中金：海外市場短期壓力可能來自哪裏？

近期，以美股為代表的全球主要市場繼續回調，美債利率在實際利率的推動下繼續走高、疊加美元走強打壓黃金大跌。這一表現符合我們在月初認為短期轉向防風險的判斷，主要是由於在增長的擾動消除前，政策變數卻可能增加，尤其需要關注9月末這個時間點，影響路徑是通過利率實現。進入9月下旬，市場所面臨的壓力呈逐步積聚態勢。

一、9月議息會議（9月23日凌晨）：提前減量風險基本排除。但是，鋪墊式的措辭微調、點陣圖和經濟數據預測依然值得關注。近期利率對負面消息反應鈍化，不排除微小預期變化成為利率走強的催化劑，特別是實際利率。

二、9月末美國各項財政政策扎堆：如5500億美元基建、包含加稅的3.5萬億美元支出計劃、新一財年預算、以及目前看更加棘手的債務上限。目前看進展存在變數，未來幾周內的博弈或將會是曲折甚至激烈的，甚至不排除再度上演2011年和2013年債務上限危機時臨近違約風險最後一刻才解決的「千鈞一髮」情形。因此，無論是可能對市場產生負面影響的加稅計劃還是新一輪債務上限危機、又或是可能推升利率的財政刺激預期或者債務上限提升增加債券供給，都可能使市場面臨一定變數。

不過，需要再次重申的是，我們提示短期市場面臨不確定性導致的回調和波動風險，不意味着我們對於美股市場中期前景轉向悲觀，實際上，一定幅度的回調將提供更好的再介入窗口；相比之下，我們維持美債利率特別是實際利率可能上行的看法。

正文

焦點討論：重要政策窗口期臨近，市場短期壓力逐漸積聚

過去一周，以美股為代表的全球主要市場繼續回調，美債利率在實際利率的推動下繼續走高、疊加美元走強打壓黃金大跌，這些走勢與我們在月初發表的9月配置月報提示短期轉向防範風險的觀點一致。

我們在《海外資產配置月報（2021-9）：短期轉向防風險》中提示短期需要轉向防範波動，主要是由於在增長的擾動消除之前，政策變數卻可能增加，尤其需要關注9月末政策可能密集出台的這個時間點，而影響路徑主要是通過利率特別是實際利率實現（《實際利率持續為負之「謎」》）。目前來看，不論是近期事態的演變還是利率的走勢，都依然支持這一判斷。我們認為進入9月下旬，市場所面臨的壓力可能呈逐步積聚態勢，主要體現在以下幾個層面：

一、9月FOMC會議（9月23日凌晨）：

提前減量風險基本排除，但鋪墊式的措辭微調、點陣圖和經濟數據預測依然值得關注。利率近期對負面消息的反應鈍化，不排除微小預期變化成為利率走強的催化劑。

一方面，經歷了8月底的Jackson Hole會議、9月初大幅低於預期的非農數據、以及進一步緩和的9月通脹壓力後，9月會議上提前行動或者暗示減量的風險都已經基本被排除。而另一方面，近期公布的美國9月零售消費和10月密歇根大學消費者信心指數，都表明經濟活動的韌性比市場擔憂的要更好一些，因此目前看12月正式減量依然是基準情形。但這也並不意味着下周的FOMC會議將會無足輕重、不值得關注。

圖表：美國8月非農新增就業23.5萬人，大幅低於預期，這與2020年11月的情形類似

圖表：美國8月CPI按年5.3%，較前月的5.4%回落；按月繼續回落至0.3%，為7個月以來最小漲幅

圖表：9月密歇根大學消費者信心指數相比上個月小幅改善

圖表：美國8月零售按月意外上升0.7%，較前月的-1.8%抬升明顯，汽車和家電仍是主要拖累

此次會議的主要關注點有：

1) 鋪墊式的措辭微調。儘管直接減量或者暗示11月開啟減量在我們看來概率都相對較小，但是此次會議做出微小措辭變化進行鋪墊的可能性依然不能排除。以2013年為例，在2013年9月會議之前，FOMC聲明中針對QE的措辭都是開放和雙向的，如判斷後續增加或減少QE購買取決於未來的通脹和就業前景（to increase or reduce the pace of its purchases…）；但2013年9月會議後，措辭改為「未來何時減少購買（In judging when to moderate the pace of asset purchases）」這種單向描述，直到12月會議正式宣佈減量。因此，此次也依然不排除做出類似調整。

