探源全球證券交易所變遷

清華大學五道口金融學院中國金融案例中心高級研究專員宋哲，清華大學五道口金融學院中國金融案例中心初級研究專員胡畔。經過四百多年的發展，證券交易所憑藉自身實力成為全球金融市場最強大的參與者之一，全球不同地區的證券交易所行業也紛紛走出了自己的發展路徑，形成了各具特色的行業格局。在這期間，中國資本市場實現了從無到有、從小到大的歷史性跨越。新中國資本市場30年磨一劍，未來可期。

證券交易所簡介

定義以及商業模式

證券交易所是一個購買和出售股票、債券和其他有價證券的市場。證券交易所彙集交易訊息，統一撮合買賣雙方，最大限度地體現公平和透明交易的原則。證券交易所一般分為兩種：會員制和公司制。會員制證券交易所是指不以營利為目的的社團法人，其會員以證券經紀商和證券交易商為主，中國滬深兩市都屬於會員制。公司制證券交易所則以營利為目的，採取公司的組織形式（以股份制有限公司為主）進行運作，目前國外包括紐交所和納斯達克在內的知名交易所多為該種類型。

證券市場有三大基本要素：市場參與者、交易工具和交易場所。如果把證券市場比作一個超市，那麼市場的參與者如證券發行人、中介機構和投資者分別就像超市的供貨商、經銷商和顧客一樣串聯起整個市場；其中流通的各類有價證券如股票債券等這些交易工具就好比超市裏的商品；而交易所則對應為超市本身。證券交易所的主要參與者如下：

經紀商（Brokers）：在證券交易所為客户提供經紀服務、通過賺取佣金等方式獲利的金融機構。因為通常只有證券交易所的成員才被允許在交易所買賣證券，所以經紀商扮演着代理人的角色，他們為外部投資者尋找買家和賣家來完成訂單，收取佣金或服務費，本身不參與買賣，起到的是中介作用。其中一些經紀人受僱於證券交易所，以幫助維持交易。

交易商（Dealers）：在證券交易所以其自有資金和證券與客户進行交易、通過買入和賣出的證券價格之間的差額獲利的金融機構。交易商可以在市場不太活躍的情況下扮演流動性提供者的角色，也能在追逐利潤的過程中間接促成外部投資人的交易。

經紀交易商（Broker-dealers）：經紀商和交易商的角色通常合併在一家稱為經紀交易商的公司中。他們既可以代表外部投資者買賣股票，也可以通過自有資金進行交易。

做市商（Market makers）：是指在證券市場上具備一定實力和榮譽的特許交易機構，這個角色通常由交易商（Dealers）承擔，以其自有資金和證券與投資者進行交易，目的是為了維護一個公平、競爭、有序和有效的證券交易市場。例如紐約證交所設有一類稱為專家（Specialists）的做市商，在該所上市的每隻股票都有一家指定的專家來負責做市。

證券交易所業務範圍及收入來源方面，證券交易所的傳統業務收入來自企業上市費以及股票交易費。

公司上市費：上市費通常由兩部分組成，一部分是上市時的一次性收費，另外一部分是年費。費用的高低取決於諸多因素，如交易所、市場板塊和公司市值等。比如紐交所的收費高於納斯達克，倫交所的主板收費高於二板，加拿大證券交易所的上市公司年費按市值由低到高階梯式遞增。

股票交易費：是針對二級市場上股票交易的收費。1997年由Island ECN首創的「Maker-taker」模式在美國證券交易委員會（SEC）長達20年的默許下已成為當今市場主流的交易費收費模式。在該模式下，交易所向證券市場流動性的獲取方（Liquidity taker）收費，再通過「返現（Rebate）」的方式將其中一部分收費獎勵給流動性的供給方（Liquidity maker），而收費與返現的差額則為交易所實際獲得的交易費收入。目前，紐交所和納斯達克均採用這種收費方式。此外還有「Taker-MakerPricing Model」的收費方式與「Flat Fee Model」（固定收費模式）的收費方式。

