GDP放緩，PPI破「十」，社融觸底 如何理解

經濟復甦持續放緩，消費延續弱復甦，外需高景氣趨緩。煤炭價格上漲推動PPI再創新高，豬價尋底下CPI繼續回落。實際需求持續趨弱，社融增速再度下降，M2、M1剪刀差擴大。

經濟據預測：

1）GDP增速：在疫情、極端天氣、雙減雙控政策等多重干擾下，三季度經濟增長動能較二季度放緩，從生產端看，無論工業增加值還是服務業生產指數均弱於一季度，因此三季度經濟增長大概率弱於一季度，預估在4.9%。

2）生產：能耗雙控壓制生產，高頻指標普遍下降，預計9月增速降至3.6%。

3）投資：地產回落，基建反彈，製造業小幅回落，預計1-9月累計增速7.7%。

4）消費：9月廣義乘用車銷售仍偏弱，疫情擾動消退，服務業PMI回升但弱於往年季節性，9月消費有所恢復，預計9月當月增速升至3.2%。

價格數據預測：

1）PPI：預計9月按年上漲10.4%，續創新高。國內「雙控」和海外「缺氣」主導下，能源類大宗商品領漲，動力煤按月上漲24%，是9月PPI破十的最大推動；布倫特原油9月均價超過74美元/桶，並一度摸高到80美元/桶。工業金屬跟隨上行，螺紋鋼和銅價分別按月上行2.7%和0.5%。

2）CPI：預計9月按年上漲0.6%，較8月進一步回落。豬肉價格按月下跌7.6%，跌幅較上月擴大，預計年內豬價將繼續尋底。肉類價格小幅上漲，但果蔬價格均下跌，食品價格整體下挫。9月布倫特原油價格均價漲超74美元/桶（按月5.1%），推升CPI交通通信分項。翹尾因素在9月進一步下行至-0.2%，對CPI形成拖累。

金融數據預測：

1）新增信貸：預計新增信貸2萬億，增速小幅降至12.1%，主因基數走高、房貸調控仍嚴、信貸實際需求仍弱。受央行「穩信貸」等引導，預計企業中長貸下降幅度趨緩，但銀行利用票據衝量規模仍較大，信貸結構仍然不佳。

2）新增社融：預計新增社融規模在3.2萬億，增速回落至10.2%。三季度仍是社融下降期，但社融即將四季度將小幅反彈，迎來貨幣、信用的「雙穩」格局。分項中，政府債發行放量對社融形成主要支撐。

3）M1、M2增速：M2受政府債發行放量、財政支出邊際提速影響，預計增速微降至8.1%。M1受實體企業需求趨弱、基數抬升影響，預計增速進一步回落至4.2%左右，兩者剪刀差進一步擴大。

貿易數據預測：

1）出口：外需高景氣趨緩，出口小幅回落，預計9月出口增速將為23%。9月美國、歐盟等主要經濟體制造業PMI高景氣區間回落。可比國家看，韓國回落，越南迴升。新出口訂單延續下滑，出口面臨一定下行壓力，但全球復甦仍處高景氣區間，回落幅度將較緩和。

2）進口：生產低位下滑，進口大體持平，預計9月進口增速將為15.4%，貿易順差為589億美元。9月進口的主要大宗商品價格原油漲幅擴大，鐵礦石、銅漲幅收窄，對進口金額支撐大體持平，國內進口PMI弱於季節性。

1. 實體經濟預測

1.1 GDP：預計三季度增長在5%附近

經濟增速下修主要源於供需兩端出現了諸多超預期因素，包括疫情、極端天氣、雙減、雙控政策等。在多重因素干擾下，三季度經濟增長動能較二季度有所放緩，從生產端來看，三季度工業增加值兩年複合增速預計為5.4%，弱於一季度的7.3%，服務業生產指數兩年複合預計為5.6%，弱於一季度的6.8%，這意味着從生產法角度三季度經濟增速大概率略弱於一季度，而一季度GDP兩年複合增速為5%，結合7-8月以及高頻數據，預計三季度GDP增速為4.9%，兩年複合增速亦為4.9%。

1.2 生產：能耗雙控壓制生產，高頻指標普遍下降，預計9月增速降至3.6%

1）9月份PMI生產為49.5%，較8月有所回落，生產按月修復動能放緩，並明顯弱於往年同期。2）從高頻指標看，9月高爐開工率按年差分降幅小幅擴大至-14.4%，限產對工業生產仍然存在抑制作用，日均粗鋼產量增速下降至-11.8%。其他行業如汽車鋼胎開工率、焦爐開工率等指標，普遍有所下滑。3）綜上，9月工業增加值增速預計降至3.6%。從可比性角度來看，21年9月較19年同期兩年平均增速為5.3%，相比8月小幅下降。

