政策風起，中國消費是否否極泰來？

2021年9月中旬以來商務部、發改委、國常會相繼釋放促進消費的政策信號（表1），令市場對國內消費復甦的悲觀情緒出現轉機。9月15日至今，A股中食品飲料、農業、醫藥、休閒服務等消費行業股價漲幅相對領先（圖1），一定程度上反映了市場對促消費政策的出台和居民消費加速改善的預期。那麼，促消費政策措施的出台是否意味着消費即將迎來複蘇加速？

本文回顧了過去十年中國促消費政策的影響，以作為對當下的借鑑。具體而言，我們選取與當前經濟環境相似（即經濟增長下行壓力較大、消費對經濟增長貢獻下滑）的時期，考察如下兩個問題：（1）促消費政策是否有效刺激居民消費？（2）這是否意味着相關消費行業的A股投資機會？

促消費政策是否有效刺激居民消費？

如圖2所示，近十年中，2011-2013年、2015-2017年、2018-2020年這三段時期居民消費增長相對乏力。與之相應地，從全國消費支出結構來看，這三段時期均出現了居民消費佔比的下滑（圖3）。在此情形下，政府往往有較大的動力出台促進居民消費的政策舉措。

2011-2013年：消費政策對刺激特定行業消費是有效的。在經濟增速及消費貢獻連續三年下滑的背景下，政府密集出台消費刺激政策以擴大內需（表2），例如調高個人所得稅免稅額、繼續實施家電下鄉、加大現有老舊汽車報廢更新補貼辦法等。

為了考察政策是否有效拉動消費，我們從結構上觀察2012、2013年各消費品行業社零增速的變化情況，結果以象限分佈圖形式呈現（圖4）。可見，在政策拉動下，2013年汽車、家電銷售額按年均較2012年明顯提升（分佈於第四象限），但對多數消費品行業（如服裝、傢俱、日用品、煙酒等）而言，政策的拉動作用並未體現（分佈於第三象限）。

2015-2017年：擴消費政策覆蓋範圍較廣（表3），有效拉動了多數領域消費復甦。例如，2015年10月起下調汽車購置稅率，次年（即2016年）汽車銷售額按年較2015年出現明顯改善（分佈於圖5的第二象限）；2016年發改委出台實施「十大擴消費行動」，政策覆蓋面較廣，2017年化妝品、服裝、珠寶等多類產品銷售增速均較2016年改善（分佈於第一、四象限）。

2018-2020年：政策力度較大，有效拉動多數領域消費復甦。隨着中美貿易摩擦風險升級，2018年下半年政府在刺激消費上顯得更加急迫（表4）。從居民收入方面，修訂了個人所得稅法，減輕居民稅負；從消費品價格方面，降低汽車、日用品等消費品進口關稅；從改善消費環境方面，大力鼓勵服務消費、促進實物消費升級。從政策效果來看（圖6），2019年汽車、日用品、化妝品、體育用品、通訊器材等產品銷售增速出現改善（由於2020年出現疫情干擾，這裏暫不討論，後同）。

以上三段歷史經驗表明，（1）政府促消費政策有助於促進居民消費復甦加速，但存在一定時滯性，通常在政策出台的次年出現消費增速的改善。（2）政策類型決定了拉動消費的效果。例如，若政策從居民收入、商品價格、消費環境等方面同時入手，則其對消費的促進作用更均衡有效；若針對特定領域進行政策補貼，則其對相應領域的消費拉動更迅速直接。

促消費政策是否意味着相關消費行業的A股投資機會？

以2011-2013年、2015-2017年這兩段時期來看，政策傾斜的消費行業在第二年、第三年社零增速改善程度更高，其股價表現也相對領先市場（圖7、圖8）。需說明的是，雖然將促消費政策視作影響股價的單一變量並不可取，但這兩段時期的共性特徵對我們當前分析政策影響仍是具有借鑑意義的。

展望後市，進一步促消費政策呼之欲出，但短期內消費改善仍存制約。共同富裕框架下，擴內需重要性凸顯，政策方向有利消費毋庸置疑。但考慮到當前國內外經濟環境複雜增加了政策制定難度，以及政策落地到拉動消費之間存在時滯，同時結合我們此前的研究（2021年9月16日《新框架看中國消費動能》），我們傾向於認為短期內消費復甦仍具不確定性。

風險提示：疫情擴散超預期；歷史經驗不能作為判斷未來的依據