目前，全球主要交易所集團均已完成從早期的單一模式（單純提供上市和交易服務）向多業務模式轉型，即在傳統的上市和證券交易服務之外提供交易後服務、數據服務以及交易軟件和技術服務等。由於各家交易所集團的發展策略與優勢資源各不相同，當前以業務板塊劃分的收入結構彼此之間差異較大。儘管如此，隨着傳統業務利潤空間不斷收窄，全球主要交易所集團無一例外地選擇將包括交易清算和存託管服務在內的交易後服務，以及包括資本市場基礎數據和指數服務在內的數據服務，作為最核心的利益增長點而着力發展。

相關研究對13家證券交易所在1998—2017年間在公司年報中披露的收入數據進行分析（Johannes Petry，2020），結果顯示：2005年之前上市和股票交易收入是交易所主要的收入來源，佔比約為50%，此後該項收入佔比一直走低，到2017年佔比只有20%左右。與之呈鮮明對比的是，衍生品交易收入佔比從1998年的3%上升到了2017年的21%；數據、指數、技術和交易後收入（如清算和抵押品管理等）佔比從2000年的25%左右上升到了2017年的超過50%。

全球證券交易所發展現狀

美國仍是全球最大的資本市場。就股票市場來說，根據美國證券業及金融市場協會（SIFMA）的數據，美國的股票市場是世界上最大的市場，並且繼續是最深、流動性最強、效率最高的市場之一。2020年，美國股票市值合計約為50.8萬億美元，佔全球股票市場總市值（112萬億美元）的45.3%，是作為全球第二大市場中國大陸股票市場的4.1倍。過去10年，美國市場份額平均為36.3%，2010年低谷時為29.8%，2020年達到頂峰。

證券交易所在中國出現較晚，1905年上海設立的英商眾業公所是中國第一家近現代意義的證券交易所。1916年漢口證券交易所的設立拉開了中國人自設證券交易所的序幕，1918年和1920年設立的北京證券交易所、上海證券物品交易所和上海華商交易所則開創了中國證券市場證券交易所時代。中華人民共和國成立初期出於疏導遊資、穩定物價的考慮，曾一度恢復業已關閉的證券交易所。真正代表中國走向世界的證券交易所是改革開放後於1990年和1991年設立的上海證券交易所、深圳證券交易所。在經歷短短几十年的跨越式發展，上海證券交易所和深圳證券交易所已名列世界證券交易所前列，中國也躋身世界證券市場大國、強國。

訊息服務已成為交易所行業收入增長的主引擎。根據Burton-Taylor國際諮詢2020年6月發布的報告，2019年交易所向非交易性業務部門的多元化努力支持了行業增長，從收入構成來看，訊息服務收入（包括市場數據、指數和參考數據）在2019年增長了7.7％，已經成為該行業收入增長的主引擎。此外，2019年市場技術和訪問部分（Market Technology and Access Segment）的收入增長了6.6％。值得注意的是，2019年交易、清算和結算部分（Trading，Clearing and Settlement Segment）收入僅增長1.5%，增速為2015年以來最低。上市和發行人服務部分（Listings and Issuer Services Segment）的收入在2019年增長了1.8%。

歐美證券交易所發展歷程

從會員制到公司制

20世紀90年代新自由主義經濟和技術進步推動交易所市場化改革。阿姆斯特丹證券交易所（Amsterdam Stock Exchange，簡稱AEX）於1609年在荷蘭阿姆斯特丹誕生，它是世界歷史上的第一個股票交易所。從創立之初到20世紀80年代，交易所的組織形式沒有發生太大變化。在此期間，幾乎所有的交易所都採用了會員制。會員制證券交易所不以營利為目的，全憑會員自治自律、互相約束，只有參與交易所經營的會員才可以在此進行股票交易。

