一個簡潔覆盤與思考：美歐經濟的修復與風險演變

我們採用一個簡潔的總需求和總供給框架，覆盤與思考美歐經濟的修復與風險演變。當前的全球經濟修復已經進入疫情後期的複雜階段，美歐宏觀政策不再聚焦於危機時期的總需求管理，已經走向了平衡總需求和總供給的管理。今年3月份以來，國際金融市場實際利率重心下移是典型的供給衝擊特徵。在長期通脹預期尚未脱軌的背景下，美歐央行堅持認為通脹壓力是暫時的。流動性與利率分離管理的貨幣政策策略帶來的可能是國際金融市場上利率的節制性上揚。但如果供給衝擊的時間足夠長，將會對經濟持續修復產生顯著的負面影響。供給衝擊也凸顯了逆全球化帶來的深層次風險。

一、美歐激進對沖疫情宏觀政策的梗概

2020年初新冠疫情在全球暴發，美歐經濟經歷了總需求的嚴重衝擊，出現了明顯的經濟衰退。從實際GDP來看，2020年美國GDP按年下滑3.5%，歐元區GDP按年下滑6.3%。依據美聯儲聖路易斯分行提供的數據，美國經濟中的失業率由疫情前2020年2月的3.5%迅猛跳躍至2020年4月的14.8%，到2020年12月份失業率為6.7%。2020年4月14.8%的失業率要顯著高於美國經濟滯漲時期高點1982年11月的10.8%，也顯著高於次貸危機時期高點2009年10月的10%。依據ECB網站提供的數據，歐元區失業率也從2020年2月的大約7.4%上升至2020年8月的8.6%（低於歐債危機時期10%的失業率），2020年底的失業率大約8.1%。

美歐為了應對疫情的巨大沖擊導致的總需求急劇下滑，其央行都採取了「爆表」模式。2020年3月至2020年底，美聯儲總資產擴張了大約3.12萬億美元，歐洲央行總資產擴張了2.29萬億歐元。2021年初至9月份美聯儲總資產再次擴表1.08萬億美元，目前總資產高達約8.45萬億美元；歐洲央行總資產也擴張了1.29萬億歐元，目前總資產高達8.27萬億歐元。從2020年3月份開始至今，美聯儲的總資產擴張了4.2萬億美元，歐洲央行的總資產擴張了3.6萬億歐元，美歐央行的總資產加起來擴張了大約8萬億美元。

從政策性利率來看，美歐央行均可以視為零利率政策。截至目前，美聯儲的聯邦基金利率0.08%，歐洲央行的主要再融資利率（MRO）為0%。

從財政來看，依據美國財政部網站公布的數據，截至2021年8月31日，美國用於對沖新冠疫情的支出已經達到了3.4萬億美元，佔所有預算資金的72.48%。截至2021年9月30日，美國政府債務高達約28.43萬億美元，達到了美國政府的債務上限。與2020年2月底相比，美國政府債務增加了大約5.02萬億美元。

依據ECB的數據，2019年4季度歐元區政府赤字/GDP為-0.64%，2020年底為-7.31%，2021年1季度達到了-8.43%。政府債務/GDP在2019年4季度為83.7%，2020年底為97.8%，2021年1季度達到了100.5%。依據歐洲央行行長拉加德關於非典型復甦貨幣政策講話中的數據，歐洲財政政策可能會繼續保持對經濟修復的支持性，經周期調整的主要財政赤字2021-2023年分別為4.1%、1.6%和1.5%（Monetary policy during an atypical recovery, 28 September 2021）。

因此，美歐實施的對沖疫情衝擊的貨幣與財政政策都是歷史罕見的，都採取了極度寬鬆的貨幣政策和大力度財政刺激的政策組合。

二、美歐激進對沖疫情宏觀政策對經濟修復的當下結果

從美國情況看，依據BEA的數據，失業率從2020年4月最高點14.8%下降至2021年8月份的5.2%；2021年1-2季度實際GDP增速6.3%和6.7%（年率）；通脹率連續6個月超調（相對於長期通脹率2%），8月份PCE價格按年4.3%。6-8月份核心CPI連續3個月按年上漲3.6%，7-8月份核心CPI按月漲幅均為0.3%，相比5-6月份按月的0.6%和0.5%漲幅有放緩跡象。美聯儲9月22日的經濟預測顯示（中位數），2021年美國經濟實際GDP按年增速5.9%，失業率4.8%，PCE通脹率4.2%，核心PCE達到3.7%（美聯儲，Summary of Economic Projections, September 22, 2021）。

