着地產竣工周期的影響依然是偏積極的；二是藥品，它在基本面周期上確實不同於其他消費門類。

8月消費按月季調增速略高於7月，但按年回落幅度較大。大部分門類的當月增速均有不同程度下行，稍微例外的主要有兩個行業：

8月建築及裝潢類按年增長13.5%，高於7月的11.6%；中西藥品類按年增長10.2%，高於7月的8.6%。

和30城高頻數據一致，8月地產銷售增速下行幅度較大。新開工、施工單月略有好轉，但整體仍在-15%以上的負增長區間。拿地增速也顯著偏低。稍微例外的是，竣工端仍短期保持較強的穩定性，按年增長28.4%，高於7月的25.7%。實際上，在前期PMI數據中，我們就觀測到了這一特徵，房地產業（銷售）、房屋建築（施工）景氣低迷，但建築安裝裝飾（竣工）景氣度創下了去年8月以來的新高。

8月地產銷售面積按年增長-15.6%，低於7月的-8.5%。土地購置面積按年增長-13.9%，低於7月的2.8%，和4-6月大致在同一量級。

8月地產新開工按年增長-16.8%，高於7月的-21.5%。8月地產施工按年增長-15.6%，高於7月的-27.1%。

8月地產竣工按年增長28.4%，高於7月的25.7%。

固定資產投資累計兩年平均增速略有回落，其中製造業有所加快，基建、地產放緩。從同期專項債等數據看，財政落地已在加速，但傳遞至基建投資完成額數據上尚需時間。

前8個月全國固定資產投資按年增長8.9%；兩年平均增長4.0%，比前7個月兩年平均增速回落0.3個百分點。其中基建投資按年增長2.9%；兩年平均增長0.2%，比前7個月兩年平均增速回落0.7個百分點。製造業投資按年增長15.7%；兩年平均增長3.3%，比前7個月兩年平均增速加快0.2個百分點。房地產開發投資按年增長10.9%；兩年平均增長7.7%，比前7個月兩年平均增速回落0.3個百分點。

就業仍基本穩定，城鎮調查失業率維持在了5.1%的位置，絕對讀數偏高的16-24歲人口的調查失業率出現了季節性的小幅下降。我們理解偏強的外需產業鏈依然是就業較強的支撐，從歷史規律看，就業與出口指標相關度較高。這意味着明年若出口景氣放緩，則就業會有一定壓力。

8月城鎮調查失業率為5.1%，持平於前值。

8月16-24歲人口的調查失業率為15.3%，低於前值的16.2%。

在2019年5月《如何看待當前的就業狀況》中，我們指出：1）建築業就業主要看建築行業景氣度，它與房地產施工、工程機械產銷量等數據相關。2）服務業就業主要看服務行業景氣度，但2017年以來這一部分就業彈性變弱，我們猜測和新經濟業態替代、供給側改革均有關係。3）製造業就業則主要看出口走勢，城鎮調查失業率（倒數）與出口增速，PMI就業與新出口訂單均有較好的相關性。

從約束因素看，區域疫情影響依然存在，但9月大概率會較8月有所緩和，服務業和消費可能會有改善；而「雙控」等對供給端的影響存在不確定性，對製造業的約束量級仍需觀察。同時，相對比較確定的一個內生變化是地產銷售中樞下台階已經形成，它將是2021年下半年經濟放緩的主要驅動；外需在這一階段仍形成支撐。而2022年上半年出口的減速（見《如何看8月出口的強勢及後續趨勢》）將構成第二階段放緩。8月數據出來後，市場對於政策穩增長的預期應有所升温。

經濟數據有待逐步拆分疫情影響；但地產銷售這一拖累線索已初步形成。

出口在當前階段依然明顯偏強。從經驗規律看，出口周期大致持平於PPI周期。這意味着出口和PPI一樣，目前整體在頂部區域，估計年內會高位徘徊或小幅下行。在沒有其他外生變量（疫苗、關稅等）加入的情形下，明年可能會進入壓力上升區間，對應的現實邏輯是歐美本輪消費品需求釋放、海外政策逐步退出、主要經濟體進入製造業小周期去庫存等。

今年下半年的地產、明年上半年的出口有可能會是經濟兩階段放緩的終端驅動。

核心假設風險：宏觀經濟變化超預期，外部環境變化超預期。