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    石油:供需為何頻繁錯配?

    石油:供需為何頻繁錯配?

    從去年全球經濟開始逐步走出疫情影響,原油市場頻繁出現階段性供需錯配。在油價從底部恢復的過程中,我們看到既有去年二季度歐美復工帶動的短缺預期,也有今年一季度美國德州寒潮和沙特超額減產帶動的供應風險溢價,還有今年三季度歐美疫情反覆後的淡季下跌。

    進入四季度後,海外航空煤油需求恢復在即,疊加冷冬預期,同時OECD原油庫存超預期下降,帶動對冬季短缺的擔憂。油價自8月20日起進入持續上漲通道,截至10月15日,布倫特油價從65.2升至84.9美元/桶,漲幅高達30.2%。從油價的幾次漲跌行情中,我們可以看到,原油供需錯配頻繁發生,但從基本面看,有幾點值得關注:一是目前原油市場還沒有出現持續的結構性短缺,二是每次供需錯配,都跟隨需求在疫情後的恢復預期,三是OPEC+減產協議約束的供應新秩序下,相比於需求,原油供應有更大恢復空間,目前還不是產能約束問題。以下,我們從庫存、供需以及產能的三個問題出發,來解讀當前市場。

    全球原油庫存下降的背後,結構性短缺是否已經出現?

    我們認為,局部供需錯配,冬季短缺加劇。去年疫情期間,由於過剩,OECD庫存累積了1.8億桶,從去年三季度開始,這部分過剩已經分兩階段得以出清:第一階段截至今年二季度,OECD原油庫存累計去庫1.1億桶,其背後主導因素為OPEC+和北美頁岩油減產約束供應,但歐美復工帶動需求恢復,我們看到,同期美國去庫量佔全球的48%;第二階段為今年三季度開始,OPEC+雖已於8月進入增產區間,但北美颶風對原油生產和加工的不同影響,導致局部短缺,同期美國去庫量佔比上升至68%,遠超過其他OECD地區的去庫。

    因此,我們認為,三季度以來的全球原油去庫,主要來自美國天氣導致的供需錯配,可能並不是全球基本面結構性趨緊。但是,值得關注的是,當前較低庫存確實成為未來基本面趨緊對價格影響的放大器。從基本面看,航空修復帶動的煤油消費恢復預期的影響要大於取暖需求的季節性增長,我們預計,北美原油庫存回升後,可能有助於降低當前市場的投機溢價。從最近EIA數據看,隨着天氣擾動漸消,近期美國原油庫存已有1,301萬桶的回補。

    原油市場的供需錯配為何頻繁發生?

    供需恢復特徵有異,預期擾動推波助瀾。儘管疫情後OPEC+提高產量會議的頻率,但依然頻繁出現供需錯配的情況,我們認為主要原因有三個,一是石油市場供需在疫情後的恢復呈現不同特徵,供應是漸進式線性恢復,但需求是台階式突變恢復;二是OPEC+限產約束下的供應新秩序,對需求增長的反應滯後;三是全球石油邊際生產者頻繁受天氣因素的干擾。與疫情前的2019年底相比,當前全球原油供給的恢復程度不及需求。供給方面,全球原油產量和疫情前相比仍有600萬桶/天的差距,其中,OPEC+和美國的未恢復產量分別為330和180萬桶/天。需求方面,全球油品消費較疫情前水平僅差330萬桶/天,其中,OECD需求還差230萬桶/天,可能是全球石油消費恢復的「最後拼圖」。從OECD各類油品消費的恢復情況來看,航空煤油為主要拖累項,與疫情前相比,有150-200萬桶/天的消費量亟待修復。

    往前看,我們認為石油需求可能在四季度出現超季節性增長,尤其是在航空煤油修復和冷冬預期下。實際上,取暖油在全球油品消費中佔比僅為5%,且相較今夏汽油需求的大幅提升,取暖油供應的季節性壓力相對較弱。因此,OPEC+維持淡季產量決議的情況下,四季度供應可能仍然恢復較慢,歐美航空煤油恢復可能推動石油市場再次短缺。我們認為,四季度可能是石油市場短缺最嚴重的時候。但長期看,全球石油產量可能有更大的恢復空間,過去一年的國內原油補庫可能難持續,而伊朗原油出口仍有重回市場的可能,在需求水平得以修復後,全球石油市場出現供需錯配的頻率可能下降。

    長期以來的產能投入不足,對產量有何約束?

