毛振華：要高度重視並妥善處置房地產領域債務風險

一、房地產領域債務 「灰犀牛」初顯，值得高度關注

房地產行業作為重資產、高槓杆行業，在長期以來的發展過程中累積了大量債務，債務風險居於高位，且地產具備一定金融屬性，其債務風險波及面廣、傳導性強，是需要重點關注的風險點。今年以來，房地產領域債務風險「灰犀牛」開始顯現，值得高度警惕。

中國房地產行業債務風險已經累積至高位。截至2020年一季度末，房地產貸款餘額（包括地產開發投資、房產開發投資、居民按揭款和保障性開發貸款）達到47.8萬億元，已經是四年前（2016年3月）的兩倍，雖然近一年來的地產開發貸、房產開發貸的數據尚未公布，但我們粗略估算，到今年末，包括居民按揭貸款在內的房地產貸款餘額佔GDP的比重或將超過50%。在剔除居民部門承擔的按揭貸款之後，地產企業所承擔的債務壓力依然突出。我們粗略估算，截至2021年上半年，中國房地產企業所承擔的債務（包含房地產開發貸、保障性開發貸款、信用債及信託融資）總規模約在21.7萬億元左右，佔GDP比重約為20%。當然，房地產企業可能還會存在委託貸款、明股實債的權益類信託、民間借貸等類型的少量有息債務，實際承擔的債務總規模及其GDP佔比或高於估算數值。且當前到2022年或仍然是房地產債務的償還高峰，需高度關注地產融資收緊背景下的地產企業流動性風險。

疫情衝擊「黑天鵝」與地產債務風險「灰犀牛」並存，加大經濟運行的不確定性。雖然當前中國經濟持續修復，但經濟修復的基礎並不穩固，尤為值得一提的是，原來各方預期的今年下半年疫情會相對穩定的格局並沒有出現，相反，病毒的變異加劇了疫情發展的不確定性，國內零星散發的輸入性疫情也對中國經濟修復帶來一定程度的擾動，疫情「黑天鵝」給中國經濟帶來的不確定性仍然值得高度關注。與此同時，在房地產調控政策的持續疊加、融資環境的收縮背景下，地產企業債務風險呈加速釋放態勢，今年以來華夏幸福、藍光、恒大等大型房地產企業陸續出現現金流緊張狀況，根據中誠信國際統計，1-8月份地產債券違約共計468億元，較去年同期大幅增加370億元。在疫情「黑天鵝」風險仍存、經濟修復基礎仍不穩固的背景下，地產行業債務風險如果大規模爆發甚至引發系統性風險，將對中國宏觀經濟的修復和平穩運行帶來巨大挑戰。

二、推動房地產行業債務風險緩釋仍需注意節奏和力度

近兩年中國房地產市場持續處於較為嚴格的監管環境之中。2020年下半年以來，陸續出台了「三條紅線」、銀行業金融機構房地產貸款集中度管理、 「集中供地」等一系列政策。在當前房地產行業債務風險處於高位的背景下，加強對房地產行業的監管，推動其債務風險的緩釋有其必要性。但需要注意的是，鑑於房地產行業關聯面廣等特性，推動其債務風險的緩釋仍需注重節奏和力度，避免操之過急、節奏過快導致「處置風險的風險」。

首先，房地產具備一定的準金融屬性，房地產企業尤其是頭部企業債務風險的爆發如果處置不當，有可能引發系統性危機。一方面，地產企業在擴張過程中，往往大量使用金融槓桿，與金融體系的關係錯綜複雜，地產企業尤其是頭部地產企業信用風險的暴露，有可能傳導至金融體系，進而導致金融體系資產質量的惡化。另一方面，地產企業信用風險的爆發，疊加政策嚴調控，有可能進一步引發居民對房地產投資預期的改變，導致地產企業銷售回款下滑，甚至導致房價大幅下跌，而資產價格的大幅下跌同樣會導致地產企業信用資質進一步惡化，金融機構風險敞口加大。隨着風險在金融體系中不斷積聚，資產質量將不斷惡化，可能會加強全球投資者對中國經濟下行的預期，從而導致金融市場的大幅波動，加劇經濟系統的脆弱性，這種脆弱性的環境將對資產負債表的修復產生壓力。