20世紀70年代，發達國家開始放鬆金融管制，全球掀起金融自由化浪潮。美國的「有價證券修正法案」（May Day，1975）、英國的「金融大爆炸」（Big Bang，1986）以及歐盟的「投資服務指令」（Investment Services Directive，1993）等一系列法案的推出，取消了證券交易的固定佣金制度，允許外資參與國內股票市場，廢除了訂單隻能在交易所執行的規定，打破了行業壟斷和進入壁壘。與此同時，科技進步從根本上改變了交易所。從20世紀90年代末開始，傳統的面對面互動逐漸被電子交易取代。完全電子化的行業新秀，如洲際交易所（ICE）、歐洲期貨交易所（Eurex）和OM公司（1992年獲得證券交易所地位後，通過二級市場吸收合併了斯德哥爾摩證券交易所），很快就在各個資產類別中獲得了巨大的市場份額。計算機技術普及和全球經濟不斷一體化，加劇了交易所的競爭，交易所會員制結構的缺點也顯現出來。過去，只有會員才能參與交易，交易所不以營利為目的，所有權和經營權不相分離，沒有激勵沒有獎懲，經營效率上不去，要引進新技術又需要大量資金。唯有踏出舒適圈才能改變現狀。

1993年，斯德哥爾摩證券交易所（Stockholm Stock Exchange）率先改革，成為全球第一家公司制證券交易所。此後20年的時間裏，全球交易所紛紛效仿，從傳統的會員制轉變為公司制。數據顯示（Johannes Petry，2020），到2013年，全球最重要的交易所都已完成了公司制改革（中國的交易所例外），而到2018年，其中的70%甚至成了上市公司。

從交易所到交易所集團

21世紀全球資本市場不斷集中，交易所集團陸續出現並主導整個行業。2000年以來，隨着訊息技術的迅猛發展和經濟全球化程度的進一步加深，日益激烈的競爭促使全球證券交易所通過兼併收購等方式擴大自身業務規模，鞏固市場地位。從而形成了多家市值龐大、產品多元、客户豐富的全球性交易所集團。

芝加哥商品交易所集團（CME Group）運營着全球最大的期貨市場（Globex）、最大的固定收益交易平台（NEX），並擁有標普道瓊斯指數提供商（S&P DJI）的部分股權；洲際交易所集團（ICE Group）經營着全球最大的股票市場紐交所（NYSE），以及倫敦國際金融期貨交易所（LIFFE）、紐約期貨交易所（NYBOT）和倫敦國際石油交易所（IPE）等幾家衍生品交易所，形成了全球第二大衍生品市場；納斯達克集團（Nasdaq Group）運營着標誌性的納斯達克股票交易所和其他28家來自美國或歐洲的證券交易市場，其技術被全球100多個市場平台所採用；芝加哥期權交易所（Cboe）是全球最大的期權交易所，擁有歐洲最大的股票市場BATS；德意志交易所集團（Deutsche Börse Group）擁有指數提供商Stoxx、歐洲最大的衍生品市場（Eurex）和全球最大的國際中央證券存管機構Clearstream；倫敦證券交易所集團（LSE Group）旗下擁有指數提供商富時羅素（FTSE Russell）和全球最大的清算所LCH.Clearnet。

根據CapitalIQ數據顯示，2020年全球交易所收入423.9億美元，六大交易所集團的營收合計佔比約為65%，且從2017年之後「馬太效應」日趨明顯。

從金融中介到全球金融基礎設施提供商

2014年後交易所開始關注非交易業務的長期增長機會。場外交易的盛行、首次公開募股（IPO）數量的逐年下降以及股票交易業務盈利前景不佳等因素，迫使交易所開始多元化發展以打造其在未來競爭中的相對優勢。

如今的交易所在功能和形式上與以前大有不同。交易所通過在其市場組合中增加新的資產類別、時區和國家來實現業務的橫向多樣化，並通過購買中央對手方（CCPs）、指數和數據提供商等其他金融服務商來實現縱向多樣化。由此，交易所的商業模式和交易所行業本身的結構都發生了翻天覆地的變化。

通過數據分析不難發現，早期的交易所併購目的主要集中於擴大交易業務的規模以及向衍生品、大宗商品交易市場進軍，如2006—2008年間的股票和衍生品市場併購浪潮（例如：紐約泛歐證券交易所與美國證券交易所，倫敦證券交易所與意大利證券交易所，納斯達克與斯德哥爾摩期權交易所，芝加哥商品交易所與芝加哥期貨交易所，芝加哥商品交易所與紐約商品交易所，洲際交易所與紐約泛歐證券交易所）。2014年後，在最近的一輪整合浪潮中，非交易業務帶來的長期增長機會成為新的核心併購動機，而市場數據提供商、指數提供商以及其他基礎設施服務提供商一時間成為炙手可熱的標的資產（如ICE X Interactive Data、LSE X LCH以及LSE X Refinitiv）。