圖表：在2013年9月會議之前，FOMC聲明中針對QE的措辭都是開放和雙向的，如判斷後續增加或減少QE購買取決於未來的通脹和就業前景；但2013年9月會議之後，措辭改為「未來何時減少購買」這種單向描述

2) 9月會議也是12月可能正式減量之前最後一次提供點陣圖和經濟數據更新的會議。雖然我們認為點陣圖在對實際加息路徑指引上基本沒有太大參考價值，不應該過多解讀與關注，但這並不妨礙邊際鷹派的變化會對短期市場預期和資產價格帶來擾動，類似於6月FOMC會議時的情形（《6月FOMC：散點圖大幅改變美聯儲退出節奏了麼？》）。

圖表：9月會議也是12月可能正式減量之前最後一次提供點陣圖和經濟數據更新的會議…

圖表：…但參考2013年經驗，我們認為點陣圖在對實際加息路徑指引上基本沒有太大參考價值

上述微小或者邊際的變化並不會影響金融體系流動性狀況產生任何實質性影響，實際上當前流動性是過於充裕（逆回購規模依然高達1萬億美元），因此其影響將會是更多通過短期的預期變化來實現，而美債利率則是傳導這一預期的主要載體。近期，我們注意到長端美債利率對負面消息的反應相對鈍化（例如9月非農數據大幅低於預期時，利率基本不為所動），這可能說明此前利率持續下行已經計入了過多的負面預期，特別是實際利率的定價因美聯儲購買和資金大幅流入而被大幅扭曲（《實際利率持續為負之「謎」》），因此上述微小的預期變化不排除就會成為利率走強的催化劑，值得關注。

圖表：實際上當前流動性是過於充裕，逆回購規模9月17日再創新高，高達1.22萬億美元

圖表：近期，我們注意到美債長端利率對於負面消息的反應相對鈍化…

圖表：…這可能說明此前利率持續下行已經計入了過多的負面預期，特別是實際利率的定價被大幅扭曲

二、9月末美國各項財政政策扎堆：

如5500億美元基建、包含加稅的3.5萬億美元支出計劃、新一財年預算、以及目前看更加棘手的債務上限，目前看進展存在變數。

由於一些事項有較強的時間約束（10月1日新一財年需要達成新的撥款法案，否則將導致政府關門；10月中旬附近在財政部耗盡其非常規手段前需要解決債務上限問題，否則將導致政府違約），而兩黨在一些關鍵問題（提高債務上限和加稅）上又存在明顯分歧，因此我們認為未來幾周內的博弈或將會是曲折甚至激烈的，甚至不排除再度上演2011年和2013年債務上限危機時臨近違約風險最後一刻才得以解決的「千鈞一髮」的情形。這一情形如果出現，可能會對於市場帶來擾動。

具體而言，

1) 5500億美元基建計劃，確定性較高，目前看時間可能在9月底。此前這一計劃已經通過了參議院表決，接下來待眾議院投票通過便可以生效（《美國距新一輪基建和刺激還有多遠？2021年8月9日~8月15日》）。不過，由於眾議院議長佩洛西一直主張其通過這一基建計劃的前提是滿足3.5萬億美元支出的大部分訴求，而當前3.5萬億美元支出方案的談判進展相對緩慢，因此存在因為其出現僵局而導致5500億美元基建無法按時出爐的風險。

圖表：目前5500億美元基建計確定性最高，目前看時間可能在9月底；但3.5萬億美元支出依然存在不確定性，民主黨內部存在分歧

2) 3.5萬億美元支出和加稅計劃，細節仍待敲定，民主黨內部存在分歧。此前參眾兩院分別通過決議為3.5萬億美元支出方案在無法得到共和黨支持的情況下使用預算調節程序鋪平了道路。不過，在一些細節如支出規模、醫保降價、州和地方稅收減免上限等，民主黨內部温和派和激進派依然存在分歧。這些分歧有可能會導致整體進展推遲、甚至規模的大幅減少。

