殷劍峰：人達峰、碳達峰與資本市場的未來

2021中國首席經濟學家論壇暨第一屆大灣區（黃埔）經濟峰會於10月21日—22日在廣州舉行。本次論壇主題為「全球新秩序與中國新格局」。

10月22日上午，中國首席經濟學家論壇理事、浙商銀行首席經濟學家殷劍峰做主旨發言，題目是《人達峰、碳達峰與資本市場的未來》。以下是發言全文：

自公元前兩萬年前人類進入原始部落社會以來，始終擔心人口增長與有限資源之間的矛盾，這就是古典經濟學所探討的馬爾薩斯人口陷阱，這個問題在工業經濟之後，隨着資本積累、人口增長和工業化形成了人口紅利。儘管馬克思在《資本論》中曾經說，人口過剩、資本過剩，最終會形成資本主義的總危機，但人口問題實際上在工業化以後就不再成為問題。

過去十年，人口問題又引起經濟學家的關注，但這次不再是因為人口增長導致自然資源約束，而是人口低增長、零增長甚至負增長，就是人達峰。

以中國為例，2010年中國勞動年齡人口佔總人口的比重達峰，2015年中國的勞動年齡人口達峰，2016年開始中國勞動年齡人口負增長。根據聯合國中位數的決策，2027年中國總人口達峰，2027年之後總人口開始減少，預期壽命在不斷延長，往後展望十年、二十年後的中國，就是越來越多壽命越來越長、身體越來越健康，但不幹活的老頭老太，這就是中國未來的場景。

人達峰會帶來什麼結果？國際經濟學界關心的一個問題就是長期停滯，2019年前全球有20多個國家和地區人口已經負增長了，其中典型就是日本，1992年勞動年齡人口佔比達峰，1996年勞動年齡人口總數達峰，2009年總人口達峰，人口問題已經在日本被視為國難，與人達峰相對應的是，日本從1990年泡沫危機之後進入30年的經濟停滯，1995年日本泡沫危機跌到谷點，在經濟萎縮過程中，萎縮最厲害的是資本形成，投資到2019年只有71%，30年時間萎縮了近30%。這兩年我也研究日本問題，基本結論是人達峰之後導致經濟長期停滯的一個關鍵問題，就是保證找到能帶來高額回報的投資，日本長期停滯恰恰是因為這樣的投資匱乏。

人達峰會影響資產價格，以1996年為基準年看一下日本住宅用地價格和股市，東京1996年是100，2008年全球金融危機爆發時是75，萎縮了25。十幾年時間，房地產價格依然萎靡。而在日本人達峰經濟長期停滯的過程中，如果2008年買了股票，要翻3倍，和1996年相比也是1.5倍。

人達峰之後為什麼經濟停滯，股市好，房地產市場不好？這是因為終究有人買股票，但房子買了沒人住。截至2018年，日本住房空置率達到13.6%，這個空置率不是說買一套房放在那，平時不住，度假住，這個空置是完全閒置，房子完全沒有修葺。離開東京大阪，空置率遠遠高於這個數。

中國人達峰之後會面臨什麼問題？第一個是拿什麼資產來養老，中國家庭資產結構80%是房地產，只有20%是金融資產。中國的家庭金融資產主要是存款及其他銀行理財產品，90%是存款和準存款產品，都是短期、低收益的。從現在算起，未來5到10年中國將有3億人陸續退休，基本上是65後、70後、85後，這3億人有錢有閒，身體好，受過良好教育，但他們有一個焦慮，我們知道壽險有兩種風險，第一種是人死了，錢沒花完，這是有錢人的風險，而大多數人是第二種風險，人沒死，錢花完了。如果家庭資產是這麼一種結構，很可能預期壽命越來越長，但人沒死，錢花完了。

在中國家庭資產以房地產為主的時候，去年以來出現新一輪房地產熱潮，和以往有一個最大的不同點，這一輪熱潮過程中，中國的領先經濟指標狹義貨幣M1沒怎麼漲，M1主要成份是企業活期存款，主要來自企業的銷售收入和負債收入，M1不漲說明經濟活躍度很差，這一輪房地產熱潮在我看來恐怕是過去幾十年來人口紅利最後的一波。

人達峰的第二個問題是投資持久萎靡，消費投資我們現在都不行。

為什麼投資不行？投資在過去是中國刺激經濟的法寶，現在投資刺激不起來，它是不是一個短期問題？我們將中國的投資增速從2010年以來劃一條線，它是一個趨勢性下降的態勢，不是一個周期性現象。