歐美證券交易所發展與變革的驅動因素

在監管的推動下場外交易日漸盛行

場外交易（Off-Exchange），通常指交易所場外進行的交易。在大多數發達經濟體中，除了證券交易所以外，公司的股票還在許多不同的場所進行交易。在這些場外交易場所中，最重要的是美國的另類交易系統（Alternative Trading Systems，簡稱ATSs）和歐洲的多邊交易設施（Multilateral Trading Facilities，簡稱MTFs），它們為交易的買方和賣方牽線搭橋。MTFs作為投資服務在歐盟監管框架下受到監管。ATSs必須註冊為經紀交易商，並遵守美國《ATS條例》。與全國性的證券交易所不同，ATSs無須公開披露其交易服務、業務或費用。

近些年來，監管政策打破了交易所行業壟斷和進入壁壘，給行業注入了更多競爭因素。這些政策通過上市地與交易地的分離、提高訊息透明度、連接不同類型交易平台使之互聯互通，從而形成更有效的競爭等方式，為更具技術優勢的新興交易平台提供了彎道超車的大好機會。以美國為例，2015年美國場內/場外交易規模比例約7︰3，近幾年隨着場外交易的盛行，2020年美國場內/場外交易規模比例約為6︰4。在此背景下，交易所不得不謀求變革以打造其在未來競爭中的相對優勢。

金融全球化和數字化引發新一輪行業變革

隨着全球化和電子交易技術的不斷髮展，使原本「畫地為牢」的各地區、各主要國家的交易所開始面臨越發嚴峻的來自海外同業競爭的壓力。自此背景下，交易所不得不謀求變革以打造其在未來競爭中的相對優勢。

全球化方面，近30年來，越來越多的跨境資本市場整合使交易所逐步暴露於全球市場，為了生存，交易所需要通過參與和涉足區域或全球市場來謀求進一步的發展。為了拓展新市場並贏得新客户，從20世紀90年代開始，許多交易所開始對其業務進行國際化，在世界各地開設辦事處以接觸當地金融行業。1987年，芝加哥商品交易所（CME）成為第一家開設國際辦事處的交易所，到了2002年，當時排名前20位的交易所合計擁有48家國際辦事處。到了2018年，排名前20位的交易所已合計建有212家國際辦事處。

此外，全球化使交易所行業掀起了大規模的併購浪潮：第一輪併購浪潮在很大程度上屬於防禦性的併購，參與併購的交易所目的在於擴大其股票和衍生品的市場規模。金融危機過後，交易所開始了新一輪的併購，這次併購則更具攻擊性。面對傳統交易業務利潤的不斷下降，交易所們紛紛選擇進入鄰近的市場。他們開始在市場數據、指數以及固定收益電子交易領域中尋找併購目標。

不斷深化的全球化進程推動交易所從國家出發，逐步開始活躍於全球，併成為全球最重要的金融基礎設施提供商。技術進步方面，技術進步帶來了交易方式的變革，算法交易、高頻交易、DMA、Co-Location等服務改變了傳統的交易方式，這些新的交易方式在提高市場效率的同時也對傳統交易所發起了挑戰。

近幾年，傳統交易所不得不將訊息技術以及數據業務作為未來發展的重中之重。此外，納斯達克、倫交所、港交所和澳交所等交易所還致力於發展區塊鏈、雲技術、機器學習、知識圖譜等前沿技術，部分技術甚至已進行了實際應用。

歐洲和美國交易所面臨截然不同的新格局

近年來，全球資本市場發生了較大變化，在資本市場不斷集中的同時，數字化進程也在不斷加劇，且在各個地區的發展方向各有不同、各有特點。其中對於歐洲而言，監管在資本市場的轉型中發揮了重要作用，相比之下在美國，則是技術發展扮演了最為重要的角色。