其次，目前房地產行業依然在中國經濟運行中發揮着重要作用，其風險的爆發可能會導致一系列的連鎖反應。截至2020年底，房地產投資佔固定資產投資的比重依然超過20%，建築業與房地產業佔GDP比重超過14%，並帶動了鋼鐵、水泥、家電等多個上下游行業的發展，房地產行業依然是推動經濟增長的重要產業，如果出現大幅下行，會對經濟增長產生不利影響；與此同時，在長期的發展過程中，房地產吸納了居民部門的大量貨幣資金，是居民財富的重要載體，房地產行業信用風險的超預期爆發有可能導致房地產價格大幅下跌，導致居民財富縮水，進而引發一系列社會問題；此外，地方政府性基金收入80%以上來自於與房地產密切相關的國有土地出讓權收入，對於緩解地方財政收支壓力、支持地方基礎設施建設也發揮了重要作用，如果房地產行業債務風險無序爆發，或加劇地方政府債務風險。

當然，降低中國經濟對房地產行業的依賴，實現經濟增長動力的轉換和結構轉型，這是中國經濟必須經歷的過程；在此過程中，必然會付出一定的代價，房地產行業債務風險的暴露是改革必須經歷的陣痛。有報告認為，當前中國房地產對經濟增長的擠出效應已經大於帶動效應，對經濟增長的淨貢獻已經出現了由正轉負的拐點1，當前或許已經到了必須降低經濟增長對房地產行業依賴的時點。但是，在推動房地產行業風險緩釋乃至出清、推動經濟轉型的過程中，仍然需要對改革和轉型的成本有着清醒的認識，要注重風險緩釋的節奏和力度，避免房地產行業債務風險超預期爆發導致風險的傳導和擴散，儘量降低經濟轉型的成本。一句話，如果從房地產行業「撤退」是必由之路，那麼這也應該是一個循序漸進的過程，而不能像美國從阿富汗撤軍一樣「一走了之」。

三、適當微調當前地產調控政策，促進房地產行業風險「軟着陸」

今年以來，房地產行業風險釋放加速，甚至一些企業的風險爆發已經明顯超出預期，引發市場的廣泛關注。針對近期房地產領域出現的一些新情況、新問題，我有以下幾點具體建議：

一是在當前情況下要適當增加開發貸和按揭貸款額度。由於受到調控政策的影響，境內上市房地產企業股權融資長時間處於被限制的狀態，銷售回款和債權融資是中國房地產企業資金來源的主要渠道。在銷售回款中，有很大比例是按揭貸款；債權融資中開發貸款佔比接近60%。2021年以來，在房地產貸款集中度管理制度下，銀行對於開發貸及按揭貸款發放速度的放緩對中國房地產企業普遍產生了較大的影響。以住房按揭貸款為例，當前部分區域的按揭貸款放款周期長達兩三個月甚至半年，這極大地加大了急需通過庫存去化加快回款的地產企業的現金流壓力。我認為，這是對中國房地產企業進行的一場壓力測試，如果這場壓力測試持續，再融資渠道不暢、資產質量一般的房地產企業將陸續出現現金流緊張的狀況。在此背景下，建議適當增加開發貸及按揭貸款的額度，待房地產企業的流動性緊張局面得到改善，相關各方恢復對房地產行業的信心，房地產企業恢復正常的信用債融資途徑後，再緩步降低銀行對於房地產行業貸款的集中度。

