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    經濟下行加劇,政策趨鬆需待供給主導的切換——9月數據點評

    經濟下行加劇,政策趨鬆需待供給主導的切換——9月數據點評

    9月生產走弱拖累增長,結構亮點在消費和製造業投資。地產成為需求端的核心拖累,單月下行達到2.3%,我們預判悲觀情形四季度地產投資落到-9%,則四季度增速在4%,全年經濟增速達到8%。因此不排除在限產和地產雙重壓力下,單季破「4」風險。政策當前易鬆難緊,但空間打開,需待供給主導邏輯的切換。

    摘要

    1、GDP:二產下滑三產偏弱,生產走弱拖累經濟增長。經濟增長4.9%,低於wind預期5.5%,與我們的預期相符。對於工業生產,極端天氣、能耗雙控是主要負面因素,三季度生產逐月走弱,對於服務業,疫情、教育雙減是主要制約,三季度中8月疫情期間是低點,9月消費已經有明顯反彈,增速恢復至稍快於7月的水平。

    2、生產:降能耗抑制生產,下游好於中上游。9月生產按年回落,弱於市場預期,主要是能耗雙控對於中上游行業,尤其是高能耗行業存在明顯抑制。分行業來看,製造業下游表現好於中上游,上游黑色、化工大幅下滑,下游食品、汽車、農副食品在消費回暖的背景下,表現較好。四季度限產因素大概率延續,需求端趨勢性走弱也會給生產帶來下行壓力。

    3、投資:製造業表現亮眼,房地產加速下行,基建築底蓄力。9月固定資產投資按年轉負,主因在房地產投資加速下行的拖累;製造業投資表現亮眼,高技術鏈條景氣延續,其他鏈條景氣度也普遍回升,結構趨於均衡;基建投資按年表現與上月基本持平,但按月強於季節性。展望未來,製造業將維持韌性,地產投資政策強調拖底而非刺激,下行方向不變,基建築底蓄力,預計温和反彈。

    4、社零:疫情褪去消費温和復甦,短期邊際亮點在可選。疫情褪去,餐飲邊際復甦動能較強,限下消費開始發力;必選消費全面回暖,可選消費中汽車依然受缺芯制約,拖累消費,通訊、珠寶、電器邊際修復動能較強。往後看,四季度依然是消費復甦的窗口期,但在居民收入和地產的制約下復甦斜率偏緩;隨着汽車庫存見底回升,促消費政策逐步加碼,四季度結構上的邊際復甦亮點將集中在可選消費,2022年CPI上行環境對必選消費更加利好。

    展望四季度,經濟動力大概率延續下行:

    1、PPI見頂和社融企穩在四季度都會看到,類滯脹的緩解在22年初會逐步顯現信號。面對當前經濟壓力,政策易鬆難緊。跨周期政策發力需待供給收縮的放開,需求主導邊際加強,即限產減緩、供應鏈問題減弱之後。需求主導動力大概率將集中在消費、製造業和基建。

    2、從三大需求角度來看,消費復甦會持續,但斜率偏緩。漲價與行業政策衝擊,以及房地產銷售快速走弱以及房價壓力,均弱化消費信心。投資端步入下行,從最近9月的PMI數據上來看,建築業並沒有出現明顯的報復性反彈。地產投資依然會是主要拖累,基建温和回暖,製造業保持一定景氣。

    3、市場對四季度經濟衡量的「錨」有很多種,但問題較多,我們認為參照系可以是四季度對二季度的相對增速,並與往年下行期進行比較。在地產回落不同程度的假設下,若四季度經濟增速達到4%,全年經濟增速依然有可能維持在8%以上,但不排除單季破4 風險。

    (國君宏觀研究授權使用)