從歐元區情況看，依據歐盟統計局網站的數據（Eurostat），歐元區GDP今年1季度按年-1.2%，2季度按年14.8%（2020年2季度按年-14.6%，基數低）；今年1季度GDP按月-0.3%，2季度按月2.2%。2021年8月份歐元區失業率7.5%，從2020年9月高點8.6%有一定的下滑，基本接近疫情前的失業率水平。從物價來看，歐盟統計局10月1日最近發布了歐元區9月份的預計通脹率，HICP將從8月份的3.0%上漲至3.4%，連續3個月超調（超過中期平均目標2%）。

總體上，可以看出美歐都採取了激進的對沖新冠疫情政策，允許通脹階段性持續顯著「超調」，帶來了經濟產出缺口的快速收斂和就業狀況的顯著改善。

三、美歐激進政策及疫情帶來供給衝擊的典型例證

能源成本不斷上升以及食品價格升至10年來最高點，可能會讓更多的機構以及市場投資者懷疑，通貨膨脹是否會像他們所希望的那樣僅僅是暫時的。從大宗商品價格來看，能源類大宗商品價格漲幅巨大。截至2021年10月6日，ICE布油期貨價格大約81美元/桶，相對於2020年4月中旬低點大約20美元/桶上漲了大約310%，即使是今年以來也上漲了大約57%；WTI原油期貨價格接近79美元/桶，相對於2020年4月中旬的低點也上漲了大約320%，即使是今年以來也上漲了大約66%。依據美國EIA的數據，截至今年10月6日，天然氣的價格達到了6.312美元/Btu（英國熱力單位），而今年初的價格為2.581美元/Btu，漲幅高達約145%。與此同時，美國原油庫存比1年前下降了7200萬桶。歐洲一方面由於經濟需求上揚，另一方面由於俄羅斯減少對其出口，歐洲天然氣價格大幅度上漲。今年8月初，與去年5月的低點相比，歐洲天然氣價格上漲10倍，與年初相比，天然氣價格也上漲了250%。當然，歐洲天然氣價格的大幅度上漲與歐洲的能源結構也有關係，歐洲能源結構變化增加了對天然氣的需求。綠色轉型使得歐洲的能源結構發生了顯著變化，歐元區可再生能源佔可用能源總量的比例從1990年的5%增加到今天的15%左右，天然氣的份額從17%上升到了24%，石油從43%下降到38%（Lagarde，Monetary policy during an atypical recovery, 28 September 2021）。

食品價格今年以來也出現了大幅度上漲。依據國際糧農組織（FAO）的數據，從2020年5月份食品價格指數低點91開始，全球食品價格出現了快速上漲，漲幅達到40%。截至2021年8月食品價格指數上漲至127.4。相比2020年12月，今年8月份食品價格上漲了17%（圖1）。從2020年年初疫情以來的最低點到2021年8月份，肉類、乳品、穀物的漲幅分別為21%、23%和34%，而油類和糖類的漲幅高達113%和90%。

供給衝擊是暫時的？可能沒有確定的答案。這既要取決於全球疫情防控的情況，也要取決於地緣政治格局的變化。從農產品來說，只要氣候允許，疫情防控得力，農產品是有供給彈性的。從能源來說，只要有合作，能源價格也是可以下降的，近期俄羅斯表態增加對歐洲天然氣的供給，無疑能夠抑制歐洲天然氣價格的暴漲。依據EIA提供的數據，從2020年3季度至2021年2季度，OPEC閒置能力達到800萬桶/天的水平，而在2003-2008年其閒置維持在大約200萬桶/天。OPEC原油產量約佔世界原油產量的40%，但其石油出口約佔國際石油市場份額的60%。因此，OPEC的閒置能力是能夠對市場原油價格持續上漲做出積極反應的。OPEC在今年7月份決定增產40萬桶/日，但增產規模對價格的抑制遠不及需求上漲對價格的拉動，國際油價持續上漲。OPEC是否會繼續進一步增產，並繼續享受國際市場相對高油價帶來的好處，需要觀察國際市場原油的供給情況，存在一定的不確定性。在目前美歐製造業恢復得相當不錯的狀態下，需求和寬鬆流動性決定油價還會繼續維持在比較高的水平，油價已經成為全球能源供給衝擊中最重要的因素之一。