    我們認為,全球復產在途,暫無產能瓶頸,產量約束放鬆。從疫情前看,石油市場的供應和需求是大體匹配的,儘管當時伊朗供應受限,但還沒有特別明顯的產能缺口。但是,2016-2019年石油市場上游資本開支持續低位,使得相對較低成本剩餘產能的補充略顯不足,我們在2020年11月29日發布的研究報告《石油:全球供給彈性幾何?》中討論了資本開支不足對全球供應曲線的影響,以及未來可能出現產能瓶頸的時點估計。我們認為,在疫情影響完全消退後,全球需求重回增長路徑,產能對產量的約束可能會逐步顯現,但是,現階段,全球石油供應在減產和增產後,至少仍有確定600萬桶/天的剩餘產能。往前看,我們認為和疫情前相比,明年全球原油產量約束可能更松。一方面,OPEC+將於明年5月提高減產基準,結束減產後產量水平將高於疫情前;另一方面,伊朗出口受限若有鬆動,將為全球原油供給貢獻新增量,大約250萬桶/天。此外,北美頁岩油產量的持續復甦也將使現有原油產能進一步得以恢復。

    正文

    今冬原油短缺擔憂升温,油價短期快速衝高。進入四季度後,海外航空煤油需求恢復在即,疊加冷冬預期,同時OECD原油庫存超預期下降,帶動對冬季短缺的擔憂,油價自8月20日起進入持續上漲通道,截至10月15日,布倫特油價從65.2升至84.9美元/桶,漲幅達30.2%。可以看到,布倫特期貨投機淨好倉自8月底開始增加,9月累計加倉4.2萬張。

    從去年全球經濟開始逐步走出疫情影響,原油市場頻繁出現階段性供需錯配。在油價從底部恢復的過程中,我們看到既有去年二季度歐美復工帶動的短缺預期,也有今年一季度美國德州寒潮和沙特超額減產帶動的供應風險溢價,還有今年三季度歐美疫情反覆後的淡季下跌。從油價的幾次漲跌行情中,我們可以看到,原油供需錯配頻繁發生,但從基本面看,有幾點值得關注:一是目前原油市場還沒有出現持續的結構性短缺,二是每次供需錯配,都跟隨需求在疫情後的恢復預期,三是OPEC+減產協議約束的供應新秩序下,相比於需求,原油供應有更大恢復空間,目前還不是產能約束問題。

    當前原油現貨升水和投機淨頭寸均已見頂,價格走勢仍待基本面驗證。當前原油現貨升水已經開啟回調。8月20日至9月24日期間,布倫特原油期貨3月和12月價差持續走闊,分別觸頂1.73和7.06美元/桶,錄得漲幅30.1%和89.3%。而隨着供給端擾動漸消(9月24日美國墨西哥灣沿岸地區原油生產已恢復84%),現貨升水上行支撐不足,截至10月15日,布倫特原油3月和12月價差已分別回調至0.66和6.53美元/桶。與此同時,投機淨好倉的加倉在10月也有所暫緩,甚至有一部分頭寸已經釋放,月初至今,布倫特原油投機淨好倉持倉已減少3.3萬張。現貨升水和投機淨好倉回調下,我們認為原油價格漲勢或將難以持續,油價未來走勢仍需等待基本面驗證。以下,我們從庫存、供需以及產能的三個問題出發,來解讀當前市場。

    圖表:布倫特原油近遠月價差

    資料來源:彭博資訊,中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

    圖表:布倫特原油期貨投機性持倉情況

    資料來源:彭博資訊,中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

    全球原油庫存下降的背後,結構性短缺是否已經出現?