監管政策引發歐洲交易所併購狂潮

泛歐交易所背靠歐盟，依舊致力於橫向擴張，德交所和倫交所受地緣政治制約加快了縱向多元化的步伐。歐洲證券市場分散程度較高，目前共有43家區域性證券交易所，但幾乎所有的歐洲知名證券交易所都歸屬於5個重要的證券交易所集團，即倫敦證券交易所、德意志證券交易所、泛歐證券交易所、納斯達克-OMX以及瑞士證券交易所。

如今納斯達克-OMX主要控制着北歐和波羅的海市場。中歐和東歐地區的交易所行業相對更為零散。西歐地區則形成了四大證券交易所集團（倫敦證券交易所集團、德意志證券交易所集團、泛歐證券交易所集團和瑞士證券交易所集團）分庭抗禮又相互合作的格局。2020年夏天，當西班牙馬德里證券交易所（Bolsa De Madrid，簡稱BME）被瑞士證券交易所集團（SIX）收購後，泛歐交易所失去了一個鞏固其歐元區地位的大好機會。

泛歐證券交易所（Euronext）是歐元區主要的交易場所，也是證券交易所之間融合的一個非常典型的例子。2000年9月，荷蘭阿姆斯特丹證券交易所（Amsterdam Stock Exchange）、法國巴黎證券交易所（Paris Stock Exchange）、比利時布魯塞爾證券交易所（Brussels Stock Exchange）3家通過合併方式設立了泛歐交易所集團。隨後，泛歐交易所又先後收購了倫敦國際金融期貨與期權交易所（LIFFE）和葡萄牙證交所（BVLP），隨後又與紐交所合併，成為紐約泛歐交易所（NYSE Euronext）。2013年11月，洲際交易所收購了紐約泛歐交易所，次年泛歐交易所通過IPO再次成為一家獨立的公司。2018年泛歐交易所收購愛爾蘭證券交易所（Irish Stock Exchange）。2019年，泛歐交易所又購買了挪威的奧斯陸證券交易所（Oslo Stock Exchange），至此，泛歐交易所的勢力範圍已經覆蓋阿姆斯特丹、布魯塞爾、都柏林、里斯本及巴黎等多地的證券交易所。2020年10月9日，倫交所同意以43.25億歐元的價格將其旗下意大利證券交易所整體出售給泛歐證券交易所。2021年3月，歐盟委員會宣佈批准該筆交易，此前的訊息顯示，該交易會於2021年6月正式完成，若交易完成，泛歐交易所將擁有超過1800個證券發行主體，總市值達4.4萬億歐元，成為歐洲最大的證券交易所。

歷史上，倫敦證券交易所曾有數次併購交易以失敗告終。最著名的便是與德意志交易所在2001年、2004年和2016年的三次併購嘗試。這些併購交易或是被董事會以股東利益為由拒絕，或是被英國金融監管局以國家金融安全為由否決，亦或是被歐盟以反壟斷為由否決。鑑於歐洲最大的兩個經濟體——德國和英國，正在運營或者即將運營（英國脱歐）單一國家的金融基礎設施，反壟斷問題可能會使這種局面暫時保持下去。自2016年以來，倫交所和德交所各自都加快了業務多元化的腳步。倫交所已完成了數筆併購交易以加強其清算、指數和固定收益業務。德國交易所集團除了專注於能夠促進自身業務多樣化並保持長期增長的併購交易，也願意將其電子交易平台Xetra提供給其他證券交易所使用以便獲得一定的控制權。

新進入者試圖利用技術優勢顛覆美國金融市場

與歐洲去碎片化的發展趨勢不同，近年來美國市場出現了一群試圖打破美國現有格局、顛覆整個市場的極富競爭力的新進入者。其中最具影響力的當屬在2020年9月集中面世的三家持牌的全國證券交易所：會員交易所（Member Exchange，簡稱MEMX）、長期證券交易所（Long Term Stock Exchange，簡稱LTSE）以及邁阿密證券交易所（Miax Pearl Equities，簡稱MIAX）。這些新進入者由於不滿傳統交易所集團（ICE、納斯達克以及Cboe）通過對美國證券交易市場的壟斷地位在數據傳輸、交易、上市等領域收取高昂費用，決心憑藉低廉的價格向主導美國股票交易市場的「三巨頭」發起挑戰。加上新進的這三家挑戰者交易所，美國全國證券交易所形成了「13+3」的新格局。儘管這些新交易所尚未吸引到大量成交量，截至2020年底其股票市場合計份額尚不足1%，但氣勢如虹，發展潛力巨大，未來很有可能會削弱紐交所（ICE旗下）、納斯達克和芝加哥期權交易所在全球市場的控制權。