二是設立債券市場穩定專項基金，對市場進行合理引導，避免房地產債務問題引發債券市場出現劇烈波動。今年以來，受投資者信心較弱的影響，一些房地產企業的債券價格或者估值出現了大幅波動，再融資難度明顯加大。根據中誠信國際統計，今年1-8月房地產企業共發行債券3778億元，淨融資為-1255億元。在此背景下，通過一定的制度安排，對市場投資者預期進行合理引導、降低金融市場波動有其必要性。在具體操作上，建議成立債券市場穩定專項基金，一方面，在一級市場認購一部分資產負債率處於相對合理水平的房地產企業債券，以改善企業融資難狀況；另一方面，對於二級市場部分超跌的房地產債券，專項基金也可以考慮擇時購買，避免市場波動加劇。

三是「三條紅線」等房地產調控政策的落實要「因企施策」，避免企業在政策約束下激進去槓桿加劇流動性風險。自監管部門2020年8月份為房企融資設置「三道紅線」以來，資金、土地、融資等資源都將逐漸向「綠檔」企業傾斜，部分城市在土地出讓時明確表示，三道紅線指標處於紅檔的企業將不具備參與土拍的資格，紅檔房企的經營難度係數增加。在此背景下，如何去槓桿、滿足監管部門的要求成了房地產企業的必答題。鑑於中國房地產行業債務風險處於高位，房地產企業普遍高槓杆運行，對房地產企業加槓桿進行約束有其必要性，但在政策的具體落實過程中，仍需注重循序漸進。建議監管部門成立相關工作組，對重點企業去槓桿實施「一企一策、因企施策」，幫助企業排出合理的去槓桿時間表，對於關鍵企業更是需要一事一議、專項研究，推動房地產企業健康有序去槓桿，避免企業為「轉綠」在短時間內採取激進的去槓桿政策，反而影響了投資者對其的發展信心，加劇其流動性風險。

四是要高度關注恒大事件，認真研究其風險處置的方案。今年以來，隨着多家大型房地產企業出現信用風險事件，疊加房地產調控政策的持續以及融資環境的收縮，信用債投資人的信心已經受到了很大的負面影響。若再有新增大中型房企出現現金流緊張，或將進一步導致對房地產行業信心的下降。而且這種信心的下降將從債券投資人延伸至股票投資人，從房地產企業員工蔓延至上游供應商，並逐步影響購房人的信心，購房人悲觀情緒加劇帶來的需求下降或將導致行業的系統性風險。因此，對房地產行業信心的恢復是我認為目前應首先解決的問題，而恒大債務風險的妥善處置是恢復市場信心的重要一步，也有助於降低恒大事件對行業和金融市場的負面影響。恒大地產是中國地產企業中債務規模最大的企業，其財務報表中體現的總債務規模（截至2021年6月末，含應付票據）超過8000億，其債務總額為與其銷售體量相當的房地產企業的3倍左右，而恒大集團總負債更是達到了1.97萬億元，這個規模接近於 2020 年中國財政收入最低的十五個省份之和（2.03 萬億元），超過了中部六省的財政收入，一線城市財政收入之和亦不足以償還這筆債務。近期以來，恒大風險事件持續發酵，其進展之迅速、影響面之廣已經明顯超出預期。在如此巨量的債務水平下，僅僅依靠企業自身和股東的力量已經難以妥善處置其風險，需要政府部門果斷介入，在堅持不發生系統性風險的原則下推動恒大風險事件的處置進程。這些措施首先要斬斷恒大風險的傳染鏈條，避免其向整個地產行業及地產行業上下游企業傳導，要防範其對金融體系的衝擊。其次是要採取果斷措施，加強各方協調，確保恒大已預售樓盤順利交房，這一方面可以保障普通購房者的合法權益，另一方面可以使相關樓盤的開發貸、按揭貸等資金順利到位，在一定程度上緩解企業流動性風險。當然，政府部門介入企業風險處置不是也不能是犧牲公共資源為少數個人或少數企業謀利，而是要着眼於保障行業和經濟平穩發展大局。

作者毛振華為中國人民大學經濟研究所聯席所長、教授、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯席主席、中誠信集團董事長。