    我們對去年8月至今,OECD原油庫存持續去庫背後的全球原油供需情況進行復盤,發現可以將其分為兩階段進行分析。其中,第一階段截至今年二季度,OECD原油庫存累計去庫1.1億桶,其背後主導因素為OPEC+和北美頁岩油減產約束供應,但歐美復工帶動需求恢復,我們看到,同期美國去庫量佔全球的48%;第二階段為今年三季度開始,OPEC+雖已於8月進入增產區間,但北美颶風對原油生產和加工的不同影響,導致局部短缺,同期美國去庫量佔比上升至68%,遠超過其他OECD地區的去庫。

    圖表:OECD及美國原油庫存

    資料來源:IEA,EIA,中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

    圖表:全球原油供給情況

    資料來源:IEA,中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

    第一階段:限產約束供給恢復,歐美復工下需求台階式增長

    需求台階式復甦,而OPEC+限產使全球產量恢復緩慢。隨着新冠疫情趨穩,歐美復工帶動全球原油需求在3Q20強勁復甦,從二季度的8,307萬桶/天增加至9,213萬桶/天,直接恢復至疫情前水平(4Q19)的91.8%。此後,需求增長速度有所放緩,截至今年二季度,全球原油需求量為9,519萬桶/天,為疫情前水平的94.6%。相較需求端的台階式復甦,原油產量在OPEC+限產約束下呈線性漸進式恢復,截至今年6月底,全球原油日產量為7,590萬桶,為疫情前(2020年1月)的92.1%,其中,OPEC+原油日產量為3,640萬桶,僅為其疫情前產量的91.4%。

    OECD原油庫存持續承壓,疫情期間累積庫存大量出清。供需錯配下,全球原油庫存持續承壓,2020年8月至今年二季度,OECD原油庫存累計去庫1.1億桶。

    圖表:OECD原油庫存(左)全球原油需求情況(右)

    資料來源:IEA,中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

    第二階段:颶風季擾動北美供應,原油庫存季節性承壓

    OPEC+復產於8月進入加速通道,對全球供應恢復的約束解除。OPEC+於7月18日達成產量協議後,近2月增產進程順利。8-9月OPEC整體日產量分別增加42和67萬桶,9月總產量已恢復至疫情前水平(2020年1月)的95.3%,高於全球產量平均恢復水平(93.6%)。

    近期庫存消耗來自北美颶風擾動,煉油廠復工超預期進一步加重去庫壓力。8月颶風IDA登陸美國路易斯安那州,使該地區93.7%的原油生產活動被迫中止,9月首周全美原油日產量從1,150直降至1,000萬桶,按月減產150萬桶。同期,全美煉油廠原油淨投入量從1,594降至1,430萬桶/天,按月減少164萬桶。我們與今年2月發生的德州寒潮相比,2月12-19日,全美原油日產量驟減110萬桶,同期煉油廠每日淨投入量減少492萬桶。可以看出,本次颶風對煉油廠開工的影響不及以往極端天氣,煉廠超預期復產更使美國原油庫存壓力驟增。8月20日至9月17日,全美原油庫存(不含戰略石油儲備)累計減少1,860萬桶,平均每周去庫465萬桶,較7-8月247萬桶/周的平均速度提升88.1%。其中墨西哥灣沿岸地區庫存累計減少1,567萬桶,佔全美去庫總量的84.2%。

    圖表:美國原油產量(左)及美國煉油廠原油淨投入量(右)