    正文

    1. 經濟增長:二產下滑三產偏弱,生產走弱拖累經濟增長

    經濟增長破5%,低於wind一致預期5.5%,與我們的預期相符(詳見10月3日發布GDP4.9%預測報告《GDP放緩,PPI破「十」,社融觸底》)。從生產角度來看,多重因素擾動導致經濟增長偏弱。對於工業生產,極端天氣、能耗雙控是主要負面因素,三季度生產逐月走弱,其中9月主要衝擊是能耗雙控背景下的限電限產,我們看到生產端各行業9月普遍走弱,中上游耗能較高的行業走弱尤其明顯。對於服務業,疫情、教育雙減是主要制約,三季度中8月疫情期間是低點,不過9月消費已經有明顯反彈,9月消費增速恢復至稍快於7月的水平,服務業生產指數則與7月大體持平。邊際上來看,9月下行拖累生產端主要是製造業的中上游,一方面高耗能行業收縮,另一方面大宗價格進一步上漲也對中游設備類造成一定抑制。需求端主要是地產投資加速下行導致投資整體回落,消費、製造業投資、出口表現較好,基建大體持平。

    (國君宏觀研究授權使用)

    分產業來看,第一產業符合季節性,第二產業是主要拖累,第三產業亦有小幅回落。第一產業二季度兩年平均增速5.5%,較2021Q2的5.4%小幅回升,按月也基本持平季節性。第二產業二季度兩年平均增速4.8%,較2021Q2的6.1%明顯回落,按月也大幅弱於季節性。第三產業兩年平均增速4.8%,較2021Q2的5.1%亦有小幅回落。

    (國君宏觀研究授權使用)
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    2. 生產:降能耗抑制生產,下游好於中上游

    9月生產按年回落,小幅弱於市場預期,與能耗管控、限產對工業生產的抑制作用被低估有關。9月工業增加值3.1%(前值5.3%),兩年平均增速5%(前值5.4%)。從行業大類來看,採礦業生產上升至2.7%(前值2%),製造業小幅下降至5%(前值5.7%),電熱水升至7%(前值6%)。工業生產弱於市場預期,主要是能耗雙控對於中上游行業,尤其是高能耗行業存在明顯抑制。分行業來看,製造業下游表現好於中上游,上游黑色、化工大幅下滑,下游食品、汽車、農副食品在消費回暖的背景下,表現較好。

    (國君宏觀研究授權使用)

    從產能利用率角度來看,產能利用率回落,設備類高於整體,限產類明顯回落。當前工業的產能利用率為76.6%,較2021Q2的78.5%有所回落,其中製造業產能利用率按月下降1.5個百分點至77.3%。分行業看,產能利用率明顯高於整體的行業主要是設備類,通用設備製造業為80.9%,專用設備製造業為78.9%,電氣機械和器材製造業為81%;限產類則明顯回落,黑色下滑7.1個點至77%,非金屬礦下滑2.6個點至70%。

    (國君宏觀研究授權使用)

    從行業角度來看,下游製造業表現良好,中上游黑色、化工跌幅居前。行業層面表現出明顯分化,中上游偏弱,高耗能的黑色、化工跌幅居前,大宗價格持續高位,對中游設備類也產生了一定抑制作用,下游在消費回暖的背景下普遍回升,其中食品飲料、農副食品表現較好,汽車生產邊際好轉,主要受益於新能源汽車發力。

    (國君宏觀研究授權使用)

    從產品角度來看,上游原材料明顯走弱,出口產業鏈整體較好。產品產量普遍走弱,上游高耗能原材料走弱尤其明顯,包括化纖、生鐵、水泥等。其中表現較好的產品包括水電、風電以及新能源汽車,新能源汽車表現良好與汽車生產邊際回暖方向一致。

    (國君宏觀研究授權使用)

    3. 投資:製造業表現亮眼,房地產加速下行,基建築底蓄力

    9月固定資產投資增速由正轉負,按月弱於季節性,主因是房地產投資加速下行的拖累,製造業投資表現亮眼,結構趨於均衡,基建投資則在築底蓄力階段。9月固定資產投資按年增長-1.9%,較上月下降3.0個百分點,兩年平均增速2.8%,較上月下降1.6個百分點。從分項來看,製造業投資高增是主要拉動,房地產投資加速下行則造成明顯拖累,基建投資與上月表現基本持平,但按月動能強於季節性。

    (國君宏觀研究授權使用)

    製造業投資表現亮眼,各鏈條景氣度普遍回升,結構趨於均衡。9月製造業投資按年增長10.0%,較上月提高2.9個百分點,兩年平均增速6.4%,較上月提升0.4個百分點。結構上來看,高技術鏈條繼續維持高景氣,但設備類景氣度略有下降,電氣機械、醫藥鏈條景氣度回升明顯;建築製造、食品、汽車和低技術鏈條中的金屬製品景氣度普遍回升。