投資萎靡導致很多問題，首先是貨幣信用全面萎縮，M1按年增速9月份的數據是3.7%，社融和貸款全部是負增長，因為企業不投資了，就不需要借錢。大家不借錢，信用萎縮，導致大多數銀行營收按年下降。

人達峰的第三個問題是資本邊際報酬快速下滑，投資如果得不到回報，這樣的投資是不可持續的。最近我們做了一個研究，比較了全球83個國家資本邊際報酬，發現中國的資本邊際報酬很低，因為中國的勞動力增長率最低。按照不同收入國家進行比較，可以看到中國的資本邊際報酬從2010年勞動年齡人口佔比達峰之後急速下滑，現已接近日本的水平。人達峰之後沒有投資，而且沒有好的回報。

中國需不需要投資？去年十九屆五中全會中央提出，到2035年人均GDP要達到中等發達國家水平。怎樣達到？在經濟增長理論中，認為提高人均GDP的根本就是資本積累。我們的人均資本存量比印度要高一些，但跟日本、美國相比，只是他們的1/3，也就是說我們還需要資本積累，這就存在一個悖論，我們需要資本積累，需要投資，但資本邊際報酬急速下滑，不解決這個問題，意味着中等收入陷阱。所以人達峰之後，中國要解決的問題，就是如何找到能帶來高回報的投資。

在人達峰的同時，去年中央提出碳達峰，總書記說中央提出雙碳「3060」是經過深思熟慮的，意味着雙碳不僅是政治宣誓，背後一定有經濟含義。中國的人均碳排放2019年是人均8噸，提出雙碳之後，一方面解決人達峰的問題就是多生孩子，人均碳排放8噸，意味着多生一個孩子，每年多增加8噸碳，人達峰和碳達峰是不是矛盾？中央在人達峰的同時，人口快速老齡化，老齡化已經不是一個恰當的詞，是人口快速負增長，這個時候提出雙碳，它是什麼含義呢？

首先，碳達峰符合經濟發展的自然規律，就是環境庫茲涅茨曲線，按不同收入國家來看單位GDP碳排放，中高收入國家碳排放最高，就是中國，高收入國家反而低。環境庫茲涅茨曲線為什麼會成立？很簡單，第一是產業結構的演化，我們從低收入到中等收入，依靠工業化，全部是碳排放，產業結構從農業到工業全部是碳排放，從中等收入到後工業化，發展服務業，碳排放自然下降。其次是消費結構，低收入到中等收入，我們需要吃穿、買汽車、住房，全是碳排放，現在人均兩部房和車的時候，消費就是養老、醫療、教育、文化、娛樂，全部是低碳，中國人口快速上升的時期是從2001年中國加入WTO，到2010年勞動年齡人口達峰，這十年人均碳排放迅速上升。

雙碳符合經濟發展的規律，對經濟發展有什麼好處呢？第一是投資，人達峰之後缺的就是投資，要實現雙碳目標，根據現在不同口徑大致估算2020到2050年在能源供應、工業建築、交通要投120多萬億，每年新增投資相當於現在全部投資的10%，如果這個投資能夠下去，可以有效解決中國人達峰之後缺乏投資的問題，這也是當年日本陷入長期停滯的一個關鍵問題。這樣的投資非常符合中國的地理稟賦，中國的國土面積跟美國差不多，可利用面積較少，只相當於他們的1/2左右，因為我們有一個青藏高原，現在有了新能源，特別是光伏，青藏高原將成為我們的能源生產基地。中國的太陽能資源豐富，陸地表面每年接受的太陽能相當於1700億噸標準煤，是每年能力消耗量的30倍以上。物理學中講，物質能量是守恆的，物質可以轉化成能量，能量可以轉化成物質，如果有了這個取之不盡的能源，物質生產也可以解決。中國科學家已經人工合成了澱粉，這就需要靠能量轉化成物質，如果有取之不盡的能源，食品問題就解決了。同時，大多數工業原材料全部用的是石化原料，如果用澱粉作為基礎，也可以解決大多數的工業原材料問題。

