恒大反做空：一場很難找到對手的較量

綜合觀察2020年以來發生在恒大身上的一系列事件，反做空研究中心發現了一些新趨勢。這些新趨勢就是，對於恒大這樣的大公司來說，跟做空機構搏鬥，除了香椽以外，現在是一種找不到對手的較量。

為了更好地解釋這個新趨勢，我們將去年以來的事件和10年前同樣發生在恒大身上的做空事件做一下對比。

2012年6月21日，一家名為Citron Research（香椽）的第三方獨立調查機構，用一份長達57頁的報告，「突襲」了恒大。該報告向投資者列出了恒大的「五宗罪」，包括：通過欺騙性的會計處理粉飾報表，掩飾資不抵債的事實；通過賄賂不法獲得土地；因融資困難、樓價低迷產生的危機，恒大造出一個複雜的龐氏風格的融資計劃；投資足球、影視等高風險、沒回報的產業等。

Citron指出，恒大通過6種「財技」，誇大了資產，並低估了負債。在對這6種「財技」進行調整後，Citron認為，恒大目前擁有高達710億元的資金需要在賬目進行減值，因此，其備考股權價值應該為負360億元。報告還列出了恒大面臨的七大危機，包括：現金流入急劇下滑、高息債務、持續的預售量下滑、低價銷售關鍵資產予關聯方、為了維持預售量開展不具經濟性的項目、合約銷售量大降及大量折價等。

而此次恒大事件，Citron網站上有關恒大的消息最遲到2019年，但認真對比後就會發現，2012年Citron的做空恒大是一種公開的單挑，並且列舉了詳細的財務調查報告，你可以說它是扭曲的，但卻不能否認它是光明正大的，而此次恒大事件背後的操作規則完全不一樣。

首先，它根本沒有出示詳細的調查報告，始作俑者甚至都沒有真正現身，而完全藉助於媒體的力量，在關鍵時刻給你插上一刀。其次，它不再是單打獨奏的隔空示威，單獨給你量肌肉，而是在恒大的故鄉尋找大量的同盟軍，集體發聲，大肆渲染恒大的各種問題，三人成虎，給觀眾一種恒大真熬不下去的感覺。第三，同樣是驚心醖釀後的昭示天下，但此次並非期待畢其功於一役，而是有足夠的耐心，像點燃一根長長的導火索，一直在見不到光的地方燃燒，精心等待時機，在最合適的時機一舉引爆。

最終的結果也完全不一樣。

2012年，儘管Citron公布報告的當日，恒大股價大跌11.61%。當天下午1點30分，恒大董事局主席許家印緊急召開投資者電話會議，逐一回答了投資者的疑問。6月22日，包括花旗銀行、德意志銀行、摩根大通在內的九大投行陸續表態，均指香櫞的指控缺乏足夠的證據支持，甚至缺乏常識與必要的調查。

2012年7月初，恒大地產執行董事兼副總裁賴立新攜律師就香櫞的惡意攻擊前往香港警務處報案。

2014年12月，香港證監會發起針對萊福特和香櫞的訴訟，指控萊福特就在港上市企業發布虛假訊息誤導投資者，並在報告發布之前賣空410萬股恒大地產股票，獲利160萬港元。這是香港證券監管機構首次啟動針對一位賣空者的法律行動。

最終，香櫞創始人2016年被裁定散布虛假訊息做空恒大地產，除了禁入香港市場，還要承擔鉅額的罰款。

因為有明確的敵人，當時的恒大應對得當，堅決還擊，並且敢於反訴，最終以對方的慘敗告終。

但今天的恒大股價跌得比當時要慘得多，還擊卻比當時弱得多，除了找不到明確的敵人外，這次恒大面臨的環境與當日不可同日而語。反做空研究中心注意到，除了部分自媒體上極為少數的為恒大聲辯的文章外，無論是權威媒體、自媒體或者是網絡社交空間內，都大量充斥着聲討恒大的聲音和文章，甚至有關部門的訊息公開和約談等行為的時機，都經過了做空機構的精心選擇和安排。

做空發起者的目的儘管可能多種多樣，有的就是希望利用做空機制爆賺一筆，有的卻有可能會通過做空打擊目標公司之後掌控控制權，有的可能就是一種報復，或者中國語境中的「替天行道」。但無論如何，對於一家公司來說，遭遇做空，其可能遭受的是股債雙殺，金融機構抽貸限貸斷貸，融資渠道受限，供應商斷供擠兑，經銷商取消優惠措施等，等待這些利益相關者的，可能是一個無法承受的黑洞。

從社會運行的角度來說，當一個時代的標誌性公司被做空之後，由於利益相關者的共同被吞噬，有可能引發金融危機。1929年利弗莫爾做空整個市場，從而引發了1929-1933年的世界經濟危機；瓊斯(PaulTudorJones)1987年大肆做空股票，製造了美股的「黑色星期一」，從而形成了當年的全球金融危機；1997年索羅斯做空亞洲四小虎貨幣，引發亞洲金融危機，2007年埃因霍恩做空次級債，引發美國次貸危機

而從2020年以來的恒大事件，幾乎就成了市場的風向標，主要原因即是恒大負債過多。早在2017年，恒大就希望能夠從港股退市回歸A股，因此融資1300億元，但近年中國監管思路一直是降負債，尤其是2020年住建部和中國人民銀行出台房地產融資「三條紅線」之後，恒大立刻增加了1437億元馬上就要償還的債務，其融資渠道被堵上，流動性趨緊，由此被做空機構盯上。

2020年9月24日下午，一篇關於《恒大集團有限公司關於懇請支持重大資產重組項目的情況報告》的疑似虛假文件，讓恒大的債務狀況迅速被全世界媒體及投資者關注，隨後關於恒大的似是而非的傳聞一直居高不下。剛剛於8月31日公布的中期業績報告顯示，截至今年6月底，恒大有息負債較去年3月底下降約3000億元，淨負債率已降至100%以下，實現一條紅線變綠。

從6月份以來，恒大相繼出售了恆騰網絡、嘉凱城(000918)以及礦泉水、糧油和乳業業務中的全部權益，還賣掉了恒大汽車和恒大物業。而據外媒REED消息，監管層定性恒大是「流動性問題，而非資不抵債」。不過，我們始終沒有看到定性為流動性問題的官方報道，如果做此定性，則會減少恒大的融資壓力，做空風險和倒閉風險也會大幅度減少。