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    如何定義「停滯性通貨膨脹」

    如何定義「停滯性通貨膨脹」

    在倫敦,我住所附近的加油站沒有汽油了。在歐洲,天然氣價格在過去三個月上漲了兩倍。在美國、波蘭、俄羅斯和巴西,居民消費價格指數(CPI)分別按年上漲5.3%、5.8%、7.4%和9.7%。從上述情況不難得出結論,為什麼在近期與投資者的談話中,「停滯性通貨膨脹」(或「滯脹」,英文「Stagflation」)這個詞被一再提及。

    不過,「滯脹」這個被廣泛討論的話題卻並沒有十分明確的定義。如果它是指1970年代的經濟情況,即工資與物價螺旋式上升、失業率高企的時期,那麼現在的情況顯然不符合。當前來看,全球失業率正在下降,且市場表明,通脹壓力將隨着時間的推移而趨於緩和,而不是螺旋式上升。

    與之前相比,資產定價情況也完全不同。1970年代,名義利率創歷史新高,而股票估值創歷史新低。但如今,收益率接近低點,而估值卻處於高點。因此我們有充足理由相信,現在的宏觀環境並非1970年代那樣。

    反過來說,「滯脹」意味着通脹預期上升以及經濟增長放緩——這樣定義更温和,也更容易應用。但還有一個問題:實際情況可能並非如此。

    在美國,盈虧平衡通脹率基本穩定,大致與6月初的水平相當。與此同時,美國製造業採購經理人指數(PMI)在過去兩個月有所上升。近幾個月,歐元區的通脹預期有所上升,PMI指數有所下降,但預期通脹仍較低,且PMI指數仍遠高於平均水平。

    情況顯然沒有那麼簡單。但我們認為有三點對於投資者的啟示:

    首先,回顧過去,「滯脹」在2004-2005年曾經是熱門話題。2003年,隨着經濟增長及市場反彈,PMI指數飆升。但到2004年中期,隨着經濟增長放緩,PMI指數達到峰值後開始下降。與此同時,持續上漲的能源價格開始推升通脹,且利率市場走勢開始反映美聯儲更加鷹派的路線。如今的情況跟之前相比有所不同,但其中一些狀況是一致的。

    到2005年春,市場開始擔憂已經進入最糟糕的時期。2005年4月,CPI按年上漲3.5%,而美國製造業PMI指數下跌至52。「滯脹」一詞一度登上了《經濟學人》雜誌的封面。隨着經濟增長的反彈和通脹的緩和,恐慌最終消失了。但我們認為,2005年的情況相1970年代更為緩和,或許能更具有參照作用。2004年至2005年間,股票市盈率一直在下降,這與我同事摩根士丹利首席美國股票策略師Mike Wilson及其團隊目前的預測保持一致。

    其次,通脹已經顯現出來,並對貨幣政策產生影響。僅在過去三周,新西蘭、俄羅斯、秘魯、波蘭、捷克和巴西的央行就將利率分別上調25、25、50、50、75和100個基點。我們也預測美國國債收益率仍將會走高,到年底有望達到1.80%。

    第三,儘管不同的人對於「滯脹」的理解各不相同,但過去通脹上升和經濟增長放緩的時期通常有一個共同點,那就是能源價格上漲。因此,我們認為在滯脹時期,最佳的跨資產對沖交易機會在於能源領域。

    具體而言,我們來看一看摩根士丹利能源行業大宗商品策略師Martijn Rats和大宗商品策略團隊如何分析大宗商品曲線。從能源商品曲線推斷,隨着供應壓力的緩解,能源商品的價格將隨着時間的推移大幅下跌,布倫特原油市場表明,未來一年原油價格將下跌9%,未來兩年下跌16%。

    市場關注滯脹,但尚未完全確定這個詞的真正含義。我們的預期以及市場定價都和1970年代大不相同。最近的通脹預期和PMI指數的變動也並不完全符合人們對這個詞的設想。

    相反,我們要關注兩點:2005年是近年滯脹恐慌在周期中期過渡之後出現的一個值得注意的例子。通脹對G3以外的央行產生影響,導致市場波動,同時也創造了機會。

    本文由《香港01》提供

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