港股暴跌，2018式熊市又來了？

昨天港股暴跌，港股很像一個去掉投機和流動性溢價因素的A股，這給非理性上漲的A股也敲響了警鐘。下面是我們7月的一篇會員內參，類滯脹的邏輯不變，基本面和2018年極其相似，供大家參考。

我們在降準之後多次給大家提示過當下的市場風險，核心就是一個基本面矛盾：一方面經濟下行預期強烈，需求萎縮，另一方面高通脹短期難以消退，這是典型的類滯脹的風險。目前來看這種風險沒有解除，市場自然好不了。

從經濟增長來看，經濟雖然還在擴張區間，但是下行的擔憂與日俱增。如果單看二季度的數，兩年按年還有5.5%，比一季度的5%甚至還高了0.5個百分點。但市場永遠是看預期的，從一系列領先經濟的先行指標來看，都出現了不同幅度的下滑。一個是PMI二季度以來連續3個月下滑，另一個是領先性更強的新增社融，從年初就開始明顯回落，二季度以來也加速下滑。按照2-3季度左右的領先性，下半年經濟下行的壓力會加速凸顯。這種信用端的減速也是促成央行降準的重要原因。

從通脹來看，雖然經濟需求不強，通脹的漲幅頂點也基本過去了，但高通脹的壓力很難快速消退。由於基數的原因，6月PPI按年開始回落，結束了過去一年的上行趨勢。從數據上看，按年漲幅的頂點基本過去了，但這並不意味着通脹的壓力已經沒有了。從按月看，PPI還在上漲，從絕對價格來看，通脹壓力依然很大。

要判斷這輪通脹什麼時候徹底消退，首先要知道這輪通脹是怎麼來的。除了需求端的因素之外，更重要的是供給端的兩個變化，一個是國內碳中和戰略下大量資源型行業減碳任務很重，導致市場形成強烈的減產預期，另一個是海外疫情導致的供給受限以及史無前例的貨幣寬鬆，推動全球大宗商品暴漲。

下半年來看，這兩個通脹壓力依然存在，通脹數據的頂點也許過去了，但居高不下是大概率事件。

先說國內，碳中和是個長期任務，現在才剛剛開始，這和2015年的供給側改革一樣勢必帶來供給的收縮。以鋼鐵行業為例，鋼鐵行業的碳排放量佔15%，是製造業的最大頭，要減碳必須減產。今年年初工信部就提出「確保2021年全面實現鋼鐵產量按年的下降」，但是上半年鋼鐵行業的產量按年增長了11.8%，所以最近鋼鐵價格還在持續上漲。

再說國外，全球疫情再度反覆，尤其是新興市場的疫情依然嚴重，這一方面導致全球央行無法快速回收寬鬆政策，另一方面導致部分大宗商品的供應依然受限，這樣一來全球的商品價格也很難不強勢。原油價格（WTI）已經從去年6.5美元的低點一路飆升到70美元以上，這比國內定價的商品漲幅還誇張，輸入性的壓力依然存在。

所以，雖然下半年PPI這些按年數據可能逐步回落，但絕對通脹事實上還處於高位，按月還有可能繼續上漲。這就是我們講的，通脹是滯後於經濟的，經濟下去了，通脹不會馬上下去。有點類似於2018年，雖然需求已經在明確的下滑，而PPI大部分時間按月是漲的，按年平均在3.5%，高點也達到4.6%。

從經濟周期的角度看，其實有點類滯脹的意思，這是一個宏觀政策最尷尬的階段，需要寬鬆但又不敢大幅寬鬆。就像2018年3.5%的PPI是沒辦法降息的，而2019年PPI按年下降0.3%才真正打開大寬鬆的空間。

從大類資產配置的角度來說，這種宏觀環境對債市相對友好。雖然高通脹照理說不利於債券，但經濟下行會導致融資需求的萎縮，比如我們看到社融已經在持續下行，這兩方面作用相互作用，關鍵就看誰的力量更大。如果通脹的影響更大，那麼央行可能就傾向於加息收緊，如果經濟下行、需求萎縮的影響更大，那麼央行就傾向於寬鬆對沖一下。顯然，疫情之下復甦的脆弱性，讓央行選擇了後者，這才有了降準，然後才有了降準之後10Y國債破3的表現。不過，考慮到通脹很難快速消退，大家又對經濟下行預期透支了不少，下半年利率下行的空間也有限。