四、美歐央行對供給衝擊的判斷

目前美聯儲雖然已經在公開討論刺激政策的逐步退出，但並未改變就業優先的貨幣政策取向，認為就業仍未達到實質性的進一步進展，並承認穩定物價和實現充分就業兩個目標之間可能存在衝突。鮑威爾在最近一次眾議院金融服務委員會的發言中表示，即使美聯儲不加息，通脹也會下降，目前的高通脹是供應鏈瓶頸所致，美聯儲無法控制。

歐洲央行行長拉加德在關於非典型復甦貨幣政策的講話強調了，經濟非典型復甦正在導致快速增長，也導致了經濟周期早期出現的供應瓶頸，復甦的非典型性質正在經濟中製造摩擦，這可能對增長和通脹產生相反的影響。隨着經濟的重新開放，這也導致通貨膨脹迅速反彈。但堅持認為，現在看到的大多是與重新開放相關的暫時性通脹，我們仍然需要一個寬鬆的貨幣政策立場來安全地擺脱這場流行病衝擊，並將通脹率可持續地恢復到2%。

美歐央行一致認為供應鏈瓶頸問題是通脹快速走高的核心原因，而且堅持認為可能是階段性的。也就是說，當下的供給衝擊可能是階段性的。

五、美歐勞動力市場的收入對通脹的持續拉動情況

需求是否能夠持續拉動物價的上漲？從美國的情況看，今年9月以來美國停止作為應對新冠對策的失業保險措施。在沒有進一步財政刺激的情況下，工資收入以及儲蓄行為將基本決定物價的走勢。從BEA的數據來看，以當前的美元價格計算，8月份可支配收入按月增加0.1%（189億美元），PCE支出按月增加0.8%（1350億美元）。8月份個人轉移支付收入仍然佔據了個人收入的20%。7-8月份僱員報酬佔據了總收入的大約60%，工資和薪金收入佔據了總收入的接近50%。今年3月份以來，隨着就業改善，居民工資和薪金收入按月都出現了正增長（圖2）。疫情前的2020年2月份，美國經濟中個人消費支出（PCE）為14.785萬億美元，2021年3月達到15.459萬億美元，超過了疫情前的水平，到今年8月份達到15.922萬億美元。美國經濟中的消費是比較強勁的。

與此同時，美國經濟中的儲蓄率在8月份出現了下降。8月份個人儲蓄率9.4%，較上個月下降0.7個百分點，依然比疫情前8%左右的儲蓄率高出1個多百分點。美國經濟中個人消費具有一定的儲蓄基礎，這也是美聯儲認為2021年美國經濟核心PCE將達到3.7%的重要原因。但也存在不確定因素，隨着新冠疫情失業保險措施的退出，而且疫情依然存在不確定性，美國居民收入會發生何種變化需要未來持續觀察。

從歐元區的居民收入來看，依據歐盟統計局網站的數據（Eurostat），歐元區勞動力成本2021年2季度按年下降0.1%，按月下降0.2%，而1季度按年增長1.3%，按月增長0.2%。歐元區分散的刺激性財政政策也降低了居民收入下滑的程度，因為政府的轉移支付，2020年實際勞動收入下降了3.6%，但家庭實際可支配收入只下降了0.2%，這遠好於歐洲主權債務危機時期的居民可支配收入按年下降2%（Lagarde，Monetary policy during an atypical recovery, 28 September 2021）。但歐元區財政刺激力度遠不及美國財政政策，歐元區似乎並沒有出現由於收入上漲導致持續通脹的壓力。

因此，從勞動力市場及其收入來看，美歐存在一定的差異。美國經濟中來自收入和消費拉動物價上漲的壓力要明顯高於歐元區。從這個角度來看，未來美歐貨幣政策周期可能是非同步的，歐元區非常規貨幣政策的退出時間可能要滯後於美聯儲的貨幣政策。

六、美歐經濟修復進程中風險的演變

美歐激進的對沖疫情衝擊的宏觀政策，使得美歐經濟產出缺口出現了歷史上危機時期少見的快速產出缺口收斂，但經濟修復不平衡。既有行業之間的不平衡，也有勞動力就業市場結構改善的不平衡。比如，相比製造業來說，服務業的修復程度明顯要差。由於疫情以及地緣政治格局導致的產業鏈瓶頸問題凸顯，供需錯配，或者說主要是供給衝擊成為經濟持續修復面臨的迫切問題。