2020年9月集中面世的三家挑戰者交易所的共同目標在於降低費率，但其在組織結構和商業模式上也各不相同，各有特點：

會員交易所（MEMX）由Citadel證券（Citadel Securities）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、高盛（Goldman Sachs）、富達投資集團（Fidelity）和貝萊德（BlackRock）等在內的9家世界頂級金融機構（主要為券商和投行）創立並擁有，是目前美國唯一的會員制證券交易所。平台最初給予交易商每100股28美分的回扣，並在交易的另一端收取25美分，因此每100股將會損失3美分。此外該交易所還免除了市場數據費，希望通過對市場數據費施加壓力在監管討論中為券商行業發聲。

邁阿密證券交易所（MIAX）此前擁有三家期權交易所，合計約佔全美期權市場份額的15%。MIAX同樣免除了市場數據費，併為交易商在自身平台上遞交訂單提供每100股32美分的回扣（這一水平接近於現有交易所提供回扣金額的上限）。邁阿密證券交易所的成立一方面意味着一個擁有三家期權交易所的交易所集團向股票交易領域展業，另一方面也意味着金融行業機構不甘一味被傳統交易所集團「割韭菜」，嘗試反客為主，主動向交易市場運營領域滲透。

長期證券交易所（LTSE）總部位於美國加州硅谷，創立於2015年，於2019年5月10日正式獲得交易所牌照。LTSE在紐約、舊金山、哥倫比亞特區擁有世界一流的精通金融、監管、法律和技術領域的專家和顧問團隊，主要為初創公司和投資者提供長期方案，通過鼓勵公司不斷創新以實現長期價值的增長。LSTE從利益相關者、長期股東、董事會監管、決策制定、薪酬制度五個方面提出了長期性原則。創始人埃裏克·里斯（Eric Ries）稱：「LTSE的設立旨在消除困擾市場的短期壓力，使投資人和公司更關注長期的發展。」這家交易所希望，其上市標準（強烈關注公司治理）能夠被投資者所看重，從而吸引企業來此上市。

雖然三家新股票交易所的加入在短時間內尚不足以對原有交易所構成顯著威脅，但具有打破現有格局、重塑美國資本市場結構的重要意義。儘管市場結構在短期內會變得更加複雜，但隨着時間的推移，這些新交易所帶來的創新以及為投資者帶來的更多選擇機會，可能最終會使美國資本市場受益。

自荷蘭阿姆斯特丹證券交易所成立以來，經過四百多年的發展，全球不同地區的證券交易所行業紛紛走出了自己的發展路徑，形成了各具特色的行業格局，比如，在歐洲市場，證券行業分散度較高，在監管政策和地緣政治的推動下，併購熱情高漲，行業去碎片化趨勢較為明顯；而在美國市場，2019年集中湧現了三家來自不同利益集團的挑戰者交易所，由於不滿傳統交易所集團對行業的長期壟斷而試圖通過技術優勢顛覆美國交易所行業現有格局。

與此同時，中國資本市場的規模也在不斷擴大，多層次資本市場已經形成。除了滬深交易所的主板，2004年6月25日深圳中小企業板開板（深交所主板與中小板已於2021年初宣佈合併），2009年10月30日創業板開市，2019年7月22日科創板正式交易，加上新三板和四板市場，多層次資本市場為不同階段不同類型的企業提供了登陸中國資本市場的機會，也成為中國經濟轉型、產業升級的重要場所。而今中國資本市場已到「而立之年」。這期間，中國資本市場實現了從無到有、從小到大的歷史性跨越。新中國資本市場30年磨一劍，未來可期。