    資料來源:EIA,中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

    庫存季節性緊張難持續,投機溢價有望回落

    三季度以來的全球原油去庫,主要來自美國天氣導致的供需錯配,可能並不是全球基本面結構性趨緊。但是,值得關注的是,當前較低庫存確實成為未來基本面趨緊對價格影響的放大器。當前美國墨西哥灣沿岸地區原油生產已逐步走出颶風影響,截至10月8日,全美原油產量為1,140萬桶/天,煉油廠原油淨投入量為1,506萬桶/天,均已基本恢復至颶風IDA來襲前水平。近3周美國原油庫存(不含戰略石油儲備)連續回補,累計補庫1,301萬桶,我們認為原油庫存季節性承壓難以持續,市場投機溢價有望回落。

    圖表:美國原油庫存(不含戰略石油儲備)(左)及美國墨西哥灣沿岸地區石油生產恢復情況(右)

    資料來源:EIA,BSEE,中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

    原油市場的供需錯配為何頻繁發生?

    供需恢復特徵有異,預期擾動推波助瀾

    儘管疫情後OPEC+提高產量會議的頻率,但依然頻繁出現供需錯配的情況,我們認為主要原因有三個,一是石油市場供需在疫情後的恢復呈現不同特徵,供應是漸進式線性恢復,但需求是台階式突變恢復;二是OPEC+限產約束下的供應新秩序,對需求增長的反應滯後;三是全球石油邊際生產者頻繁受天氣因素的干擾。與疫情前的2019年相比,當前全球原油供給的恢復程度不及需求:

    ►供給方面,全球原油產量和疫情前相比仍有600萬桶/天的差距。3Q21全球原油供給量為7,707萬桶/天,與疫情前的4Q19的產量相差600萬桶/天。其中,OPEC+產能恢復已達到95.1%,未恢復原油產量為330萬桶/天,佔總差值的52.3%。美國86%的產能已經恢復,未恢復原油產量為180萬桶/天,佔總差值的28.9%。

    ►需求方面,全球油品消費較疫情前水平僅差330萬桶/天,除季節性因素外,歐美航空煤油是最後拼圖。3Q21全球原油需求量為9,723萬桶/天,與疫情前的4Q19相差330萬桶/天,其中,OECD需求缺口為230萬桶/天,佔總缺口的70.6%,為當前全球油品需求待修復的主要部分。從OECD各類油品消費的恢復情況來看,汽油、取暖油等均已於今年5月回到疫情前水平,而航空煤油為主要拖累項,是歐美油品消費的最後拼圖。9月OECD航空煤油需求為320萬桶/天,與疫情前相比,仍存在每天150-200萬桶的消費量亟待修復。

    圖表:全球原油供給現狀(左)及全球原油需求現狀(右)

    資料來源:IEA,中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

    圖表:OECD油品需求情況(左)及OECD航空煤油消費(右)

    資料來源:IEA,中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

    需求超季節性增長,四季度石油市場短缺再加劇

    雖然供給端擾動漸消,但石油需求可能在四季度出現超季節性增長,尤其是在航空煤油修復和冷冬預期下。一方面,歐美通航在即,OECD航空煤油的修復有望進入衝刺階段。從CAPA披露的歐美航班數據中可以看出,今夏疫情趨穩後,居民航空出行與2019年同期的缺口正在縮小。據IEA最新預測,OECD航空煤油需求將於年底恢復至384萬桶/天,為2019年同期的78%。另一方面,「拉尼娜」氣候帶來的冷冬預期持續強化,市場對今冬明春取暖油的供應擔憂不斷升温。但取暖油在全球油品消費中佔比僅為5%,且相較今夏汽油需求的大幅提升,取暖油供應的季節性壓力相對較弱。

    在原油供應漸進式恢復的基準情形下,歐美通航和OECD航空煤油需求修復是近期供需短缺的主要來源。OPEC+維持淡季產量決議的情況下,四季度供應可能仍然恢復較慢,歐美航空煤油恢復可能推動石油市場再次短缺。我們認為,四季度可能是石油市場短缺最嚴重的時候。

    圖表:美國航班數量(左)及歐洲航班數量(右)

    資料來源:CAPA,中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

    圖表:OECD汽油消費季節性特徵(左)及OECD取暖油消費季節性特徵(右)