    (國君宏觀研究授權使用)

    我們認為,走出疫情衝擊後,製造業投資仍將延續高景氣。一方面,出口回落節奏偏緩帶動高技術鏈條景氣度持續,9月出口按年增長28.1%,再次超市場預期,預計四季度出口增速中樞依然會維持在5%-10%左右,出口排除高基數整體下行的幅度相對有限,實際出口動力並不差,帶動高技術鏈條高景氣能夠維持較長一段時間;另一方面,四季度消費復甦和穩信用對下游製造業具有提振作用,支撐製造業投資結構趨於均衡。

    房地產投資加速下行,竣工端支撐減弱。9月房地產投資同增長-3.5%,較上月大幅下降4.1個百分點,兩年平均增速3.9%,較上月下降2.3個百分點。在地產調控延續的情況下,地產投資加速下行符合市場預期。竣工面積兩年平均增速-9.4%,比上月大幅下降17個百分點,按月增速近五年首次負增長。竣工增速大幅下降可能源於前期房企趕工,竣工端連續強於季節性造成透支。

    (國君宏觀研究授權使用)
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    新開工和銷售數據繼續走弱。新開工面積兩年平均增速-7.9%,與上月基本持平,商品房銷售兩年平均增速-3.5%,比上月下降1.5個百分點。國慶前後部分城市第二批集中供地依舊遇冷,流拍率上升、溢價率下降,這對後續土地購置費和新開工面積均將產生負面影響,預計四季度房地產將延續下行趨勢。

    (國君宏觀研究授權使用)

    地產調控政策出現邊際鬆動,但政策底不代表投資底,短期難以改變地產投資下行趨勢。近期地產政策邊際調整,居民端按揭將逐漸回歸供需決定,同時房企過緊的信貸限制也將得到矯正。我們認為,政策調整的目的在託底而非刺激,雖然地產調控最嚴格的時期正在過去,房企去槓桿依舊是政策主基調,在部分房企債務問題得到妥善解決之前,地產投資仍將持續下行。後續核心需要關注信用風險的演化。

    基建投資按年表現與上月基本持平,按月動能強於季節性。9月狹義和廣義基建投資按年增速分別為-6.5%和-4.6%,比上月分別提高0.4和1.9個百分點,兩年平均增速分別為-1.8%和0%,與上月基本持平。從按年數據來看,基建投資仍處於築底階段,但9月狹義基建投資按月增速17.5%,連續兩個月按月動能強於季節性。

    (國君宏觀研究授權使用)
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    從基建分項來看,交通運輸投資增速下降幅度較大,公共設施投資反彈明顯。9月電熱水投資按年增速4.7%,比上月提高6.8個百分點,兩年平均增速8.4%,比上月下降0.3個百分點;公共設施投資按年增速-4.8%,比上月提高5.1個百分點,兩年平均增速-1.2%,比上月提高2.6個百分點;交通運輸投資按年增速-8.6%,比上月下降4.0個百分點,兩年平均增速-2.2%,比上月下降3.0個百分點。

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    我們認為,基建投資按年表現與上月持平、按月動能強於季節性,表明基建投資處在底部蓄力階段。預計在疫情反覆和極端天氣的影響逐漸消散後,四季度地產投資持續拖累經濟增長使基建託底經濟的訴求提高,同時專項債資金逐步落地,基建投資有望發揮更大作用,開啟温和反彈。

    4. 消費:疫情褪去消費温和復甦,四季度邊際亮點在可選

    疫情邊際減弱,消費全面回暖,限下開始發力,汽車成為消費端的唯一拖累。往後看,四季度依然是消費復甦的窗口期,但斜率依然會偏緩。9月社會消費品零售當月增速4.4%;兩年按年3.8%,較8月大幅提升2.3個百分點;季調後社零按月0.3%(前值0.2%),有所提升;剔除價格因素,實際兩年按年較8月提升2.5個百分點至2.4%。從結構來看,商品和餐飲全面恢復,疫情影響邊際減弱;限上和限下全面復甦,限額以下的復甦動能相對較強;汽車在庫存已經見底的情況下,缺芯繼續對需求端產生制約,9月汽車消費按年進一步下降2個百分點至-1.0%,若剔除汽車,本月社零兩年平均增速將達4.4%(未剔除為3.8%)。往後看,四季度依然是消費復甦的重要窗口期,一方面疫情影響邊際減弱,限下消費的復甦動能將有延續;但另一方面,三季度單季居民收入增速6.6%,較二季度有所回落,疊加地產銷售疲弱,對消費復甦斜率形成制約。

