誰也救不了海航陳峰

9月24日晚，海南公安機關通報，海航集團有限公司董事長陳峰、首席執行官譚向東因涉嫌違法犯罪，被依法採取強制措施。

「因果循環皆有定數。」據說，陳峰喜歡把因果掛在嘴上。「因果」是佛教用語。在海航，佛教的符號曾經無處不見。

陳峰在接受採訪時，評論過與海航一起在海外市場「大買四方」的其它幾家企業。「安邦已經完了，萬達半死不活，但海航不會是他們。」他相信，「因果不同。」

和陳峰一樣，如今一些企業家面對客觀的市場規律和商業的本質，更相信鬼神的力量。而相信好運的人往往會低估可能的風險，相信厄運的人往往會高估風險。

那麼，企業高管是否會不理性地相信運氣，從而做出錯誤的風險評估，影響企業政策和經營情況呢？也許陳鋒就是典型案例，我們再來看看那些身處本命年的企業家是如何做的。

自20世紀80年代以來，許多行為金融學的研究分析了認知偏差對管理行為的影響，諸如過度自信、傲慢和樂觀主義等等。這些研究背後的一個共同點是認為，認知偏差會影響管理者的風險評估，並會影響他們的行為。因為管理者並不總是理性的，有時會被自身的各種偏見所影響。

心理學文獻顯示，很多管理者相信運氣。他們認為，運氣是一種確定性現象，所謂「運去金成鐵，時來鐵似金。」從理性的角度看，運氣僅僅只是隨機的和不可預測事件的結果。對運氣的非理性認知會增加一個人不切實際的樂觀或悲觀情緒，從而影響決策。

根據控制錯覺理論，相信好運或厄運會使個人低估或高估他們對可能被認為是偶然事件的控制力，即低估或高估不確定事件產生的負面結果，即使其實際概率保持不變。換言之，相信好運的人往往會低估可能的風險，而相信厄運的人往往會高估風險。

那麼，企業高管是否會不理性地相信運氣，從而做出錯誤的風險評估，影響企業政策和經營情況呢？直接訪問管理者關於運氣的信念並不可行，因為受訪者未必願意表達這種觀念。因此，我們通過觀察董事長對其本命年的反應來解決這個問題。

在中國，人們普遍認為本命年會影響當年運勢。人們認為，本命年中的人可能會犯「太歲」。太歲為道教神靈，值年太歲專責司察人間善惡。

犯「太歲」會使人們面臨大的風險，比如健康問題、人際關係問題、職業挑戰以及經濟損失，諸事不順。因此，很多人認為本命年危機四伏，在做決策和遇到任何情況時都會非常謹慎。

在這篇文章中，我們分析了董事長對本命年的反應，以探究他們是否不理性地相信運氣，從而導致可能對企業政策產生不利影響的風險評估錯誤。

我們通過組合兩個數據集來構建我們的主要樣本。第一個數據集包括2007~2018年在上海和深圳證券交易所上市的所有非國有企業。這些企業的訊息來自中國證券市場與會計研究 (CSMAR) 數據庫。

我們選擇2007年作為起始年份，因為該年實施了新的企業會計準則，使得財務指標（如研發支出）的披露更加全面和透明。為了消除異常財務狀況的影響，我們從樣本中剔除了標記為「ST」和「*ST」的企業。

其次，我們構建了一個數據集，用於確定在上海和深圳證券交易所上市的非國有企業的董事長。我們首先從 CSMAR 數據庫中收集董事長的姓名，然後通過搜索巨靈財經、新浪財經或谷歌/百度檢索他們的資料，包括他們的年齡、性別、最高教育成就和國籍。

我們排除了外國出生的董事長（在我們的主要樣本中佔董事長的1.9%）以減少文化差異帶來的影響。我們關注董事長而不是首席執行官，因為根據法律，董事長是組織內的最高決策人。在中國的非國有企業中，董事長通常是企業的實際控制人。

