為什麼GDP跌破5，人民幣卻升破6.4？

2021年第三季度經濟下行壓力上升，美聯儲Taper在即，人民幣匯率卻穩步升破6.4。周一（2021年10月18日）公布的經濟數據顯示下半年中國經濟的逆風較強，同時11月美聯儲宣佈Taper幾乎已成市場「共識」，美元指數上周剛剛刷新年內高位，但人民幣匯率不為所動：9月以來人民幣相對美元穩步上漲，人民幣匯率指數更是創下2016年初以來的新高（圖1和2）。

我們認為境內美元流動性「淤積」是導致匯率脱離基本面的重要原因。根據歷史經驗，市場往往習慣於使用中美利差來判斷人民幣的升貶值壓力，但疫情之後一些經濟和制度安排上的變化使得境內外美元和人民幣相對充裕程度發生了變化，我們試着從對外貿易、中國央行流動性操作方式和美聯儲的制度安排三個方面來分析：

疫情的爆發使得中國貿易順差擴大、海外總體淨增持國內資產。導致居民部門外匯收入增加，銀行代客的涉外收付款規模上升（圖3和4）。

不過，央行已經退出了常態化的外匯干預。表現在數據上是外匯佔款的變化平穩，而境內機構又缺乏對外投資的渠道、面臨的限制較多，這導致大量外匯（主要是美元）堆積在商業銀行的賬户上（圖5和6）。

全球美元流動性方面，疫情爆發之後美聯儲越來越重視自己全球央行的地位，發力保障離岸美元市場的平穩運行。美聯儲先後通過貨幣互換和FIMA（海外和國際貨幣當局）回購工具為離岸美元市場保駕護航，2021年7月28日則進一步將FIMA工具常態化，在這一工具下非美央行可以用手中的美債作為抵押向美聯儲進行美元融資，再通過回購、掉期等政策工具為國內需要美元的金融機構提供支持。

以上三方面的因素導致中國境內的美元流動性十分充裕，我們構建的流動性指標的顯示2021年9月境內美元流動性的相對充裕程度已經到達2015年8月匯改以來的新高（圖7）。而經過多年的發展，美元兑人民幣匯率的定價權已經回歸境內，這可能導致的結果是在境內美元流動性的影響下，人民幣匯率有時會明顯偏離基本面因素。

當前我們正面臨這樣的偏離，人民幣的升值雖然一定程度上有助於遏制輸入性通脹，但是當前很可能是弊大於利。至少有兩個方面值得注意：

第一，匯率的大幅升值對於經濟的景氣程度和企業的盈利能力都會產生負面衝擊。（圖8）

第二，由於中小企業的議價能力不足，匯率升值在結構上對於出口向的中小企業衝擊更大。

如何解決？從境內人民幣和美元相對流動性角度，可能主要有兩個方向：

一方面，可以將境內的美元流動性向境外疏導。債券南向通可能是一個重要的起點，推進金融向外開放，允許和放寬符合條件的境內投資者投資境外外幣資產。其他的手段可能還包括通過調整宏觀審慎係數提高境內企業境外投資的額度。

另一方面，可能提高境內人民幣流動性投放的規模。一方面緩解匯率壓力，另一方面也能降低實體經濟的融資成本。2015年、2018年和2019年匯率大幅升值的階段，貨幣政策之後均轉向了寬鬆、甚至進行匯率改革。

匯率升值短期對於市場可能利多大於利空。匯率升值一方面會影響景氣度，另一方面會帶來寬鬆預期，前者市場已經有所消化，三、四季度經濟下行壓力較大基本已成市場共識，但對於貨幣政策的動作市場則有所疑慮，2021年10月29日中國國債正式納入富時羅素指數，人民幣匯率升值壓力可能更大，而這可能是央行採取結構性政策工具釋放流動性的重要窗口。