中國財政衝擊的三條路徑

9月17日，財政部公布了8月份財政數據，1-8月，全國一般公共預算累計支出155371億元，按年增長3.6%。結合8月的政府債券融資情況來看，目前「穩增長」「寬信用」已經出現了積極信號，那麼財政因素將如何影響債券市場？本篇將通過財政衝擊的三重路徑加以解析。

8月財政開始發力，財政支出提速，地方債發行節奏加快。

8月財政支出按年增速由負轉正，單月按年增長6.19%，遠超前期-4.9%水平，從兩年財政支出複合增速來看，財政支出小幅加速的態勢已經較為明晰。雖然財政支出進度提速，但是相較於往年節奏，仍存在一定差距，後續發力仍有提升空間。地方債發行方面，自8月開始融資進度明顯提升，參考今年剩餘額度，預計這一節奏還將繼續加快並保持到四季度結束。

政府債淨融資量的增多導致資金價格的上行。

國債發行後形成財政存款，繳款資金會以政府存款的形式回籠到央行資產負債表，而在政府債券繳款和財政支出形成之間的時滯就會導致銀行間資金面的緊張。從2019年經驗來看，政府債券單月淨融資超過10000億元的月份，銀質押回購加權利率中樞可能會上升約20Bps。

財政預期帶來「情緒效應」。

政府債供給增量的「衝擊」並不明顯，只有當債券公告發行量大幅提升後（超過200億元），散點相對趨向於分佈在橫軸的上方，收益率變動的極值最高可達到近6Bps。但是近期債市的表現來看，經濟數據反映出動能趨弱、MLF等量續作等因素，都沒有帶動債市繼續上漲，背後一大原因便是寬信用預期繼續升温導致市場對一些利好消息反應有所鈍化，但尚未驅動債市大幅調整，整體依然維持窄幅震盪的格局。

財政收支影響廣義流動性。

由於中國財政支出採用零餘額賬户制，財政支出在形成銀行間超儲前會先形成私人部門存款，再通過乘數效應影響M2總量。此外,財政積極發力還將帶動基建等發揮經濟支撐作用，刺激實體對於融資的需求，銀行有望獲得更多優質項目，從而助力信貸增長。從歷史經驗來看，地方專項債淨融資加大確實有助於推動對於固定資產貸款增長，二者之間的時滯大約在1個季度左右。今年7月以來，地方債發行加速的趨勢已經得到印證，按照這一推斷，四季度信貸預計將迎來增長。

後市展望：

考慮到今年「財政後置」的特徵較為明顯，8月以來支出力度加大以及政府債發行提速等現象，我們認為「寬信用」的序曲已然奏響，9月信貸和社融或將觸底回升，全年新增人民幣貸款有望超過20萬億元，2021年末社融按年中樞預計在11.25%左右。對於債市而言，在寬信用預期不強，經濟預期較弱的時候，10年期國債收益率多次衝擊2.8%以下未果，底部已經明確。而隨着四季度來臨，寬信用的信號預計將逐步增加，利率或將面臨一定的上行壓力，債市在窄幅震盪之後或將迎來調整。