此外，此次3.5萬億美元支出計劃中也包括針對企業所得稅（21%到26.5%）、個人資本利得稅（20%到25%）、以及企業全球最低稅率等各項加稅主張。雖然這一加稅比例低於此前拜登總統最早提出的方案，但依然難免對企業盈利產生負面影響。我們測算，若稅改通過，標普500指數 2022年淨利潤增速將從現在預期的8%降至3%。

圖表：眾議院民主黨提議將最高資本利得稅的稅率從23.8%抬升至28.8%，個人所得稅率從40.8%抬升至43.4%（包括3.8%的淨投資所得稅率）…

圖表：…如此同時，提議將企業最高稅率從21%上調到26.5%

圖表：若稅改通過，標普500指數 2022年淨利潤增速將從現在市場預期的7.9%降至3.0%

3) 債務上限，目前看更為棘手，影響也更大。相比因無法達成新一財年撥款法案而導致部分政府非核心職能部門暫時性關門（過去幾年頻繁發生），債務上限無法解決的重要性更大，會導致政府違約。自8月1日債務上限重新生效以來，美國國債上限已經被限定在28.4萬億美元，意味着財政部無法大規模新發國債以滿足持續的償付和支出需求。因此，財政啟用了所謂非常規手段（extraordinary measure，停止一些非必要支出並動用現金儲備）來避免無法正常償付或支出。但根據財長耶倫給國會的信件[1]和CBO的測算，財政部將在10月中旬面臨無錢可用的境地[2]，屆時如果還不能凍結或提高債務上限的話，可能面臨無法償付到期債務或利息支出而事實性違約的極端情形，這在現代美國曆史上基本沒有出現過。

2011年債務上限危機是最近一次美國因為無法及時上調債務上限而逼近違約的時刻。美國國會在8月2日最後一刻達成了提高債務上限的協議，但標普公司依然下調了美國的主權評級，進而引發了美股市場的劇烈動盪。目前參議院共和黨人已經表示不支持提高債務上限，但考慮到債務上限的重要意義，我們預計民主黨或通過將其放入到預算調解程序（budget reconciliation）解決或者最終兩黨達成某種程度上的共識，所以最終得以解決都是大概率事件，只不過過程可能較為曲折。

圖表：自8月1日債務上限重新生效以來，當前美國國債存量的上限已經被鎖定在28.4萬億美元上

圖表：2011年雖然最後提高了債務上限，但標普公司依然下調了美國的主權評級，引發美股市場劇烈動盪

不難看出，無論是可能對市場產生負面影響的加稅計劃還是新一輪債務上限危機、又或是可能推升利率的財政刺激預期或者債務上限增加提升債券供給和財政部TGA賬户規模再度見底回升，市場都可能面臨一定的變數和不確定性。例如，上周美國的TGA賬户就大幅回升進而導致逆回購規模下降，進而部分解釋了美債利率的走高。

不過，需要再次重申的是，我們提示短期市場面臨不確定性可能導致回調和波動的風險，並不意味着我們對美股市場中期前景轉向悲觀。實際上，我們認為一定幅度的回調將提供更好的再介入窗口；相比之下，我們維持美債利率特別是實際利率可能上行的看法（我們依據歷史相關性測算的實際利率上行幅度約為130bp左右，《實際利率持續為負之「謎」》）。

圖表：上周美國的TGA賬户就大幅回升進而導致逆回購規模下降，進而部分解釋了美債利率的走高

圖表：疫情後，美聯儲持有TIPS比例大幅抬升至當前的25.6%

圖表：美國通脹保值債券（TIPS）是今年資金流入較多的資產之一

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[1]https://home.treasury.gov/system/files/136/Debt-Limit-Letter-to-Congress_20210908_FINAL-Pelosi.pdf
[2]https://www.cbo.gov/publication/57152