能源生產能不能帶來額外的經濟回報？想象一下，如果僅僅是我們國家自己產的新能源替代自己產的舊能源煤炭，一增一減，對GDP沒有任何增加，但我們的新能源是要替代進口能源。中國每年進口額大概14萬億，其中約2萬億用於石油、天然氣進口，如果這樣投資下去，每年能替代2萬億的石油天然氣進口，這就是額外的經濟增加值，不僅是2萬億的石油天然氣，加上各種石化初級產品，差不多有7萬億左右，100萬億投資下去，每年有7萬億回報，而且是永久的，7%的永續年金。

雙碳不僅可以帶來高回報，還可以解決國家安全，我們的石油天然氣80%通過海路，而海路要通過馬六甲海峽，這是一個致命的問題。雙碳還可以解決國際貨幣體系，中美化石能源產量，無論是原油、天然氣還是煤炭，美國都遠遠超過中國，我們看新能源，風能、太陽能、水能，中國都遠遠超過美國，所以新能源的崛起，新能源所支撐的人民幣必將能夠取代美元，成為一個關鍵儲備貨幣，這是雙碳在金融領域另一重要含義。

雙碳需要資本市場，也能推動資本市場發展，中國資本市場發展在過去幾十年看起來好像不太令人滿意。布雷頓森林體系中，其他國家貨幣被美元確定的上限和下限約束住，其他國家貨幣的匯率在一個美元確定的狹窄區間波動，被稱為「洞中的蛇」，中國的A股也看起來是「洞中的蛇」，道瓊斯工業指數確定的上限和下限規定了A股波動的區間，從1990年迄今都是這樣，很難突破上限和下限確定的「洞」，除了1992年鄧小平南巡，還有中國加入WTO、2009年中國的4萬億、2015年的股災等幾個時間點，A股基本上被限制在這個「洞」中。A股何時能一飛沖天，成為騰飛的龍，我想靠的就是雙碳。

雙碳帶來的能源革命，還是原材料革命和一個新工業革命，一定會改變整個A股的結構。比較中美股市結構可以看的很清楚，美國上市公司的結構基本上是訊息產業和消費業、金融業，代表後工業化時代服務業化的特徵。而中國是工業以及支持工業、以銀行為主的金融業，這是一個工業化時代的結構，它代表的是過去。這種結構不能夠支撐A股未來成為騰飛的龍，同時A股需要新的上市公司龍頭，我們比較中美前十大上市公司，今年發生了一些變化，美股全是代表訊息化、後工業化的龍頭，而中國第一名是醬香型，第十名是濃香型的，全都是過去。如果不能改變這種結構，A股不能成為騰飛的龍，但雙碳帶動A股在過去一年中發生了飛速變化。

在推動雙碳的同時，最近運動式的減碳實際上沒有必要，中國的碳達峰符合經濟發展規律，可以簡單算一下，中國現在人均碳排放是全球的1.6倍，人均碳排放從現在開始到2030年從1.6倍變成全球水平，1塊錢GDP到2030年變成1.6，很輕鬆的在2030年就能碳達峰，為什麼非要運動式減碳呢？最近的PPI上漲背後主要就是煤炭、石油、黑色金屬和有色金屬，跟以前不一樣的是煤炭價格漲幅遠遠超過另外三個。2012年之前，中國原煤產量按年平均在12%的水平，2012年之後煤炭產量大幅度縮減，尤其去年以來，原煤產量大幅度下降，帶動煤炭價格指數飆升，9月份煤炭價格指數按年高達78%，所以最近PPI上漲，本質上是我們自己弄的，因為我們的煤炭產銷量在全球一半以上。這樣的PPI上漲對經濟貽害無窮。

我們比較一下PPI和CPI，1996年到2012年前PPI能夠傳導到CPI，說明經濟很好，但2012年老手PPI和CPI沒有關係了，煤炭價格上漲推動上游價格上漲，它擠壓了中下游的利潤，而中下游是投資和就業的主體，中下游的利潤被擠壓意味着就業和居民的工資性收入下降，意味着中下游通貨緊縮，這是一種新的關係。

隨着PPI的通脹，整個能源、原材料板塊在輪動，煤炭板塊跟中國PPI煤炭價格是高度融合的，反映了煤炭是中國自己的事，有色金屬板塊和石油石化板塊和國際的銅價、油價高度融合，隨着未來生產資料價格變化，恐怕A股板塊的輪動會進一步演進。

人達峰之後，需要碳達峰能夠帶來高效的投資，我相信人達峰和碳達峰不是矛盾的，而是相互契合的。

作者殷劍峰為中國首席經濟學家論壇理事、浙商銀行首席經濟學家。