SPAC，是給資本市場多一個選擇

近兩年SPAC(特殊目的收購公司)上市制度熱潮席捲美國，不少SPAC在合併前股價已率先升空，市場無限憧憬下，愈來愈多SPAC應運而生。香港亦在今年9月推出SPAC諮詢文件，冀趕上SPAC快車，諮詢期至今年10月底。

對於香港特色的SPAC，市場反應兩極，有金融界人士認為港版SPAC條件太嚴謹，吸引力欠奉。

以香港為基地的Argyle Street Management Limited(ASM)去年亦趕上SPAC快車，在美國成立SPAC，併購東南亞有潛力的對象。該公司項目負責人之一、ASM執行董事黃科凱(WONG Kurkye)則對於香港推出SPAC大表歡迎，「SPAC是給市場多一個選擇，不做就少一個產品，少一份競爭力。」

SPAC熱潮，亞洲之中，就數新加坡「反應」最迅速，今年9月正式通過SPAC上市。香港亦不甘落後，9月17日推出了SPAC諮詢文件，正式打開香港SPAC之門。

財庫局長許正宇，於月中(10月17日)在電台節目上稱，港交所提出設立SPAC(特殊目的收購公司)上市制度，目的是為了吸納優質的SPAC來港上市。他強調SPAC會以質量先行，故此現階段並不開放予散户參與，以保護投資者。

的確，充滿香港特色的SPAC，可謂「穩字當頭」， 例如僅限專業投資者參與認購及買賣、發起人需持有第6類(就機構融資提供意見)及第9類(提供資產管理)牌照，而且設有最低首次公開發售集資額10億元的要求，甚至在行使贖回權利都有「自己一套」(見表一)。相比之下，美國與新加坡的上市條件較為寬鬆。

無須自有資金上市，吸引高增長行業

由於SPAC本身只是淡倉支票公司，並無任何實際業務，投資者是押注公司投資團隊眼光，冀找到「寶藏」。為了減低散户風險，港交所因而設下多重條件。其中，最低集資額10億元要求，意味SPAC上市前期最低市值高達40億元，備受市場爭論。皆因有能力達到此市值，已經可以滿足主板上市要求。為何一間有規模的公司還會選擇SPAC上市？

ASM執行董事黃科凱表示，就算香港特色SPAC門檻較美國高，但仍有一定吸引力，雖然兩者最終目的都是上市，但過程卻全然不同。兩者最大的分別在於IPO是公司本身有意上市，以自有資金找保薦人進行一連串上市程序。但SPAC卻是主動「找上門」，由SPAC發起人尋找資金進行上市程序。

「經SPAC上市和傳統IPO上市的另一個分別在於定價，IPO上市的定價一般是在路演時， 看市場反應才能確認。但SPAC的上市定價是則是由SPAC發起人及目標公司共同決定的。」換言之，目標公司不用花費鉅額去聘請專業團隊去做上市前的市場諮詢，這些成本由SPAC 發起人承擔。再加上經由SPAC上市定價有確定性，對目標公司來講，是另一誘因通過與SPAC合併方式上市。

贊成合併的股東不能行使贖回權「要命」

但今次諮詢文件中，當局有一項建議是隻有反對合並的股東才有贖回權，意即贊成交易的股東無法行使贖回權。美國由2015年開始，不論贊成或反對均可行使贖回權；新交所最終出台方案亦跟隨美國的做法。

黃科凱認為這項建議最「要命」，「如果股東覺得個刁估值合理，只是自己不鐘意這間公司或行業，就會出現贊成合併但行使贖回權的情況。例如發起人找了一間具潛力的礦業公司，但股東可能要兼顧ESG，股東都會贖回。」股東投票時的市場情緒亦直接影響投票結果，不一定純粹是估值問題。你合併一間公司沒問題，但股東可能覺得市場有其他更好選擇呢？」

他直言，這項建議對於SPAC發起人很不利，因SPAC生命周期只有兩年，「找目標、談估值、做盡職審查，等待目標公司完成符合上市規定的審計等，已經要花了數個月時間，還要找PIPE(PrivateInvestment in Public Equity)投資者，然後再提交聯交審批，組織股東大會等，到投票的時候，這個SPAC可能得返幾個月命。SPAC發起人前期成本出哂，但是不要獲得股東同意合併的不確定性這樣大，好多人為了贖回而反對，基本上就玩完，白做還要虧損錢，誰還會去做？」在他而言，聯交所其它條件都有其合理性，但此項則有點太嚴。

黃科凱認為美國資本市場夠深，目標公司可享較高估值，故最具吸引力。

新加坡目標東南亞為主，香港專攻內地市場

縱觀三地的上市要求，美國紐交所及納斯逹克都只是要求最少5,000萬美元、1億美元集資(約摺合3.88億及7.76億港元)，新交所要求1.5億新加坡元(摺合約8.64億港元)。美國及新加坡所要求的公司市值較香港SPAC為低，目標公司會否選擇赴港上市？

相比之下，黃科凱認為美國仍是最有吸引力的上市地點，「始終美國資本市場夠深，加上估值較高，所以美國一定是目標公司的首選。」至於新加坡與香港，則有各自的定位。「新加坡同香港不是直接競爭，東南亞公司傾向到新加坡上市。」他舉例，如印度尼西亞公司力寶(Lippo)旗下的OUE Lippo Health Care，以及另一間印度尼西亞綜合企業金光集團(Sinar Mas Group)旗下的Golden Energy andResources、Sinar Mas Land Ltd亦有在新加坡上市。東南亞最大的釀酒商之一「泰國釀酒」，則是新加坡今年最大的IPO。

反觀到香港上市的東南亞公司寥寥無幾，但卻受到內地公司的青睞，料兩地SPAC的命運與IPO情況也雷同。不過，雖然目標公司對赴港以SPAC形式上市有一定需求，但黃科凱認為短期內發展不會與美國一樣快，「美國有SPAC好多年，好多基金都有投資開SPAC，還有好多專做SPAC的advisor及banker，但香港不是好多人做這樣東西。」