1.3 投資：地產回落，基建反彈，製造業小幅回落，預計1-9月累計增速7.7%

1）地產監管出現了邊際趨松的信號，央行表態維護房地產市場健康發展，但地產監管整體方向不變，需求端仍處降温，9月30大中城市商品房成交面積降幅進一步擴大，對地產投資產生負面影響，不過竣工端加速仍在繼續，對地產投資帶來一定支撐。9月房屋建築業PMI較8月下降1.8個百分點至58.2，高景氣小幅趨緩，地產投資延續下滑。預計1-9月累計按年9.4%。

2）9月土木工程PMI回落3個百分點至57.5，與道路建設相關的瀝青開工率低位回落，綜合來看基建增速可能延續低位反彈。對於未來基建增速，我們認為隨着地方債發行提速，基建反彈將持續。統計局口徑基建增速，預計1-9月累計按年2.9%。

3）製造業方面，成本端大宗商品價格進一步升高，成本端壓制加劇，需求端回落，企業利潤亦有所下降，9月製造業投資預計將小幅回落。預計1-9月累計按年14.3%。

4）綜上，預計1-9月固定資產投資增速為7.7%。從可比性角度來看，21年9月當月較19年同期的兩年平均增速為4.1%，較8月小幅回落。

1.4 消費：疫情影響消退，汽車消費仍弱，預計9月當月增速升至3.2%

1）價格方面，9月對社會消費品零售整體依然產生拖累，食品項豬肉按年降幅擴大，蔬菜、鮮果價格漲幅收窄，食品價格整體表現依然較弱。2）實物消費方面，9月乘用車銷售增速延續負增，前三周增速為-13%，降幅擴大。3）疫情擾動消退，服務業PMI明顯回升，但弱於往年季節性，預示9月線下消費活動活躍度有所回升，對社零的邊際貢獻走強。4）綜合各項因素，預計9月社零增速為3.2%。從可比性角度來看，21年9月較19年同期的兩年平均增速為3.3%，較8月有所回升。

2. 價格數據預測

2.1 豬價繼續尋底，翹尾因素轉為拖累，9月CPI預計按年上漲0.6%

預計9月CPI按年進一步回落至0.6%，豬肉價格繼續下跌且跌幅擴大，除豬肉外其他肉類價格小幅上漲，但果蔬價格下跌，食品仍是拖累項。

1）9月豬肉價格按月下跌6.7%至20.9元/千克，年內豬價預計仍將維持弱勢。短期來看，目前收儲政策對收儲的量級有限，很難對豬價起到決定性影響，並且隨時收儲輪次增加，對市場信心的提振效力也出現邊際遞減。中期來看，能繁母豬存欄連續兩月快速下滑，本輪豬周期或在2022年年中見底。長期來看，農業農村部最近出台《生豬產能調控實施方案（暫行）》，該《方案》細化了各地產能目標，利好規模化養殖，或將減小豬周期的波動。

2）肉類價格普遍上漲。9月羊肉價格按月上漲0.3%，結束了連續四個月以來的跌勢；牛肉價格按月上漲1.2%，是2021年3月以來首次按月轉正。水產品方面，大帶魚價格按月下跌5.0%。

3）果蔬價格均按月下跌。9月28種重點監測蔬菜價格由漲轉跌，按月下跌1.9%；7種重點監測水果按月價格下跌2.31%，跌幅連續第3個月收窄。

4）受天然氣價格快速上漲帶動，9月布倫特原油平均價格快速上行至74.5美元/桶，推動國內成品油價格上漲，抬升CPI交通通信分項。

5）9月翹尾因素進一步下行至-0.2%，對CPI形成拖累，而新漲價貢獻預計和上月持平，保持在0.8%。

2.2 國內「雙控」疊加海外「缺氣」，預計9月按年上漲10.4%

我們預計9月PPI按年上漲10.4%，漲幅續創年內新高，年內PPI第二個頂預計將出現在10月。煤炭價格上漲是9月PPI破十的最大推動力，原油、螺紋鋼、銅等主要大宗商品價格也都有一定幅度上行。

1）9月PMI出廠價格指數和主要原材料購進價格指數較上月走強，且大幅超越季節性（2016~2019年均值）。其中出廠價格上漲3.0至56.4，主要原材料購進價格上漲2.2至63.5。

2）9月能源類大宗商品領漲，其他大宗品也大多走強。國內「雙控」和海外「缺氣」主導了9月大宗商品走勢。能源類大宗商品表現強勢，港口動力煤單月漲幅達到了24%，布倫特原油9月均價超過74美元/桶，並且一度摸高到80美元/桶，創年內新高。工業金屬整體按月8月小幅上漲，不過在9月的大多數時間呈震盪走勢。螺紋鋼和銅價分別按月上行2.7%和0.5%，小金屬內部出現一定分化，鉛價按月小幅下跌，碳酸鋰按月漲幅近50%