但對股市來說，這種宏觀環境整體就不那麼友好了。宏觀環境對股市的影響無非是通過兩個因素，一個是流動性，影響股市的估值，另一個是需求，影響股市的業績。在經濟的衰退期，流動性寬鬆可以提升股市整體估值，製造估值牛，比如2019-2020上半年。在復甦期，經濟復甦可以帶動周期類公司需求回暖，製造業績牛，比如2020下半年。

但現在兩方面的貢獻都在大幅減弱。一方面，流動性寬鬆被通脹掣肘，力度不夠，這樣必然會擠壓高估值板塊。另一方面經濟下行又會影響股市整體尤其是周期類板塊的業績預期，業績下滑的擔憂又會反過來加速估值的修正，形成所謂的業績估值雙殺。

必須注意的是，這裏所說的高估值不是高PE，而是相對業績增長高估的板塊，你可以理解為PEG過高，壓力最大的就是之前市場追捧了兩年多的大盤藍籌。比如從指數來看，偏大盤風格的上證50和滬深300近五年的估值水位分別在69%和66%，雖然已經調整了不少，但相對目前的宏觀環境還是偏高。當然，有些板塊估值不高，比如中證500估值水位只有13%，中證1000也只有27%。這種情況下，兩種板塊必然會分化，但由於大盤權重股普遍屬於高估值，所以呈現出的整個指數結果不會太好看。

這個基本面的大方向相對來說是比較明確的，但落實到交易層面，具體能持續多久、調整多大幅度又是一個複雜的概率問題了。這個還要結合考慮幾個基本面之外的因素，每一輪周期裏都不一樣，外生因素大體可以從三個角度去思考：

第一類是外部因素。包括全球的貨幣金融周期變化、中美關係的波動等，比如2018年之所以跌的那麼慘，就是因為國內的衰退周期疊加了外部的中美貿易戰和美聯儲縮表。這個因素目前也有影響，比如上周末的談判對昨天的市場肯定產生了一定負面影響，但鑑於摩擦已經常態化，衝擊肯定沒有2018年嚴重。美聯儲這邊也是一樣，當時已經在縮表，但現在連加息都還遠，外部的流動性收縮也沒那麼嚴重。

第二類是政策因素。比如2018年醫藥股本不應跌那麼慘，但是突然來了個集採，傳統意義上抗跌的醫藥板塊全年竟然跌了28%。這個因素目前對資本市場的衝擊是有利有弊，要分行業來看。一方面一系列限制資本無序擴張的政策對教育、網路等很多行業有衝擊，但另一方面支持科技創新，又對半導體、新能源等很多關乎國家戰略的行業有利，總體影響中性。

第三類是長期因素。我們前面分析的下行力量主要是中短周期的因素，還得結合長期力量的博弈。2017年以來，最核心的長期力量其實就是居民資產從房地產向金融資產的大遷移，這導致股市的估值中樞不斷抬升。目前來看，這種支撐力量比2018年有過之而無不及，具體邏輯講過很多次了，不再贅述。只舉一個例子，2018年底北向資金累計淨買入只有6400億，而現在已經是1.43萬億。

所以綜合這幾方面考慮，現在雖然防風險的大方向和2018年類似，但和2018會有兩個明顯區別：第一，不管是調整幅度還是持續時間，大概率不會像2018年那麼嚴重，除非後面又發生大的外部衝擊。第二，2018基本是全軍覆沒，這一次在整體風險之下會有更多的高景氣行業逆勢上行，結構性機會更多。

至於總體的風險期什麼時候結束，核心是看什麼時候通脹壓力能夠系統性緩解，進而真正打開貨幣寬鬆的空間，同時配合市場的估值調整到位，才會有新一輪估值提升的全局牛市行情。以2018年的經驗來看，當年年底PPI按月轉負，也就是商品崩盤之後，配合着當時股市極度調整和悲觀的情況（茅台10月底跌停），市場才真正從熊轉牛。在出現這個跡象之前，市場依然是整體避險+結構機會的組合。