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    程實 : 美聯儲啟動Taper的路徑與影響

    程實 : 美聯儲啟動Taper的路徑與影響

    「萬事俱備,只欠東風。」 正如我們在7月份報告《緊縮確定,Tapering穩行》中的預期,9月美聯儲FOMC議息會議已開始向市場釋放Taper信號並大概率認為Taper將在年內啟動。在我們假設的基準情景下,如果未來三個月美國就業市場可實現月平均65萬的新增就業人數,就業缺口修復至330萬上下水平,則美聯儲將於12月正式開啟Taper。而按照FOMC的最新共識,Taper將於2022年年中結束。因此,我們預計縮減資產購買的規模在150億美元每個月(其中國債100億,MBS50億)。這意味着Taper操作將持續8個月並於2022年7月正式結束。同時,我們也假設了兩種Taper後置的意外情況。具體來說,一種情況是在疫情季節性反彈和就業持續疲弱狀況下,美聯儲可能會在2022年1月啟動Taper,並以120億美元(國債70億,MBS50億)每月額度進行縮減資產購買。另一種極端狀況是在季節性疫情反彈與就業疲弱狀況下,疊加短期通脹反彈及中長期通脹預期快速上升。美聯儲將以每月300億美元的速度縮減資產購買(國債200億,MBS100億)。

    Taper啟動時間與路徑

    目前FED月度購債規模為1200億美元,其中800億為美國國債,400億為抵押貸款支持債券(MBS)。基於鮑威爾在本月FOMC會議上針對Taper所釋放的訊息,就業缺口的恢復將基本覺得Taper是否年內落地,而就業缺口是否可全面恢復至充分就業狀態則與疫情控制和經濟活動持續恢復高度相關。當前,美國就業缺口還有533萬人(與2020年2月疫情前相比),我們結合本次議息會議及近期其他聯儲重要官員(如Brainard及Waller)針對就業市場與Taper關聯的具體論述,認為Taper開啟路徑有以下3種可能性:

    一般情景(發生概率:85%):儘管疫情存在局部和季節性反彈,但供給瓶頸對生產勞動的影響正在逐步弱化。8月美國整體通脹率開始回落,但仍保持在較疫情前的高位水平。同時,美聯儲上調全年PCE預測至4.2%,反映當前通脹壓力仍不可忽視。勞動力市場摩擦仍在,疫情反彈使得8月新增就業人數大幅低於市場預期,但從三個月平均來看,美國6-8月新增就業人數依舊達到平均75萬每月水平。基於聯儲預測目標框架,一旦當前就業缺口逼近最大就業目標,美聯儲就會提前行動。本次議息會議中,鮑威爾認為當前就業市場已修復至50-60%。因此,我們預計如果未來三個月美國就業市場可實現月平均65萬上下的新增就業人數,就業缺口修復至330萬上下,則美聯儲將於12月正式開啟Taper。按照FOMC的最新共識,Taper將於2022年年中(7-8月)結束。因此,我們預計縮減資產購買將持續8個月,其縮減規模共計150億美元每個月(其中國債100億,MBS50億)。

    延遲情景(發生概率:10%):進入冬季,疫情反彈不確定性增大,美國就業數據持續低於市場預期。就業缺口離「實質性進一步進展(substantial further progress)」仍存在一定距離。在此情景下,美聯儲官員或將推遲Taper到2022年。具體來看,我們預料美聯儲可能會在2022年1月啟動Taper,並以120億美元(國債70億,MBS50億)每個月的速度縮減資產購買。預計縮減購債將於2022年10月結束,整個過程持續10個月。

    極端情景(發生概率:5%):延續後置情景1。美國依舊將在2022年1月啟動Taper。但疊加短期通脹反彈及中長期通脹預期持續快速上升,為避免通脹失控,美聯儲將提高縮減資產購買的額度,預計聯儲將以每月300億美元的速度縮減資產購買(國債200億,MBS100億)。整個購債過程將在4個月內結束。

    Taper年內啟動的概率大

    我們在今年7月《緊縮確定,Tapering穩行》的報告中提出Taper啟動至少發生在今年10月份以後。綜合近3個月來的美國經濟數據及本次FOMC最新會議紀要, 今年12月大概率啟動Taper的原因有四:

    一是美國經濟整體恢復水平超出預期。儘管聯儲本次的SEP下調了美國全年經濟預測,但美國經濟已經由復甦階段轉向擴張階段。正如鮑威爾所闡述的:「復甦的步伐超出了預期,產出僅在四個季度後就超過了之前的峰值,不到經濟大衰退後所需時間的一半。」 從佔美國經濟比重最大的消費項來看,8月份的最新數據顯示美國零售銷售按月大幅高於市場預期,反映了美國居民部門消費支出依舊保持強勁增長。因此,經濟整體恢復情況已經為啟動縮減購債提供了穩固的經濟基礎。

    二是美國通脹壓力持續。當前美國整體通脹水平已經滿足美國啟動縮減購債的條件。更需關注的是,儘管8月美國整體通脹率(CPI)按年下滑。但8月美國中期通脹預期再創歷史新高。消費者預計未來三年美國整體通脹率(CPI)將達到4%。結合本次聯儲SEP再次上調美國全年PCE(本次預測 4.2% vs 6月預測3.4%),這使得更多聯儲官員將支持年內啟動Taper。

    三是延遲Taper或將對市場產生更大風險。延遲Taper不僅僅是助推美國通脹預期進一步上行,更重要的是為對抗通脹風險金融資本將進一步助推商品及地產市場。長久下去這將加劇商品及地產市場泡沫風險,若未來聯儲為應對累計的金融風險不得不加快貨幣緊縮的力度,這可能將誘發新一輪的流動性風險。

    四是美國經濟依舊面臨諸多長期不確定性。考慮到疫情持續的不確定性影響,長期勞動生產率的低位增長,金融市場的脆弱性,以及美國社會矛盾(如貧富差距)等一系列長期結構性問題。儘早的貨幣政策正常化有助於換取更多的政策空間以應對諸多不確定的長期風險。

    Taper對資本市場的影響較中性

    在一般情景假設下,我們預料Taper的啟動將不會對市場產生過多的影響。這主要是因為美聯儲在新的貨幣政策框架下,圍繞Taper的啟動計劃已經對市場進行了充分的溝通和前瞻指引。因此,市場對Taper的預期將提前反映在價格波動之中並被市場逐步消化。另外,Taper的啟動實質上並不會改變當前市場流動性的根本性狀況。當前市場流動性氾濫,導致市場利率持續低位,而超低利率和強監管的雙重影響反過來又促使流動性迴流安全資產(繼續購買國債或進入回購市場)。從數據來看,鮑威爾釋放Taper信號前後長短期國債並未有明顯的變化。當然,如果Taper啟動且每月順利執行,那麼我們預料美國國債利率將得到進一步上行支撐。

    從股市來看,如果Taper符合我們的一般情景假設,那麼啟動Taper對股市的影響不會很大。這是因為更多的調整在Taper啟動前已經消化。但如果Taper延遲落地(即年內無法落地),這意味着美國經濟擴張的阻力加大,這種意外或不確定性的預期將對市場信心產生衝擊,從而導致股票市場產生更大的波動。股市回調的力度要看Taper延遲的具體時間及縮減額度。簡言之,Taper延遲操作時間越久,縮減資產購買額度越大,對股市的影響衝擊就越大。

    從外匯市場來看,啟動Taper短期將利好美元。在利率平價影響下,更多的資本將回流美國市場,美元需求提高將有利於推動美元上漲。但中長期來看,美元上漲的動力依舊需要考慮經濟增速,通脹預期影響以及歐元后期的表現。

    最後,美聯儲明確切割加息與Taper之間的聯繫,這將進一步弱化Taper對市場產生的短期衝擊。2013年時任美聯儲主席的伯南克誤將Taper與加息緊密聯繫起來,導致市場引發縮減恐慌(Taper Tantrum)。因此,為避免2013年的縮減恐慌對資本市場帶來的衝擊影響,鮑威爾已多次明確Taper結束與啟動加息之間並無關聯。加息是否提前首要考慮的是未來美國經濟擴張的具體狀況而非Taper的影響。

    作者程實為工銀國際首席經濟學家、董事總經理,中國首席經濟學家論壇理事;張弘頊為工銀國際資深經濟學家。

    本文由《香港01》提供

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