3）翹尾因素方面，9月PPI翹尾貢獻1.6%，較8月減少0.1個百分點。10月的翹尾貢獻和9月持平，而11、12月翹尾貢獻將快速下滑至1.1%和0%。

3. 金融數據預測

3.1 信貸新增小幅回升至20000億，增速12.1%，信貸結構仍然不佳

9月預計信貸新增小幅回升至20000億，但由於受2020年9月基數走高影響，增速預計微降至12.1%。9月實際需求仍偏弱，但是銀行信貸端受央行座談會「穩信貸」等引導，預計企業中長期貸款下降幅度有限。居民中長貸也將進一步顯現房貸調控趨緊的效果。9月下旬票據轉貼現利率再次大幅下行，銀行利用票據衝量的規模在9月下旬有所提升。

從分項上看，居民端，首先中長貸方面，前期房貸趨緊的政策效果將逐漸減弱，9月這一分項的下降態勢將逐漸放緩。按照往年水平，後續壓降速度將較7-8月逐步放緩（7月按年壓降2093億元、8月按年壓降1312億元），預計8月將繼續按年壓降800億元至1500億元。雖然9月疫情拖累消費減緩，但2020年9月短貸修復導致基數較高，居民短貸將依舊低於往年平均水平至2400億元，按年多減994億元。

企業端，企業中長貸在實體需求趨弱的作用下也將趨緩，預計9月按年將進一步減少（按年減少2500億元），結合9月國常會提出新增3000億元支小再貸款額度，以及央行方面宣佈的對中小企業的信貸支撐，規模將超過年平均水至7000億元左右。

企業短貸和票據融資方面，9月票據投資需求仍然旺盛，且2020年6-10月因監管嚴打「票據套利」而造成了較低的基數，因此綜合評估後，9月兩者合計仍將明顯的按年多增，預計合計規模達2000億元。並且關注到9月下旬票據轉貼現利率再次大幅下行，銀行利用票據衝量的規模在9月下旬再次大增。

3.2 社融增速回落至10.2%，預計新增3.2萬億，政府債券如期放量

按年少增約2693億。增速回落幅度最大的時刻已過去，三季度仍為下降時期，而四季度可能迎來「穩貨幣+穩信用」的雙穩格局，增速會出現企穩反彈。

企業債方面，1-9月企業債已較2020年按年多增了7000億，8月企業債基數開始回升，若全年體量按照18、19年平均推算，後續將持續上升。截止9月末，WIND顯示非金融企業債到期規模在1.2萬億左右，淨融資規模為1156億元左右。

表外三項方面，2021年地方融資和信託監管（「兩壓一降」）並未放鬆，表外融資大概率會繼續回落，預計整體壓降規模稍大於2020年。2021年1-8月新增委託貸款、新增信託貸款、新增未貼票已經壓降了1.35萬億，較2020年同期多減1.18萬億，預計後續月均整體壓降在500億元左右。

政府債上，9月政府債發行放量較8月增速放緩，對社融呈現正貢獻，WIND顯示淨融資規模達9594億元。其中新增專項債發行5230億元，為全年最高值，較8月增加近400億元，發行進度過半。展望後續，預計10-12月政府債合計淨融資均超8000億元，分別為8989億元、8916億元、8015億元。政府債發行持續放量將對年底社融增速形成支撐。

3.3 M2、M1兩者剪刀差進一步擴大，M2小幅微降至8.1%，M1回落至4.2%

9月政府債發行力度大，削弱貨幣創造能力，即使財政支出邊際提速以及信貸微升，預計M2增速仍將微降至8.1%。M1與實體經濟活躍度更為匹配，9月實體企業需求進一步趨弱，且基數較8月抬升，整體上M1將進一步回落至4.2%左右，兩者剪刀差進一步擴大。

4. 貿易數據預測

4.1 出口：外需高景氣趨緩，出口小幅回落，預計9月出口增速將為23%（按美元計）

1）基本面看，9月美國、歐盟等主要經濟體制造業PMI高景氣區間回落，海外經濟動能有所趨緩。2）可比國家看，韓國9月前20日出口增速回落至22.9%，兩年平均增速降至12.4%，越南9月出口增速降至-1.8%，兩年平均增速回升至8%。3）國內PMI新出口訂單榮枯線以下進一步下降，出口面臨一定下行壓力，但全球復甦仍處高景氣區間，回落幅度將較緩和。4）從高頻指標來看，集裝箱運價指數按年漲幅進一步擴大，9月中上旬八大樞紐港口集裝箱業務增速也有所下降。綜合各項因素，預計9月出口增速為23%。從可比性角度來看，21年9月較19年同期的兩年平均增速為16%，較8月小幅回落。

4.2 進口：生產低位下滑，進口大體持平，預計9月進口增速將為15.4%（按美元計）

1）國內來看，9月生產端高頻數據低位進一步下滑，PMI生產端弱於季節性，生產端預計有所下降。2）價格因素看，9月主要進口大宗商品銅、鐵礦石、原油等，原油價格漲幅擴大，銅和鐵礦石價格漲幅則回落，對進口增速支撐預計大體持平。3）9月國內進口PMI下降，並弱於季節性。綜合各方面因素，預計9月進口增速15.4%。從可比性角度來看，21年9月較19年同期的兩年平均增速為14.4%，較8月基本持平。貿易順差為589億美元。