關注線上消費與疫情背離——8月經濟數據點評

8月數據中，消費和工業增加值不及預期，投資符合預期。本輪疫情局部反彈對消費的負面影響比較明顯，但是8月線上商品消費數據也大幅走弱，跟之前疫情爆發時期線上商品消費走強的現象不同。這說明消費走弱可能不只是本輪疫情的影響那麼簡單。實際上，疫情爆發以來，部分人群（尤其是個體工商户）受到的衝擊比較明顯，持續的時間比較長，拖累相關人群的收入增速，進而壓制消費，8月線上商品消費大幅走弱也可能反映了這個情況。缺芯和限電限產衝擊工業，汽車製造業、電力熱力的生產和供應、黑色金屬冶煉及壓延加工業合計拖累工業增加值兩年複合增速0.44個百分點。貨幣政策整體仍將維持穩中偏松態勢，更要期待財政政策和基建發力。

8月疫情反彈，對居民消費形成顯著衝擊。8月社會消費品零售總額按年增長2.5%，大幅低於Wind一致預期7.4%。8月消費兩年複合增速為1.5%，較7月下降2.1個百分點。其中，商品零售、餐飲收入兩年複合增速分別下降1.5和6.6個百分點。7月下旬疫情反彈，並外溢到全國多地，對8月份的全國居民消費形成顯著衝擊，餐飲等線下服務消費受影響更為明顯。

跟之前疫情反彈期間線上商品消費走強的現象不同，本輪疫情反彈，線上商品消費卻大幅走弱，可能反映疫情對消費的影響不只是短期現象。我們注意到，8月線上商品零售兩年複合增速為10.6%，較7月份大幅下降7.1個百分點（圖表1）。從經驗來看，每輪疫情反彈通常會壓制線下消費、推升線上消費，線上消費增速和全國疫情的嚴重程度呈現正相關。但8月線上消費數據明顯偏弱，顯示消費修復的內生動能可能不足（圖表2）。需要警惕在疫情持續反覆下，個體工商户（80%以上在受疫情影響較大的批發零售、餐飲旅遊、居民修理服務領域，就業總數超過2億人）、農民工（總量約3億人）、部分線下服務業從業人員等，就業和收入可能持續受到壓制、進而拖累消費修復（圖表3）。

固定資產投資符合預期。1-8月固定資產投資累計按年+8.9%（Wind預期為9.1%），統計局公布的兩年複合增速為4.0%（1-7月為4.3%）。

前8月廣義基建按年增速回落至2.6%（前值4.2%），單月跌幅從前值的-10.1%收斂至-6.6%，基本符合預期，9月將繼續好轉。分項上，8月單月，電力熱力燃氣及水的生產和供應業投資增速由前值的-7.5%收斂至-2.1%，傳統基建領域中的交通運輸業，水利環保和公共設施管理業投資也有不同程度改善。8月基建負增主要與天氣和疫情因素對户外建築活動的限制有關。隨着天氣因素擾動自8月下旬逐步消退，以及財政支出加快，9月水泥出貨和建築鋼材成交均回升，基建增速或在9月由負轉正。但我們仍要關注年內部分省份在能耗超標背景下限制水泥、鋼材等建材生產的可能性，這會壓制4季度基建反彈高度。

房地產嚴監管下，融資繼續偏緊，銷售低迷，拿地積極性不高，制約開工和投資。按揭管控下銷售低迷，新增按揭過去三個月平均按年降幅在-25%，8月商品房銷售面積當年按年和兩年複合增速均為負（-16%和-2%）。貸款、信託、發債均收緊，房地產資金來源連續第二個月按年負增，國內貸款按年下滑近20%，銷售回款亦負增。拿地繼續低迷並制約開工和施工，土地購置面積兩年按年下滑11%，新開工和施工面積兩年複合增速繼續負增，房地產開發投資兩年複合增速或從6.4%進一步放緩至5.9%，按年從1.4%進一步放緩至0.3%。

出口、利潤、產能利用率、價格等因素仍支撐製造業投資。1-8月製造業投資累計按年+15.7%（1-7月為17.3%），對應統計局的兩年複合增速為3.3%（1-7月為3.1%）。出口、利潤、產能利用率仍對製造業投資有一定滯後拉動作用，而PPI高企也支撐了製造業投資的名義值。分行業來看，出口相關和裝備製造業的1-8月投資複合增速較1-7月改善幅度較大，紡織業、鐵路船舶航空航天和其他運輸設備製造業、專用設備製造業、通用設備製造業分別改善2.7、2.4、0.9、0.7個百分點。

疫情衝擊服務業，缺芯和限電限產衝擊工業。8月服務業生產指數按年4.8%，回落3個百分點，與8月服務業PMI一致，顯示服務業受到疫情的負面衝擊較大。工業增加值主要受汽車、電力及高耗能行業拖累，或主因缺芯和限電限產。8月規上工業增加值按年5.3%（Wind預期為5.8%），對應兩年複合增速為5.4%，邊際降幅為0.2個百分點。其中，汽車製造業受缺芯的負面影響加深，拖累最大。除了8月氣温較低的因素（8月31城最低氣温平均為20度，為近年來最低值）以外，限電限產也進一步拖累電力生產和部分高耗能行業，電力熱力的生產和供應、黑色金屬冶煉及壓延加工業合計拖累整體工業增加值兩年複合增速0.2個百分點。展望未來，我們預計隨着缺芯和限電限產等因素邊際減弱，工業增加值兩年複合增速快速下降態勢或將告一段落，進入平台期。

疫情對就業有衝擊，但整體保持平穩，並未大幅回落。8月城鎮新增就業116萬，與歷史均值（114萬）大致相當；平均工作時間略有下降，為47.5小時（7月為47.7小時）；城鎮調查失業率5.1%（7月為5.1%），31個大城市調查失業率為5.3%（7月為5.2%），皆小幅弱於季節性變化0.1個百分點，或主要顯示了疫情的負面衝擊。16-24歲失業率從高位回落0.9個百分點至15.3%，回落幅度為近四年來最高，顯示包括高校畢業生在內的青年人就業狀況按月改善幅度較大。