外資如何看待恒大事件第二輯——並未悲觀

一、【AllianceBernstein 20210924】《恒大事件並非「雷曼時刻」》

我們認為，在中國政府看來，恒大不值得救助，這麼大的經濟體，沒有單獨哪家房地產開發商具有系統重要性。首先，儘管恒大資產負債表規模巨大，但其在中國房地產市場的份額僅為4%；其次，政府希望避免因救助開發商助長道德風險；第三，允許不健康的企業倒閉，有助於實現中國改善其企業整體健康狀況的目標。

但從整體來看，中國的房地產行業具有系統重要性。房地產開發商及依賴他們的行業，如重型設備和建築材料供應商，這些領域的總債務達101萬億人民幣，佔中國金融體系的35%，相當於中國GDP的100%。因此，儘管個別房地產開發商可能被允許違約或倒閉，但政府很有可能採取措施，確保其對整個房地產行業的影響有限。

儘管部分亞洲離岸信貸市場出現疲軟，但沒有看到系統性危機的跡象，因此至少目前政策制定者還不需要採取措施：1）在2018年貿易戰和2020年爆發COVID-19時，債券發行大幅下降，在岸市場的信用利差擴大，而這些情況目前並未明顯發生；2）銀行間同業拆借利率與央行公開市場操作利率密切相關，是另一個顯示系統性混亂的指標，目前也表現正常。儘管如此，我們認為如果出現危機蔓延的跡象，中國政策制定者已準備好採取行動，通過大型國有銀行的協調和潛在的政策調整，幫助緩解房地產行業的資金壓力，重燃投資者的信心。

我們預計多數中國房地產開發商將順利度過這段短期波動。然而，如果離岸債券市場準入減少，導致開發商長時間無法獲得離岸再融資，金融市場動盪可能會「自我實現」。

來源：Could Evergrande Become China』s Lehman Brothers? Probably Not. | AB (alliancebernstein.com)

二、【JPMorgan財富管理 20210924】 《中國恒大和聯儲引發市場波動》

全球資產價格顯示恒大事件不是「雷曼時刻」。上周一，恒大事件是否是「雷曼時刻」的辯論主導了全球資產價格運行，標普500指數短暫擊穿100日移動均線，這是自2020年10月以來的首次。到上周四下午，這場辯論的反方似乎獲勝：多數主要市場的走勢與周一完全相反，尤其是對中國經濟增長敏感的資產（如巴西股票和鐵礦石）；上周五，標普500從歷史高點回落了不到2%。

我們認為市場不必過於擔心恒大。中國在房地產以外行業的信用利差得到了很好的控制，西方銀行對恒大的敞口非常有限，人民幣一直很穩定，而且恒大債券已經price in了違約和重組。但全球經濟似乎更有可能在2022年之前面臨來自中國房地產行業的持續逆風，使得主權債券收益率以及工業和原材料等周期性板塊股票存在額外的下行壓力，除非中國選擇更積極地刺激經濟。

來源：China』s Evergrande and the Fed caused brief, but meaningful turbulence (jpmorgan.com)

三、【Northern Trust 20210924】 《中國面臨明斯基時刻和道德風險》

「明斯基時刻」指投資者意識到資產價格過高而匆忙退出，「雷曼時刻」指決策者決定不救助一家瀕臨倒閉的公司，從而引發金融風險蔓延和系統性危機。目前，中國對二者感到擔憂。

目前情況與過去的危機有一些共同之處：融資工具不透明、槓桿過度以及投資者情緒的快速轉變。與2008年的雷曼兄弟一樣，恒大破產會引發連鎖反應。例如銀行的貸款損失準備金將受到考驗，恐懼可能會蔓延到恒大的其他業務領域。此外，該公司的投資者可能會被迫拋售其他資產類別以提高流動性，從而擴大危機。

然而中國目前形勢也與過去的危機有很大的不同：恒大的大部分債務和股權由中國投資者持有，且以人民幣計價。這為解決方案提供了很大的靈活性。相比之下，在海外發行的證券受到證券法的監管，解決可能較為複雜。中國可以選擇將債務貨幣化，以減少一些投資者的損失，同樣的策略也可以用來為中國的銀行提供支持。印鈔的確會帶來通脹風險，但與西方國家相比，中國目前的通脹水平非常低。中國的銀行與西方銀行沒有特別密切的聯繫，在華經營的外資銀行可能沒有太多的風險敞口，因此風險不太可能全球蔓延。

來源：China Confronts Minsky And Moral Hazard | Northern Trust

四、【Amundi 20210924】 《聚焦中國：市場應該關注什麼》

恒大不會造成系統性風險，但給高槓杆的經濟體敲響了警鐘。我們認為中國政府可能會介入重組過程，不允許恒大陷入無序違約。中國央行已向銀行體系注入了資金，緩解了風險蔓延的擔憂。

房地產行業正在迅速降温，如果政策沒有變化，其流動性壓力仍將很高。我們預計信貸增長將在第四季度觸底並企穩，信貸條件將變得更加寬鬆。中國央行將通過保持寬鬆的銀行間流動性來支持經濟增長，並可能在10月份進一步下調存款準備金率。

融資緊縮、資產出售的不確定性以及實體增長放緩，可能引發該行業出現一些違約，但我們預計，現階段不會有任何頂級開發商倒閉。金融市場的緊縮值得投資者高度關注，特別是可能受到溢出效應衝擊的領域（如新興市場高收益債券，尤其是亞洲債券）。

恒大並不是目前全球金融市場面臨的唯一問題（如美國債務上限、歐洲能源價格和地緣政治），我們認為投資者在這個階段應該保持中性的風險敞口。總體而言，儘管目前對中國的風險認知很高，但出於結構性原因（增長轉向內需、戰略性行業的加強、人民幣國際化及其全球影響力），我們仍對中國資產持建設性（constructive）看法。

來源：China in the spotlight: what markets should look at | Amundi Research center

五、【Franklin Templeton 20210923】 《恒大危機和蔓延風險》

恒大面臨的壓力不是突發的，房地產開發商去槓桿已成為中國2-3年來的焦點。2017年十九大提出「房住不炒」，政府監管立場已經明確；在當前「共同富裕」的背景下，住房成為中國家庭壓力的「三座大山」之一。我們認為，「三條紅線」的出台是為了加強房地產開發商的金融紀律，而非切斷該行業的所有資金。

我們認為系統性風險不大，考慮到恒大在中國銀行系統貸款總額中所佔份額非常小，單是恒大違約不會對銀行業造成重大壓力，即使溢出，房地產開發商貸款總額佔比也僅是個位數。

鑑於房地產行業對中國經濟的重要性，以及房地產作為一種資產類別的重要性，政府很有可能確保恒大債務的有序違約和解決。雖然政府希望控制房價增速，但並不希望看到房價下跌，因為這可能會產生負面的財富效應（與共同富裕目標相悖，且考慮到潛在的政治影響可能不利於國家穩定）。如果其他大型開發商出現疲軟，我們預計貨幣政策將放寬以緩解壓力。儘管短期內局勢可能仍不穩定，但中國政府一旦推出解決方案就可消除不確定性，我們認為恒大有序出清將得到投資者的積極響應。

來源：Evergrande Crisis and Contagion Risks | Franklin Templeton