    資料來源:IEA,中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

    長期來看,現有產能存在較大恢復空間,供需錯配頻率或下降

    現有產能仍有恢復空間,足以填補當前供需缺口。正如我們在前文所述,當前全球原油產量較疫情前水平仍差600萬桶未恢復,而需求修復僅差每日330萬桶。因此,在OPEC+和美國頁岩油產能完全恢復後,足以填補當前供應缺口,回到疫情前的供需狀態。

    經濟增長趨弱下,需求提升後勁乏力。隨着航空煤油缺口修復,疊加經濟增長動力趨弱,往前看,全球油品消費的後續提升或有些許乏力。中國油品需求較歐美國家恢復較早,在今年二季度已從高增長回到常態,三季度受局部疫情擾動,油品消費繼續走弱。因此,我們判斷,全球原油需求增長或在明年邊際趨緩。

    往前看,全球石油市場供需錯配的頻率可能下降。需求增長後勁不足,加持供應繼續恢復,油品旺季過後,全球原油的供需短缺情況有望得以緩解,油市從短缺到「再平衡」的趨勢不改,供需錯配的頻率可能將有所下降。此外,我們提示,明年下半年供需錯配緩解下,油價可能會有下行風險,布倫特原油的價格區間預估將在75-80美元/桶。

    圖表:OECD航空煤油需求及預測

    資料來源:IEA,中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

    圖表:全球油品需求按年增速及預測

    資料來源:IEA,中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

    長期以來的產能投入不足,對產量有何約束?

    全球復產在途,暫無產能瓶頸。從疫情前看,石油市場的供應和需求是大體匹配的,儘管當時伊朗供應受限,但還沒有特別明顯的產能缺口。但是,2016-2019年石油市場上游資本開支持續低位,使得相對較低成本剩餘產能的補充略顯不足,我們在2020年11月29日發布的研究報告《石油:全球供應彈性幾何》中討論了資本開支不足對全球供應曲線的影響,以及未來可能出現產能瓶頸的時點估計。我們認為,在疫情影響完全消退後,全球需求重回增長路徑,產能對產量的約束可能會逐步顯現,但是,現階段,全球石油供應在減產和增產後,至少仍有確定600萬桶/天的剩餘產能。

    往前看,和疫情前相比,明年全球原油產量約束可能更松。疫後至今,OPEC+主動限產和北美頁岩油復產緩慢是全球原油產能投入恢復的主要拖累項。此外,伊朗原油的出口限制也使供應壓力有所加重。往前看,這三方面供應約束或將在明年有所放鬆:

    ►OPEC+減產基準提高,結束減產後產量水平將高於疫情前。OPEC+於7月18日達成產量協議後,步入穩定增產階段,並在10月初的最新會議中表示按原計劃恢復產量。該協議內容中包含在明年5月上調OPEC+減產基準,其中,OPEC十國減產基準從2,668.3上調至2,781.5萬桶/天,OPEC+整體減產基準從4,385.3上調至4,548.5萬桶/天。可以看到,OPEC+產量約束將在明年有所放鬆,結束減產後產量水平將高於疫情前。

    ►伊朗原油出口重回市場。我們曾提示,伊朗出口受限若有鬆動,將為全球原油供給貢獻新增量,大約250萬桶/天。

    ►美國頁岩油產量持續恢復。颶風季擾動過後,北美頁岩油的復產進程仍將繼續推進。基於我們在2021年8月8日發布的研究報告《石油: 北美復產,並不遙遠》中的測算,隨着DUC井穩定釋放,美國頁岩油產量恢復至疫情前水平僅需新增油井數量增至900口,而截至今年8月,全美月度新增井數已達到857口,其中新鑽油井609口,DUC井釋放248口。

    圖表:OPEC+協議產量情況

    資料來源:OPEC,中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

    圖表:美國頁岩油新增油井情況

    資料來源:EIA,中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

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