    (國君宏觀研究授權使用)

    分大類來看,疫情褪去,餐飲邊際復甦動能較強,限下消費開始發力。從消費大類來看,商品零售提升1.9個百分點至4.3%,餐飲大幅回升5.9個百分點至0.1%,主要受益於疫情邊際減弱;分企業規模看,限額以上和限額以下分別為4.0%/4.4%,較8月提升1.6/3.7個百分點,限額以下消費開始發力,年內首次超過限上;分商品品類來看,必選消費提升1.9個百分點至7.4%,可選消費恢復的幅度相對較小,主因汽車缺芯拖累;從消費模式來看,線下消費由負轉正,回升至2.4%,線上消費雖然較8月有所恢復,但與7月份的17.1%仍然存在較大距離。

    (國君宏觀研究授權使用)

    分細項來看,必選消費全面回暖,可選消費中汽車是主要的拖累項,通訊、珠寶、電器邊際修復動能較強。必選消費全面回暖,其中,煙酒、飲料出現大幅回升(17.1%/15.5%)。可選消費中汽車是主要的拖累項,再次下降2個百分點至負值區間(-1.0%),在庫存已經見底的情況下,汽車主要源於缺芯繼續對需求端產生制約;傢俱和建築裝潢小幅回升,但在地產銷售逐漸走弱的背景下,復甦動能將受到制約;通訊、金銀珠寶、電器消費復甦動能較強,是可選消費中的結構亮點,一方面受益於中秋期間的促銷費活動,疫情期間被抑制的消費潛能得到釋放;另一方面,9月出台的二手家電回收政策對於電器消費可能存在一定的拉動。

    (國君宏觀研究授權使用)

    往後看,四季度依然是消費復甦的重要窗口期,但復甦斜率預計偏緩,結構上的邊際復甦亮點短期在可選消費,22年在CPI上行環境中,必選消費會相對更加受益。從總體消費來看,疫情影響邊際減弱,限下消費的復甦動能將有延續,但三季度單季居民收入增速6.6%,較二季度有所回落,在經濟下行的背景下,居民收入對消費復甦產生一定的制約,因此復甦斜率預計偏緩;結構方面,缺芯對於汽車生產的制約邊際出現改善,汽車庫存已經觸底反彈,後續汽車消費有望緩步復甦;此外,9月26日,商務部消費促進司副司長表示,通過新能源汽車下鄉、取消二手車限遷政策、鼓勵家電以舊換新等措施,對汽車、電器、傢俱等可選消費進行支持,預計四季度的可選消費邊際改善動能較強。

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    5. 供給收縮下類滯脹加劇,四季度經濟大概率延續回落

    9月生產延續回落,PPI也創新高,類滯脹特徵有所加劇,亮點主要在於消費和製造業投資。9月需求端修復主要源於短期擾動因素的消退,消費明顯反彈,製造業投資也在出口、高技術產業支撐下維持韌性,但實質衰退也在加劇,主要表現在地產周期,包括地產投資、銷售的同步下行,作為可控性較強的基建,目前還處於底部反彈階段,隨着穩增長壓力增大,預計基建反彈特徵將延續。此外,失業率表現出分化的特徵,總體失業率下降,但年輕人失業率持續偏高,既反映線下服務業以及中小企業經營困難仍然較大,也與雙減導致相關產業吸納就業減弱有關。

    (國君宏觀研究授權使用)
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    四季度經濟動能大概率延續下行,原因在於短期擾動的衝擊可能大於報復性反彈的效果。