從金融市場來看，金融的修復遠超實體經濟的修復。不管是美國的股市，還是歐洲的股市，都出現了低利率、充裕流動性下的超級修復。從目前的市盈率水平來看，截至今年10月6日，美國三大股指的P/E（TTM）相比2020年已經有顯著下降，但仍然高於2015-2019年的均值水平，標普500、道瓊斯指數和納斯達克指數的P/E分別比2015-2019年的均值高出19.3%、30.0%和18.0%。經過9月份以來的調整，美國股市的高估值風險得到了一定程度的釋放。

從歐洲的股市的情況來看，截至今年10月6日，英國富時100指數、德國DAX指數、法國CAC40指數今年以來也取得了大約8%、9%和17%的漲幅，英國富時100指數、德國DAX指數、法國CAC40指數P/E（TTM）分別為25.4倍、18.3倍和22.4倍。經過9月份以來的股市調整，歐洲股市的風險也得到了一定程度的釋放。

近期國際金融市場關注的主要問題是，國際金融市場利率的上揚。從美國10年期國債利率來看，依據美國財政部網站公布的數據，10月1日10年期美國國債收益率1.48%，從8月初以來上漲了大約28個BP。在長期通脹預期幾乎沒有變化的情況下，主要反映了實際利率的上漲。但10年期TIPS隱含的目前實際利率水平仍未達到今年3月中旬的水平。9月30日10年期TIPS隱含的目前實際利率水平為-0.85%，離3月18日的-0.56%還有明顯的差距。而且，從3月中旬以來實際利率重心是下移的，基本反映了供給衝擊的特徵。

歐元區10年期國債收益率從8月20日的-0.487%一直上升至9月29日的-0.209%，但距離今年5月18日的-0.068%還有明顯差距。利率上揚處於修復階段，離疫情前-0.15%左右的水平差距不大。從利率貼現估值的角度來看，利率上揚會導致歐洲股市向下調整。當然，能源價格持續大漲對歐洲股市帶來了明顯的向下調整壓力。

當然，目前存在一個重大的不確定性因素，就是美國債務上限問題，目前市場的預期是債務延期。美國國債市場利率壓制在比較低的水平與美聯儲大規模購買美國國債行為密切相關。依據美聯儲網站公布的9月29日美聯儲資產負債表，在接近8.45萬億美元的總資產中美國國債佔據了5.43萬億美元；而在2020年3月5日，在大約4.24萬億美元的總資產中美國國債佔據了2.50萬億美元。因此，美聯儲在這期間增持了2.92萬億美元的國債，這意味着在這期間美聯儲為美國財政赤字融資了大約60%。美聯儲作為美國國債市場最大的買家，其大規模的購買行為壓低了國債市場的收益率。美國債務上限問題的解決方式將會直接影響美國國債的供給，這會直接影響到國債市場的價格和收益率。

因此，我們可以看到一個大致的風險演變路徑：歐美從反疫情危機的總需求管理已經走向了平衡總需求和總供給的管理。如果供給衝擊的時間足夠長，美歐貨幣政策就面臨這樣的選擇：邊際寬鬆收緊抑制通脹，在總供給衝擊收縮的條件下，可以帶來物價和產出的同時下降，失業上升；繼續一段時間的寬鬆可以維持相對高的價格和相對高的產出。從目前的美歐央行表態來看，更傾向於後者，尤其是歐洲央行的近期表態。

因此，當前國際金融市場利率的上揚更可能是節制性的上揚。由於加息尚早，政策性利率對市場利率的上揚具有壓制作用。美歐央行流動性與利率分離管理的貨幣政策策略在疫情後期這段時間表現得如何，需要進一步仔細觀察。

貨幣政策對於供給衝擊本身帶來的問題可能是無能為力的。供應鏈瓶頸的解決將依賴於疫情防控的效果，發達經濟體加大對發展中經濟體的疫苗支持是解決全球供應鏈瓶頸的有效辦法。同時，地緣政治摩擦以及貿易摩擦的緩和也是解決供給衝擊，並依靠全球化分工來降低通脹壓力的有效途徑。

當前的全球經濟修復已經進入疫情後期的複雜階段，美歐宏觀政策不再聚焦於危機時期的總需求管理，而供給衝擊也凸顯了逆全球化帶來的深層次風險。