通過結合這兩個數據集，我們構建了2557家非國有企業和3756名董事長的最終主要樣本。我們從CSMAR數據庫中獲取這些企業的季度財務數據。之所以使用季度數據而不是年度數據來確定這些企業在其董事長的本命年期間現金持有量的變化，是為了達到儘可能高的精確度。

根據董事長在本命年和董事長在非本命年企業等均值的雙樣本檢驗，現金持有量差異為1.034個百分點，企業規模差異為0.042，而市淨率（MTB）比率差異為0.121。

後者表明，與其他年份相比，在董事長的本命年企業的價值會被相對低估。淨營運資本(NWC)的差異為0.6%，資本支出的差異為0.1%。另外，現金持有量的差異在每個季度都很顯著，從第一季度到第四季度逐漸縮小。

這一結果繪製在圖1中。我們根據董事長是否在本命年對企業進行分組。然後，我們將這些董事長在其本命年所管理企業的現金持有量與其他企業進行比較。

我們還通過比較現金持有量變化的原因以及持有現金的價值來研究董事長本命年期間現金持有量變化是否具備高效和最優性。

圖1：現金持有量的季度餘額（%）

Zodiac=1：本命年企業平均現金持有量 ；Zodiac=0：非本命年企業平均現金持有量；Difference：差異

註：樣本包括來自 CSMAR 的 2557 家非國有企業從2007年到2018年的數據。***、** 和 * 分別表示在 1%、5% 和 10% 水平上的顯著性。

本命年期間，企業高管通常增持現金以應對風險

首先，我們聚焦於董事長如何估量企業層面的流動性風險。我們用企業現金持有量的增減來衡量他們對風險的看法如何變化。

有證據表明現金持有量的任何變化都可以很好地說明管理者風險認知的變化。企業持有現金通常用來抵禦缺少流動性的風險。

當企業獲得外部融資的渠道有限時，現金被用作抵禦流動性赤字風險的保險機制。換言之，持有現金能為現金短缺的風險提供緩衝，使企業能夠找到寶貴的投資機會融資。

因此，相信運氣的高管們會傾向於留出全年的現金，因為本命年的信仰預示着厄運從農曆新年的第一天開始直到最後。我們通過比較企業在董事長的本命年期間如何調整其現金持有量，來探究「運氣」的觀念對企業高管衡量風險水平的影響。

我們記錄了與高管在其本命年持有現金相關的兩個主要參數。第一個是與其他年份相比，管理者是否在本命年增加企業現金持有量。數據表明，現金持有水平與董事長的本命年之間存在顯著的正相關關係。董事長在其本命年的現金持有量相較該企業其他年份增長約0.7個百分點。

其次，這種現金持有量的增加是暫時的，因為現金持有量從本命年開始前的季度末增加到該本命年末，之後立即恢復到本命年前的水平。這兩個發現都與好運或厄運相關的信仰體系的普遍性一致。

值得注意的是，對與本命年相關厄運的信念會導致董事長認為風險更高，進而增加現金持有量作為預防措施，即使真正的潛在風險並沒有改變。隨着本命年的過去，董事長認為的風險和現金持有量都會恢復到本命年之前的水平。

本命年期間企業高管偏愛減少風險投資

由於流動性風險不太可能在董事長的本命年發生變化，因此增加現金持有量可能被視為次優的資源分配。現金持有量增加的潛在來源是營業利潤增加、營業投資減少、風險投資減少、債務或股權新融資增加或收益留存率增加。

如果現金持有量的變化是源於本命年帶來的「運氣」這種「衝擊因素」，那麼營業現金流增加和淨營運資金下降的可能性較小。

這是因為董事長對厄運的看法可能會對他們產生心理影響，而不是營業利潤或營運資金需求變化的實際影響。

此外，為了規避風險，那些相信運氣的高管不太可能在他們的本命年籌集新資金。同時，由於認為本命年中的風險更大，管理者更有可能從收益中保留現金並減少風險投資，從而我們檢驗了以下假設：董事長傾向於在本命年保留更多的收入，減少風險投資。