    1、三季度發生了較多短期擾動因素,明顯消退的是疫情和極端天氣。從三大需求角度來看,出口並未受短期因素明顯影響,主要是消費和投資。

    2、對於消費,疫情因素使得三季度消費偏弱,那麼這部分需求是否會出現報復性反彈呢?可能很難,更多是消費復甦的節奏趨緩並延後。一方面,融資需求仍未企穩,經濟下行方向沒有改變,消費信心整體偏弱;另一方面,房地產銷售快速走弱過程中,居民房價上漲預期明顯回落,三季度已經接近歷史低位,而房價預期的弱勢對居民財富造成負面影響,從而弱化消費信心。

    3、對於投資,在施工端可能存在部分積壓的工程量,存在趕工的可能,但從最近9月的PMI數據上來看,建築業並沒有出現明顯的報復性反彈,建築業9月整體按月增速反而是弱於往年同期水平的。

    4、綜合來看,三季度短期因素擾動的結果,更多是延後了修復的節奏,出現報復性反彈導致四季度增長動能大幅回升的可能性較低。

    部分房企可能陷入「資產負債表衰退」,導致地產調控邊際放鬆的效果不顯著。與歷史上數輪調控政策不同,當前針對房企融資的調控是2018年以來房企去槓桿政策的延續,通過限制房企從銀行渠道獲得貸款、壓減房企從信託等影子銀行渠道獲得貸款,規範房企融資行為,來防範「高周轉率」「高槓杆率」的經營模式所產生的潛在系統性風險。2019年至今,房地產上市公司資產負債率已經高位回落,表明償還負債、降低槓桿率是當前房企的優先事項,未來即使針對房企的調控邊際放鬆,但若房企陷入「資產負債表衰退」,政策效果將大打折扣。

    展望未來地產投資,四季度地產投資可能轉負。新開工、施工、拿地均為對地產投資增速影響較大的變量,四季度拿地和新開工大概率偏弱,竣工則存在不確定性。從歷史新開工對竣工領先性來看,四季度竣工應仍維持較強,但9月單月竣工明顯回落,同時9月PMI房屋建築並未明顯回落,表面單月竣工增速下滑可能存在短期數據擾動。若4季度竣工按往年按月均值,則四季度地產投資增速為-1%左右,全年6.2%;若4季度竣工按9月走勢大體持平,這意味着竣工潮提前結束,則四季度地產投資轉負至-9.2%,全年4%;若四季度竣工按往年竣工大年均值計算,則四季度地產投資為2.2%,全年7%。

    (國君宏觀研究授權使用)
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    由於基數效應,可能難以直接從增速角度判斷四季度經濟增長強弱。目前使用較多的幾種方法都可能對四季度讀數產生偏差,第一種是與2020年直接按年,2020年四季度經濟增速達到6.5%,明顯強於2020年三季度的4.9%,即使經濟動能沒有發生變化,四季度按年增速也會回落;第二種是與2019年取兩年平均,2019年四季度經濟增速僅為5.8%,弱於2019年前三個季度,即使經濟動能沒有發生變化,四季度兩年平均按年也會回升;第三種是按月增速與往年均值比較,由於三季度發生了疫情、極端天氣等短期擾動,導致三季度經濟增速明顯較弱,使得四季度按月可能會明顯較高,從這個角度就說四季度經濟增長強勁也會有高估的嫌疑。

    我們提供一種對四季度經濟增速進行解讀的視角。既然三季度異常偏低,而二季度是年內經濟增長的高點,因此不妨直接將四季度與二季度進行比較,15-19年平均增速是11.3%,而下行比較明顯的15、18、19平均增速為11.1%。若四季度經濟增速為4.4%,對應兩年平均5.4%,看似增速很高,但四季度相比二季度增速僅為10.6%,弱於以往下行同期均值,這意味着即使四季度達到4.4%的增速,經濟動能仍然是下行且偏弱的。

    (國君宏觀研究授權使用)

    即便四季度地產投資回落到-9%左右,GDP增速大致落到3.9%-4%左右,全年經濟增速仍然可以維持在8%左右。我們樂觀估計四季度單季增速在4.4%左右,但不排除限產、地產等因素帶來經濟單季破「4」的風險。

    6、風險提示

    全球疫情發生反覆;經濟復甦不及預期。

    本文由《香港01》提供

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