數據表明：當我們使用股息作為因變量時，本命年變量的係數為負且顯著，這與股息支付減少是現金持有量增加的來源的觀點一致。這一結果表明，董事長在本命年保留了更多的收入，為個人厄運的預期設置心理緩衝。

在我們研究的特定背景下，董事長在其本命年的決策被認為是次優和低效的，因為企業現金持有量的增加反映了資源配置的扭曲和現金價值的下降。通過應用中介效應模型，我們發現董事長在其本命年增加了他們的收益留存率和/或減少了風險投資——例如研發或併購。

總體而言，這些結果表明，董事長傾向於保留更多的收益，並減少在研發和併購方面的風險投資，以增加其本命年的現金持有量。

本命年期間額外的現金持有量　會導致股東資產的減少

值得討論的是，董事長在本命年現金持有量的變化是由於理性決策過程還是由於企業股東資產的減少。如果決策是合理的，任何現金持有量的增加都應該得到有效利用，從而使股東的現金價值相應增加。如果此類現金持有量本可以更好地用於其他地方，則額外的現金持有量可能會給股東帶來潛在的損失。

根據我們的第一個預測，相信運氣的董事長會高估其本命年出現的風險，從而不合理地增加現金持有量。這種反應對股東來說可能代價高昂，因為在這種情況下增加現金持有量在資源分配方面是次優的。現金持有量係數的變化顯示，在董事長的非本命年，現金持有量每增加1元，市值增加約0.47元。

臨近本命年，隨着現金持有量增加，市值增加幅度會顯著變小。本命年與現金持有量變化的交互項係數表明，企業董事長若正值本命年，那麼企業的現金持有量每增加1元，相對於其他企業市值損失0.1元。

該現象表明，股東認為這筆額外現金是浪費，從而證實董事長增加現金持有量的決定被認為是次優的。

總體而言，這些結果顯示，現金持有量的增加直接影響股東財富。在董事長的本命年期間臨時囤積現金的決定會降低現金價值，從而對企業的價值產生負面影響。相對於其他企業，額外的現金導致市值增加較小，表明市場認為這種行為是浪費和低效的。

我們還進行了一系列其他分析。首先，我們發現本命年效應對國有企業並不顯著。這一結果表明，與非國有企業不同，國有企業的董事長更傾向履行政府意願，發揮管理的作用。

其次，我們發現當對行業、時間和董事長出生年份固定效應以及董事長其他的特徵（例如教育、經驗和性別）進行穩健性檢驗控制時，我們的結果基本保持不變。

總體而言，我們的結果支持企業董事長相信運氣的論點。這種認知偏差的後果是它影響了管理者對風險的評估，並導致了非最優的企業政策。

經實證研究證實，高管在評估風險時會表現出偏見。在董事長的本命年，企業真正的流動性風險不一定更大，但董事長出於對「運氣」的不理性預感導致風險認知有偏差，暫時增加了企業現金持有量。

這種反應與運氣信仰的理論一致，該理論預測對厄運的觀念往往會使管理者高估負面結果的可能性，即使它的實際概率保持不變。

更重要的是，我們發現，就資源分配和股東價值而言，董事長傾向於從收益中保留現金，並通過降低研發和併購支出等領域的風險投資水平，從而導致股東受到損失，這種做法是次優且低效的。

我們還有數據表明，在董事長的本命年中，考慮了其他控制變量，包括企業類型、行業和董事長的人口特徵後，「運氣」的觀念與現金持有量之間的關係依然不變。

鑑於企業的關鍵決策者必須每天評估大量且日益多樣化的風險，對於本命年「運氣「的偏見導致的經濟成本可能相當可觀。我們的研究對於管理者對待運氣的態度和投資組合配置相關的文獻具有重要意義。探究投資者的本命年與風險承擔之間的關係也有望成為未來研究的主題。